下半年宏觀調(diào)控會(huì)生變嗎

2018年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生了許多深刻的變化：一是宏觀經(jīng)濟(jì)被認(rèn)為延續(xù)了穩(wěn)中向好的主基調(diào)，但是人們既不難發(fā)現(xiàn)央企的利潤(rùn)創(chuàng)新高等亮點(diǎn)，也不難觀察到固定資產(chǎn)投資增速和消費(fèi)增速的低迷；二是金融去杠桿進(jìn)程艱難，既有社會(huì)融資總額和M2增速的不斷放緩，也有股市和匯市的明顯波動(dòng)，人們對(duì)資管新規(guī)的疑慮并未消除；三是外部不確定性有所放大，各國(guó)央行在加速貨幣政策常態(tài)化的進(jìn)程，但特朗普在全球掀起的特氏政策颶風(fēng)，讓主要經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)不得不小心應(yīng)對(duì)；四是穩(wěn)健中性的貨幣政策和積極有為的財(cái)政政策波瀾不驚，人們既觀察到金融市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕，也觀察到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的流動(dòng)性緊張和監(jiān)管嚴(yán)厲，同時(shí)上半年財(cái)稅收入的大幅增長(zhǎng)也引起了更多爭(zhēng)議。如何看待中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的真實(shí)趨勢(shì)？宏觀調(diào)控政策取向會(huì)否有所調(diào)整？又該如何調(diào)整？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)有亮點(diǎn)也有憂慮。總體上看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于合理區(qū)間，符合預(yù)期。在兩位看來，如果不用“穩(wěn)中向好”這一詞匯，該如何評(píng)價(jià)上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本特點(diǎn)？

張明：今年上半年的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)是，外部不確定性的增加和中國(guó)政府防控金融風(fēng)險(xiǎn)的舉措，分別導(dǎo)致凈出口增速顯著回落與投資增速溫和回落，而國(guó)內(nèi)消費(fèi)則成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定器。2017年，貨物與服務(wù)貿(mào)易凈出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.6個(gè)百分點(diǎn)；而在2018年上半年，貨物與服務(wù)貿(mào)易凈出口轉(zhuǎn)而拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.7個(gè)百分點(diǎn)。受中國(guó)政府防控金融風(fēng)險(xiǎn)舉措的影響，資本形成總額對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)由2017年的2.2個(gè)百分點(diǎn)下降至2018年上半年的2.1個(gè)百分點(diǎn)。在這種情況下，2018年上半年的經(jīng)濟(jì)增速之所以還能穩(wěn)定在6.8%，關(guān)鍵在于最終消費(fèi)支出的貢獻(xiàn)由2017年的4.1個(gè)百分點(diǎn)上升至2018年上半年的5.3個(gè)百分點(diǎn)。有趣的是，2018年上半年的社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速卻顯著低于去年全年。這則意味著教育、醫(yī)療、娛樂服務(wù)等增長(zhǎng)較為強(qiáng)勁。

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主持人

嘉 賓

鄧海清螞蟻金服研究院副院長(zhǎng)、中國(guó)人民大學(xué)客座教授

鄧海清：2018年上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本特點(diǎn)，主要是“生產(chǎn)端與需求端”的背離。具體而言，上半年經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)端表現(xiàn)出明顯的韌性，工業(yè)增加值數(shù)據(jù)經(jīng)常超出市場(chǎng)預(yù)期。比如4月，工業(yè)增加值預(yù)期為6.4%，但實(shí)際值卻達(dá)到了7%的高位水平。但相較之下，需求端表現(xiàn)卻非常疲軟，基建、房地產(chǎn)、消費(fèi)、外貿(mào)數(shù)據(jù)均表現(xiàn)不佳；上半年人民幣匯率處于較高水平，以及中美貿(mào)易陰霾，導(dǎo)致出口表現(xiàn)不佳。因此，整體上，上半年經(jīng)濟(jì)需求端表現(xiàn)低迷。6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出臺(tái)之后，生產(chǎn)端數(shù)據(jù)大幅回落，經(jīng)濟(jì)“生產(chǎn)好、需求弱”的背離格局最終走向了“生產(chǎn)、需求”雙弱。

鐘偉：假定貨幣、監(jiān)管和財(cái)稅等政策保持基本不變，兩位對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)、投資和消費(fèi)等指標(biāo)的預(yù)期如何？

