物流倉儲行業跨境并購融資解析

文/雷嘉美 劉潔 編輯/白琳

銀行應敏銳地把握物流倉儲行業蘊含的豐富機會，根據行業特點和復雜的股東結構，靈活設計融資架構，支持物流倉儲及其背后的實體經濟發展。

作為地產行業細分領域的藍海市場，物流倉儲行業近年來受到國內外資本的青睞。仲量聯行的統計顯示，2013—2017年，我國已披露的物流倉儲行業并購交易23筆，交易金額合計約225億美元，其中不乏厚樸、萬科、平安等知名企業和基金的身影。由于我國物流倉儲標的的出讓方多為境外股東，因此通常構成跨境交易結構。本文主要介紹物流倉儲行業并購交易迅速增長的原因，以及該類交易融資結構的特殊點。

物流倉儲行業現狀

物流行業主要包括倉儲、運輸和裝卸分撥包裹三個環節。其中，倉儲是物流產業鏈的重要環節，也是物流的起點。物流倉儲公司主要為客戶提供倉儲的基礎設施開發和配套的專業物業管理服務，所以與傳統房地產行業相比，物流倉儲是一項精細化程度更高的業務，涵蓋了從設計、建設、采購、招商、資金運營、物業運營、基金管理等完整的開發和經營鏈條。

有別于傳統倉庫，高標倉儲（即建設標準、軟硬件設備和運營管理水平都達到一定標準，自動化程度和技術承載力顯著高于傳統倉庫的倉儲設施）能夠實現物流規模化，可以有效縮短上下游產業流通的過程，提高物流速度和準確度，降低物流成本和損耗。同時高標倉儲網絡化布局對運輸成本能夠起到明顯的降低作用。據普洛斯（GLP）的公告測算，高標倉儲相較傳統倉儲設施，在整個物流環節能為使用企業節約20%的成本支出。

在我國，由于本土物流行業起步較晚，物流倉儲企業大多由外資設立。目前外資物流倉儲約占到80%的市場份額。外資物流倉儲企業初始主要是為大型外商投資企業提供配套服務。隨著經濟高速增長和消費習慣的改變，加之巨大的勞動力優勢，我國物流地產行業在過去五年呈爆發式增長。我國高標倉儲2010年至2015年復合增長率高達46%，遠高于同期其他類型物業。但目前，高標倉儲仍然不及我國倉儲總量（約2000萬方）的5%。

物流倉儲行業高速發展探因

宏觀經濟景氣程度高

在穩定、向上的經濟環境中，失業率低、消費需求擴大，從而會刺激零售、制造等行業的發展；此外，物流地產企業有更高的租金議價能力并可保持穩定的續租率。

下游行業發展迅速

高標倉儲租戶主要來自高端制造、零售、電商、第三方物流等行業。隨著零售業和制造業的升級和發展，行業集中度逐漸提高。大型連鎖零售商布局廣泛、商品種類繁多，對降低物流成本的訴求強烈。同時，受電商平臺影響，傳統線下零售商也逐步向線上拓展，例如ZARA、UNIQLO、沃爾瑪、家樂福等諸多零售企業，都建立了網絡銷售平臺。多渠道的零售商更依賴高效物流的管理，從而進一步擴大了對高標物流倉儲的需求。

制造業對高標物流地產的需求主要集中在計算機、化工、汽車配件和醫療設備等領域。上述行業因其自身資金密集、產品結構復雜等特征，過高的庫存或者太慢的存貨周轉，都會對其資金鏈造成壓力，因而存在對專業物流倉儲服務的強烈需求。

近十年來，電子商務和其帶動的第三方物流產業的迅猛發展，推動了高標倉儲的擴容。根據安博的測算，電商領域每10億美元的銷售額需要約120萬平方英尺的物流倉儲面積，需求量是傳統零售商的三倍。統計數據表明，中國已超過美國形成了交易額全球最大的線上零售市場。網絡購物成為推動中國電子商務市場發展的重要力量。以普洛斯最大客戶之一的京東為例，在2015—2017年的僅僅兩年時間里，京東租賃普洛斯的倉儲面積就由35.8萬平方米增長至75.2萬平方米，覆蓋了全國十多個城市，年均復合增速超過100%。而京東商城的配送效率，也成為其在零售電商領域的核心競爭力。

配套基礎設施完善

臨近高速公路是物流倉儲選址的重要考量標準。根據中國物流信息中心的數據，我國物流行業平均運輸成本占總成本的54%，高于倉儲成本（33%）和管理成本（13%）。因此，承租方對于交通優勢顯著的倉儲地點傾向于支付更高的租金：高速公路對物流倉儲行業的發展至關重要。

圖1 境外銀團融資結構

圖2 雙層銀團融資結構

在過去十五年里，我國基礎設施尤其是高速公路建設飛速發展，高速公路網絡長度由2萬公里擴展至2015年的12萬公里；而同期，美國高速公路網絡長度則穩定在70萬—80萬公里。我國過去10年高速公路等基礎設施的不斷完善，為物流倉儲行業擴張創造了必要的環境。

相關政策支持

在當前“房住不炒”的政策指導環境中，住宅以及商業地產正在逐漸告別高速增長的時代；而物流地產由于主要為生產經營服務，有利于促進經濟發展，有利于當地政府招商引資，所以屬于國家政策和地方政府支持的范圍。近年來國務院、發改委等政府機構相繼發布了《關于進一步推進物流降本增效 促進實體經濟發展的意見》《全國物流園區發展規劃（2013—2020年）》等文件，進一步支持物流倉儲行業的發展。

