基于并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)乘數(shù)法估值研究

□（南京財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院江蘇南京210023）

一、引言

并購(gòu)重組是優(yōu)化企業(yè)資源配置、促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展的重要手段，中國(guó)已成為世界上最受青睞的并購(gòu)市場(chǎng)之一。清科研究中心統(tǒng)計(jì)顯示，2015年我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共完成2 692起并購(gòu)交易，同比增加39.6%，其中披露金額的并購(gòu)交易共2 318起，涉及交易金額10 400萬(wàn)億元，同比提高44.0%；2016年共完成3 105起并購(gòu)交易，其中披露交易金額的2 469起，共涉及交易金額18 435.53億元，交易量同比增長(zhǎng)15.34%，并購(gòu)金額同比增長(zhǎng)77.26%；2017年上半年我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共完成1148起，在披露金額的951起并購(gòu)交易中，共涉及交易金額10 489.77億元，同比上升31.75%。

并購(gòu)成敗的關(guān)鍵在于估值。每個(gè)企業(yè)都是一個(gè)資源和能力的綜合體，資源和能力的不同表現(xiàn)為企業(yè)的異質(zhì)性（Peteraf，1993），正是這種異質(zhì)性導(dǎo)致企業(yè)在成長(zhǎng)性、競(jìng)爭(zhēng)力、經(jīng)營(yíng)績(jī)效等多方面產(chǎn)生差異（Goedhart et al.，2005）。從并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇上看，目前主流的方法是資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法，市場(chǎng)法卻僅占比5.21%（胡曉明、吳鋮鋮，2017）。在我國(guó)，對(duì)市場(chǎng)法（也稱(chēng)乘數(shù)法）的運(yùn)用尚存在一定的分歧，主要有乘數(shù)法運(yùn)用的市場(chǎng)條件、前提假設(shè)（胡曉明，2015）、主觀性、適用性、準(zhǔn)確性（李光明，2005），以及企業(yè)可比性程度、可比乘數(shù)的選擇、相關(guān)數(shù)據(jù)的應(yīng)用等問(wèn)題（趙邦宏、王哲，2007），乘數(shù)法估值往往只是其他方法的適當(dāng)補(bǔ)充（田輝，2004）。

市場(chǎng)摩擦的存在表明不存在一個(gè)完全有效的市場(chǎng)（Elton，Gruber，1987），我國(guó)股票市場(chǎng)的市場(chǎng)基本功能已經(jīng)具備，正在逐漸走向完善（潘晶、沈林濤，2008）；健全的上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)、分析報(bào)告，說(shuō)明在我國(guó)乘數(shù)法估值運(yùn)用的條件成熟；學(xué)術(shù)界對(duì)可比公司與價(jià)值乘數(shù)的選擇進(jìn)行了一定的研究，也為乘數(shù)法估值的運(yùn)用打下理論基礎(chǔ)。

如何在企業(yè)異質(zhì)的狀況下辨析企業(yè)的同質(zhì)性、選擇與目標(biāo)企業(yè)相似的上市公司是可比公司選擇的關(guān)鍵（胡曉明、孔玉生、趙弘，2015）。有學(xué)者嘗試用數(shù)學(xué)方法對(duì)這些差異進(jìn)行量化和調(diào)整，選用在行業(yè)和業(yè)務(wù)組合、風(fēng)險(xiǎn)及增長(zhǎng)率方面只有相對(duì)差異的可比公司作為參照企業(yè)。這些數(shù)學(xué)方法包括直接打分量化修正法、采用多元回歸分析方式估計(jì)某一價(jià)格比率法、計(jì)算回歸值法等（張鼎祖、彭莉，2006）。而對(duì)于價(jià)值乘數(shù)的選取，不同的行業(yè)擁有不同的屬性，這種屬性決定了投資者對(duì)不同行業(yè)企業(yè)有不同的認(rèn)識(shí)（趙嘉，2004），尤其是，創(chuàng)立期間的企業(yè)可能處于虧損狀態(tài)，其財(cái)務(wù)信息還無(wú)法反映其真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況（吳佳莉、陳曦、張繁，2016）；可比公司價(jià)值乘數(shù)不能直接應(yīng)用于目標(biāo)公司。

二、乘數(shù)法估值綜合模型的構(gòu)建

本文在乘數(shù)法基本模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)行可比公司的選擇以及可比乘數(shù)的調(diào)整。