鄧海清：個(gè)人認(rèn)為，下半年GDP同比增速大概率為6.6%—6.7%，物價(jià)基本上會(huì)保持在2%左右的水平。主要原因在于除美國(guó)之外，全球經(jīng)濟(jì)增速開始向下，外部環(huán)境并不明朗，出口難見大的起色；另外，居民部門加杠桿難以為繼，消費(fèi)需求受到抑制，再加上擴(kuò)大進(jìn)口的實(shí)施，也會(huì)替代部分國(guó)內(nèi)生產(chǎn)。關(guān)于基建，個(gè)人認(rèn)為，隨著政策風(fēng)向的邊際變化，基建增速企穩(wěn)的概率較大，但在加強(qiáng)地方政府債務(wù)約束的大背景下，基建大幅回升仍有難度。因此，2018年下半年仍然會(huì)延續(xù)“負(fù)債驅(qū)動(dòng)繁榮終結(jié)”的格局，經(jīng)濟(jì)仍然存在一定的下行壓力。

張明：如果宏觀政策與金融監(jiān)管保持基本不變的話，那么下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能加速回落，第三季度與第四季度的GDP增速可能分別下降至6.5%與6.3%左右。最近，政府似乎已經(jīng)在地方投融資平臺(tái)發(fā)債與貸款方面有所松動(dòng)，這意味著基建投資增速未來一段時(shí)間有望企穩(wěn)；此外，房地產(chǎn)調(diào)控依然從嚴(yán)，房地產(chǎn)投資增速溫和回落也是大概率事件。隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)繼續(xù)加劇，中國(guó)的貨物與服務(wù)貿(mào)易順差有望進(jìn)一步下降。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，一旦出口增速持續(xù)下滑，那么民間資本主導(dǎo)的制造業(yè)投資增速也會(huì)大概率下滑。雖然消費(fèi)在今年上半年的貢獻(xiàn)非常顯著，但社會(huì)消費(fèi)品零售總額的名義與實(shí)際增速在今年5月份均下降至2003年以來的歷史新低，這一點(diǎn)也值得警惕。物價(jià)總體上依然會(huì)保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)全年CPI增速會(huì)在2%上下，而PPI增速會(huì)在3%—4%。

鐘偉：上半年，不少人用“緊信用、寬貨幣”來形容貨幣金融形勢(shì)。貨幣金融形勢(shì)延續(xù)了中性貨幣政策和嚴(yán)格監(jiān)管并存的格局。人們既觀察到了社融和M2的增速放緩，也觀察到了央行強(qiáng)調(diào)維持流動(dòng)性合理充裕，緊信用、寬貨幣和嚴(yán)監(jiān)管的綜合效果如何？不少人觀察到財(cái)政政策既預(yù)設(shè)為積極有力，又實(shí)際獲得了財(cái)稅收入的大幅增長(zhǎng)，并嚴(yán)格制約地方政府債務(wù)膨脹。對(duì)此，不少人認(rèn)為，上半年財(cái)政貨幣政策偏緊，并期待下半年降準(zhǔn)減稅。兩位對(duì)下半年宏觀調(diào)控政策有何期待？

張明：從貨幣政策來看，應(yīng)該說本身基本上是穩(wěn)健中性的，但金融監(jiān)管的確在強(qiáng)化，由此導(dǎo)致近期人民幣貸款增長(zhǎng)穩(wěn)定，但社會(huì)融資總額增速顯著放緩的格局。“寬貨幣、緊信用”的格局，一方面的確導(dǎo)致企業(yè)部門與地方政府開始了去杠桿的步伐；但另一方面也造成了債市信用利差拉大、股市波動(dòng)性加劇，以及中小企業(yè)融資成本進(jìn)一步上升。下半年，財(cái)政貨幣政策沒有大幅調(diào)整的必要。央行可能會(huì)再有1—2次普惠式的定向降準(zhǔn)，MLF與定向降準(zhǔn)這兩種措施有望交替進(jìn)行，財(cái)政政策的擴(kuò)張力度則有望溫和加碼。但目前，部分地方政府財(cái)政壓力巨大。如何緩解其壓力，需要有關(guān)部門妥善應(yīng)對(duì)。

鄧海清：上半年“緊信用、寬貨幣、嚴(yán)監(jiān)管”的政策組合效果，在防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上取得了一定成效，但也在一定程度上導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資困難的格局。由于表外融資收縮、嚴(yán)監(jiān)管政策態(tài)勢(shì)，不少民企融資相對(duì)困難，需在政策上做一定調(diào)整。近期，銀保監(jiān)會(huì)提出，大中型銀行要充分發(fā)揮“頭雁”效應(yīng)，加大信貸投放力度，“緊信用”的情況將會(huì)有所緩解。