（一）基本模型。乘數(shù)法基本估值模型如下：

求得：V1=V2/X2×X1

其中：V1為被評(píng)估企業(yè)價(jià)值，V2為可比企業(yè)價(jià)值，X1為被評(píng)估企業(yè)與可比企業(yè)密切相關(guān)的可比指標(biāo)，X2為可比企業(yè)與企業(yè)價(jià)值密切相關(guān)的可比指標(biāo)。

（二）可比公司的確定。在可比公司的確定與選擇上，利用模糊數(shù)學(xué)貼近度原則，在“高復(fù)雜性”與“高精度”之間架起一座橋梁，我們可以選擇貼近度大的公司作為可比公司（胡曉明、趙東陽(yáng)、孔玉生，2013）。首先需要確立可比公司的選擇范圍構(gòu)建相應(yīng)的特征指標(biāo)體系，然后通過(guò)模糊數(shù)學(xué)模型，對(duì)特征指標(biāo)體系進(jìn)行處理并確定各公司的權(quán)重，最后計(jì)算出貼近度。

1.可比公司群特征指標(biāo)體系。在選擇可比公司時(shí)，需要綜合考慮行業(yè)乘數(shù)對(duì)應(yīng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，選擇基于財(cái)務(wù)視角的企業(yè)異質(zhì)相關(guān)能力指標(biāo)，如運(yùn)營(yíng)能力、償債能力、盈利能力和成長(zhǎng)能力以及絕對(duì)指標(biāo)，被評(píng)估目標(biāo)企業(yè)與可比公司群的特征指標(biāo)匯總見(jiàn)表1。

表1 可比公司選擇的特征指標(biāo)體系

2.指標(biāo)賦權(quán)。熵是對(duì)不確定性的一種度量，就不同策略的某一屬性而言，如果表現(xiàn)相當(dāng)接近，則該屬性的作用便不很突出。但是，在選擇可比公司時(shí)，如果屬性表現(xiàn)接近，則更具可比價(jià)值。利用熵技術(shù)確定特征指標(biāo)的權(quán)系數(shù)步驟如下：

第一，計(jì)算可比公司群中i公司的第j項(xiàng)指標(biāo)Xij的權(quán)重Pij。

式中：Xij為第i個(gè)可比公司的第j項(xiàng)特征指標(biāo) （i=1，2，3，…m）；Pij為第i個(gè)可比公司第j項(xiàng)指標(biāo)的對(duì)應(yīng)權(quán)重。

第二，計(jì)算 K 值，求各特征指標(biāo)的熵 Ej（j=1，2，3，…12）。

其中：K=1/lnm

第三，計(jì)算指標(biāo)的權(quán)重 ωj（j=1，2，3，…12）。

3.可比公司的權(quán)重。海明貼近度表示各狀況與標(biāo)準(zhǔn)狀況之間的貼近程度，對(duì)于可比公司選擇，特征指標(biāo)體系屬于越大越優(yōu)型，在假設(shè)指數(shù)P=1時(shí)，利用公式計(jì)算得出擬選可比公司的貼近度ρHi，并根據(jù)ρH值的大小進(jìn)行優(yōu)劣排序，通過(guò)篩選，將與目標(biāo)企業(yè)差別比較大的公司從樣本數(shù)據(jù)中剔除，留下貼近度大的公司作為目標(biāo)企業(yè)的可比公司。海明貼近度公式如下：

式中：ρH為貼近度，ωj為計(jì)算出的n項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重，uij為 Xij/max（Xij）（i=0，1，2，…m；j=1，2，3，…12，i=0 且 j=0 時(shí)表示目標(biāo)企業(yè)），P為各項(xiàng)絕對(duì)值差的次方且一般假設(shè)為1。

計(jì)算出貼近度后，將貼近度從大到小排列，選擇貼近度最大的幾家公司作為可比公司，并且根據(jù)這幾家公司的貼近度，將其轉(zhuǎn)化成可比公司的權(quán)重λj。

式中：n為最終確定的可比公司數(shù)量。

（三）價(jià)值乘數(shù)的調(diào)整。根據(jù)行業(yè)特征選取相應(yīng)的價(jià)值乘數(shù)并且計(jì)算相應(yīng)的價(jià)值乘數(shù)。由于目標(biāo)公司與可比公司的差異，不能直接將可比公司的價(jià)值乘數(shù)應(yīng)用于目標(biāo)公司，需要對(duì)可比公司的價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行調(diào)整：

式中：M0為目標(biāo)企業(yè)調(diào)整后的價(jià)值乘數(shù)；Mi為可比公司價(jià)值乘數(shù)；K0為目標(biāo)企業(yè)折現(xiàn)率；Ki為可比公司折現(xiàn)率；gi為可比公司收益增長(zhǎng)率；g0為目標(biāo)企業(yè)收益增長(zhǎng)率。

通過(guò)對(duì)價(jià)值乘數(shù)的調(diào)整，利用貼近度轉(zhuǎn)化成可比公司的權(quán)重，計(jì)算出可比乘數(shù)的加權(quán)平均值。

式中：M0j為目標(biāo)公司X0j對(duì)應(yīng)的價(jià)值乘數(shù)，Mij為Xij對(duì)應(yīng)的價(jià)值乘數(shù)，λj為通過(guò)指數(shù)平滑對(duì)貼近度進(jìn)行修正后的可比公司權(quán)重。

三、乘數(shù)估值綜合模型的運(yùn)用

本文以北京智閱科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)北京智閱）為例，評(píng)估其股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值。北京智閱成立于2014年5月，定位于汽車(chē)數(shù)字新媒體，是一家垂直汽車(chē)網(wǎng)絡(luò)公司，公司主要產(chǎn)品為汽車(chē)頭條APP、汽車(chē)頭條網(wǎng)和頭條客眾籌平臺(tái)，其自行開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)的“汽車(chē)頭條”APP，是目前最大的專(zhuān)注于汽車(chē)資訊的新媒體平臺(tái)。該APP上線一年多，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了成熟的運(yùn)營(yíng)模式，積累了一批穩(wěn)定用戶，2016年開(kāi)始進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段；同時(shí)開(kāi)發(fā)的藍(lán)瓴大數(shù)據(jù)工具也是國(guó)內(nèi)第一專(zhuān)注于汽車(chē)口碑的數(shù)據(jù)化工具，于2016年1月份上線，進(jìn)入起步階段，目前國(guó)內(nèi)汽車(chē)行業(yè)缺乏口碑管理、監(jiān)測(cè)、服務(wù)工具，以移動(dòng)端、社交化為主，旨在成為業(yè)界最重要數(shù)據(jù)工具，未來(lái)發(fā)展前景廣闊。評(píng)估基準(zhǔn)日2015年12月31日。

（一）可比公司選擇。以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司為可比對(duì)象，選擇2010年1月1日前上市、只發(fā)行A股、具有2011—2015年五年的健全數(shù)據(jù)、非ST的上市公司，最終得到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)云賽智聯(lián)、立思辰、夢(mèng)網(wǎng)集團(tuán)等37家公司，構(gòu)建可比公司群（所有的數(shù)據(jù)來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)），并且需要從中選取五家公司作為可比公司。為了讓可比公司更加貼近目標(biāo)公司，摒棄主觀判斷，在先前理論研究的基礎(chǔ)上，選取模糊數(shù)學(xué)的方法來(lái)進(jìn)行可比公司的選擇，綜合考慮行業(yè)乘數(shù)對(duì)應(yīng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，依據(jù)可比公司群2015年度審計(jì)報(bào)表，選擇互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素、營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)、償債能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、成長(zhǎng)能力指標(biāo)等作為研究變量，通過(guò)對(duì)這些變量進(jìn)行模型處理，求出可比公司群每家公司對(duì)目標(biāo)公司的貼近度，選擇其中與目標(biāo)公司貼近度最高的五家公司作為可比公司。

根據(jù)37家公司2015年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)其相應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行處理，構(gòu)建可比公司群特征指標(biāo)體系。根據(jù)公式（1）計(jì)算可比公司群中i公司的第j項(xiàng)指標(biāo)Xij的權(quán)重Pij；公式（2）求出各特征指標(biāo)的熵 Ei（K=0.0270），見(jiàn)表2。根據(jù)公式（3）計(jì)算出n項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重ωj，見(jiàn)表3。利用公式（4）計(jì)算得出擬選可比公司的貼近度ρHi。

由于企業(yè)異質(zhì)性影響，隨著貼近度的減少，企業(yè)間差異越大。遵循行業(yè)慣例選取貼近度排名前五位的公司作為與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的公司，依次是二三四五（75.62%）、生意寶（74.00%）、東方財(cái)富（73.81%）、號(hào)百控股（73.64%）、焦點(diǎn)科技（72.09%）。同時(shí)，根據(jù)公式（5）計(jì)算五家可比公司的權(quán)重分別為二三四五 （20.48%）、生意寶（20.04%）、東方財(cái)富（19.99%）、號(hào)百控股（19.95%）、焦點(diǎn)科技（19.53%），見(jiàn)表 4。