財(cái)政政策仍然保持著相對(duì)偏緊的態(tài)勢(shì)，對(duì)于PPP項(xiàng)目、產(chǎn)業(yè)支持、地方政府債務(wù)、地鐵建設(shè)，都保持著偏緊的態(tài)度。因此，傳統(tǒng)意義上的基建投資、房地產(chǎn)投資、地方債務(wù)擴(kuò)張的可能性依然較低。對(duì)于解決當(dāng)前的“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“去杠桿”難以兼顧的局面，財(cái)政政策的意義更大。財(cái)政政策確實(shí)應(yīng)當(dāng)更加積極，采用“減稅”而非擴(kuò)大財(cái)政支出的方式或是良好的政策選擇，也與中國(guó)當(dāng)前向消費(fèi)轉(zhuǎn)型的思路相符合。

鐘偉：進(jìn)入二季度之后，尤其是中國(guó)端午節(jié)假日之后，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格有所動(dòng)蕩，其中A股市場(chǎng)大幅下行，信用債市場(chǎng)流動(dòng)性匱乏。人民幣匯率也出現(xiàn)波動(dòng)。一些人認(rèn)為，這是投資者情緒所致，甚至試圖挖掘是什么因素導(dǎo)致了投資者情緒的巨大波動(dòng)；另一些人則認(rèn)為，A股處于絕對(duì)估值的歷史洼地。在兩位看來，搭配下半年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和調(diào)控政策的落地，中國(guó)股市和匯市的可能運(yùn)行軌跡是什么？

鄧海清：我認(rèn)為，二季度中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)蕩，主要與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在下行壓力，以及外部環(huán)境不確定性增加有關(guān)。同時(shí)，“緊信用”政策導(dǎo)致的違約率攀升和融資難問題，也進(jìn)一步加劇了資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)蕩。有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前股市處于估值底，未來股市面臨回升。對(duì)此，應(yīng)該看到，在未來企業(yè)盈利存在較大不確定性的情況下，即使估值不變，股價(jià)同樣存在較大的不確定性。

對(duì)于下半年人民幣匯率的走勢(shì)，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上，我仍然認(rèn)為人民幣匯率會(huì)承壓。

張明：就股市而言，從估值水平來看，當(dāng)前A股市場(chǎng)的估值已經(jīng)比較合理，再考慮到目前上市公司整體利潤(rùn)增速尚可，A股繼續(xù)下跌的空間不大。然而，關(guān)于獨(dú)角獸回歸的規(guī)模與節(jié)奏的不確定性，卻依然成為制約A股市場(chǎng)反彈空間的重要因素。因此，短期內(nèi)，A股指數(shù)在當(dāng)前水平上盤整的可能性較大，不同板塊、不同業(yè)績(jī)股票之間的分化也可能拉大。就匯市而言，從基本面來看，下半年人民幣兌美元匯率可能依然有一定壓力，例如中美經(jīng)濟(jì)增速與利率之差繼續(xù)收窄、中美貿(mào)易摩擦與全球地緣政治沖突加劇等。但考慮到目前中國(guó)央行依然保持了對(duì)資本外流的控制，以及逆周期因子重新發(fā)揮穩(wěn)定人民幣兌美元匯率中間價(jià)的功能，預(yù)計(jì)人民幣兌美元匯率有望穩(wěn)定在6.5—6.8的區(qū)間。

鐘偉：兩位都指出了上半年大多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在滑坡，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍相對(duì)穩(wěn)定的特征，也都預(yù)期下半年增長(zhǎng)和物價(jià)會(huì)雙雙回落。同時(shí)財(cái)政貨幣政策明顯“放水”的概率不大，貨幣和監(jiān)管政策仍將穩(wěn)中略有調(diào)整。其中財(cái)政政策應(yīng)當(dāng)而且有能力采取減稅等更為積極的措施。兩位都指出，A股處于估值洼地，但下半年增長(zhǎng)預(yù)期和宏觀政策可能意味著行情還缺乏向上的催化劑；而人民幣匯率在市場(chǎng)力量的作用下會(huì)繼續(xù)承壓。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體處于合理區(qū)間，但卻處在一個(gè)艱難時(shí)刻。