（二）價(jià)值乘數(shù)的選擇與計(jì)算。因?yàn)楸本┲情喛萍紝儆诨ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)，根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的特性選擇P/E（市盈率）乘數(shù)。在進(jìn)行價(jià)值乘數(shù)的計(jì)算時(shí)，由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的特性以及為了讓價(jià)值乘數(shù)更能體現(xiàn)公司的價(jià)值，需要對(duì)價(jià)值乘數(shù)的計(jì)算進(jìn)行調(diào)整。在進(jìn)行價(jià)值乘數(shù)計(jì)算時(shí)，引入穩(wěn)定的概念，即假設(shè)可比公司與目標(biāo)公司均處于穩(wěn)定狀態(tài)，可比公司與目標(biāo)公司的收入與成本之比保持行業(yè)平均水平，資本性支出與折舊攤銷(xiāo)幾乎相當(dāng)，行業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本等于零。根據(jù)五家公司2011年至2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，求出每家可比公司這五年平均的凈利潤(rùn)值，并且根據(jù)該凈利潤(rùn)平均值及2015年12月31日各家可比公司的流通股市值，求出P/E價(jià)值乘數(shù)，見(jiàn)下頁(yè)表5。

（三）價(jià)值乘數(shù)調(diào)整。在對(duì)價(jià)值乘數(shù)調(diào)整的過(guò)程中，由于假設(shè)公司處于穩(wěn)定狀態(tài)，未來(lái)投資收益率等于市場(chǎng)平均資本成本，假設(shè)可比公司與目標(biāo)公司的增長(zhǎng)率為零，本文只對(duì)可比公司與目標(biāo)公司折現(xiàn)率之間的差異進(jìn)行調(diào)整。同時(shí)，由于在進(jìn)行價(jià)值乘數(shù)的調(diào)整時(shí)，不同的價(jià)值乘數(shù)需要對(duì)應(yīng)不同的折現(xiàn)率，通常股權(quán)折現(xiàn)率需調(diào)整FCFE（股權(quán)現(xiàn)金流），因此在調(diào)整P/E乘數(shù)時(shí)需要通過(guò)FCFE/E對(duì)折現(xiàn)率進(jìn)行轉(zhuǎn)換，采用CAPM模型［Re=Rf+β×（Rm-Rf）+Rs］來(lái)計(jì)算可比公司與目標(biāo)公司的股權(quán)折現(xiàn)率，見(jiàn)表6。

表2 可比公司群相關(guān)指標(biāo)熵值

表3 相關(guān)指標(biāo)權(quán)重

表4 貼近度與權(quán)重計(jì)算表

表5 可比公司價(jià)值乘數(shù)表

根據(jù)公式（6）計(jì)算出調(diào)整后的價(jià)值乘數(shù)，見(jiàn)表7。

（四）評(píng)估目標(biāo)企業(yè)股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值。在調(diào)整價(jià)值乘數(shù)后，需要將調(diào)整后的價(jià)值乘數(shù)應(yīng)用于目標(biāo)企業(yè)，由于目標(biāo)企業(yè)才成立兩年，在應(yīng)用價(jià)值乘數(shù)時(shí)選擇目標(biāo)公司在收益法評(píng)估報(bào)告中2016年的相應(yīng)預(yù)測(cè)值進(jìn)行估算，則該公司的2015年12月31日的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值為64 310.81萬(wàn)元，即6.43億元，見(jiàn)表8。

科達(dá)股份收購(gòu)北京智閱100%股權(quán)的評(píng)估報(bào)告 （收益法）顯示，北京智閱2015年12月31日全部股權(quán)評(píng)估價(jià)值為63 041.32萬(wàn)元，市場(chǎng)最終成交價(jià)格為6.3億元，與應(yīng)用價(jià)值乘數(shù)估值原理評(píng)估，最終結(jié)果相差僅2.013%，說(shuō)明研究思路、方法具有一定的科學(xué)、合理性。本文不考慮目標(biāo)公司股權(quán)的缺乏流動(dòng)性折價(jià)。

表6 折現(xiàn)率計(jì)算表

表7 價(jià)值乘數(shù)調(diào)整結(jié)果表

表8 估算結(jié)果表