物流倉儲行業并購動機

圖3 “外轉中”融資結構

隨著物流倉儲行業格局長期趨好和核心地段倉儲用地的逐漸稀缺，存量市場交易越發活躍，兼并和收購案例逐漸增多。其中萬科和厚樸等機構組成的財團并購普洛斯項目，是2017年物流倉儲行業的經典并購案例。筆者將該類并購的動機歸納為以下幾點：

一是核心地段的高標倉儲具備基礎設施行業特征，即未來現金流穩定，核心地段租金回報率保持在相對高位。這一類的資產往往受到機構投資者的青睞。根據世邦魏理仕的統計，目前北京、上海等一線城市周邊物流倉儲年化投資回報率約為7%，高于寫字樓（約4%）和高檔住宅（約2%）。

二是一、二線城市核心地段工業用地供應有限，導致優質高標倉儲標的稀缺。據統計，目前幾大核心城市群物流倉儲空置率低于10%，幾乎處于滿負荷運轉的狀態。但同時，一、二線城市工業用地供應逐年萎縮，且供需缺口還可能進一步擴大。由于可交易資源稀缺，導致企業層面兼并收購交易頻增。

三是國內傳統倉儲大多利用率低下，外資高標倉儲硬件和軟件方面優勢明顯。使用外資高標倉儲能夠顯著提高企業存貨周轉率，提高倉儲的空間利用率，進而降低倉儲成本，減少庫存資金占用。所以境內買方并購動機大多包含對外資高標倉儲先進管理經驗和技術的一定訴求。

四是國家發改委在近期發布的文件中明確，并購倉儲物流園不屬于《境外投資敏感行業目錄（2018年版）》中所指的“房地產”行業，所以跨境交易備案手續上更為便利。

基于以上原因，國內資本對境內優質物流倉儲標的興趣高漲。隨著我國投資市場的成熟，更多物流倉儲存量資產交易出現。

物流倉儲跨境并購融資結構

如前文所述，物流倉儲標的出讓方多為境外股東，如果采用境內直接交易資產，將面臨較高的增值稅。因此當前物流倉儲并購大多采用跨境直接購買境外控股公司股權或者是“外轉中”的交易結構。由于相關交易融資金額較大，對賣方交易的確定性要求高，所以并購發起方通常會選擇籌組銀團貸款的方式。

境外銀行融資結構

借款人為發起方境外SPV，擔保人為境內并購發起方。境內外銀行以銀團貸款形式為并購提供融資，銀團代理行為境外銀行。值得關注的是，該結構中擔保人雖然是與銀團代理行簽訂擔保合同，但穿透來看，境外銀團行貸款和境內銀行貸款部分分別構成內保外貸和其他形式跨境擔保結構，應分別遵從不同的跨境擔保外管登記備案的要求（見圖1）。

雙層銀行融資結構

為方便辦理抵/質押和擔保手續，境內外雙層銀團結構運用更為普遍。該結構中，涉及境內擔保和抵押手續由境內銀團代理行辦理，境外擔保和抵押手續由境外銀團代理行辦理，兩個銀團間再通過簽訂銀團間協議（ICA）的形式約定兩個銀團的各項權利和義務，包括一旦貸款違約如何處置抵/質押物的清償順序等（見圖2）。

“外轉中”融資結構

“外轉中”結構需要在商務部辦理轉內資備案，在工商局辦理股權變更登記，在稅務局繳納資本利得稅，再辦理外匯變更登記后，方可將并購交易對價支付給境外賣方。這主要適用于并購發起方和資金都在境內的情況（見圖3）。

融資銀行的主要關注點

并購標的租金收入產生的現金流，通過向股東分紅作為銀行還款來源，是融資銀行分析項目可行性的最為關注的環節。結合實例進行總結，影響物流倉儲標的未來現金流的主要因素包括以下幾個方面：

資產位置和規模效應

從土地供給角度來看，長三角、京津冀、珠三角區域的倉儲資源稀缺，供不應求；從客戶需求角度來看，遍布全國乃至全球的倉儲網絡資源可以更直接地滿足大型電商和物流商的使用需求。所以核心城市拿地早、有豐富土地儲備且倉儲網絡覆蓋范圍廣的倉儲行業巨頭，建立了較強的企業“護城河”。

貸款期內租金收入測算

影響租金收入測算的主要參數有出租率、平均租約年限以及續約率等。在前文介紹的兩種結構中，租金收入向股東的分紅在貸款期內能覆蓋貸款本息的情況并不多見。通常銀行會要求對貸款利息和一定本金的覆蓋，同時要求至少每年重新評估資產價值，只要抵/質押率保持在一定水平（但一般不能超過50%），部分本金可通過再融資或其他形式來償還。

承租人構成和質量

大型優質承租人不僅能保證租金的按時支付，而且高附加值的客戶對收益率的貢獻更為突出。目前高標倉儲基本實現了按出入庫次數計費，快遞打包服務費的利潤率遠高于倉庫租金的收益率。普洛斯的前五大客戶均為大型電商和第三方物流公司，其往往意味著更高的存貨周轉率和更高的單位面積回報。

其他業務收入來源

除了倉儲物業開發和管理之外，物流地產基金管理費收入也是外資高標倉儲企業的重要收入來源。普洛斯2017年基金管理費收入為1.81億美元，占總收入的約18%，成為公司第二大收入來源。基金管理的商業模式可以有助于加速資產和現金的循環，推動以自我開發為主的內生規模擴張，同時也有利于其獲得參股戰略投資者的無形資源，進而使資本回報最大化。

買方與標的協同效應

以萬科收購普洛斯項目為例。萬科作為國內地產巨頭，有著極強的開發經驗和客戶資源，其多年積累的客戶資源可導入作為普洛斯的客戶；而普洛斯在物流倉儲和基金運營方面則具有管理優勢，雙方可形成優勢互補。

綜上所述，受我國經濟轉型升級、居民消費升級、新零售發展等趨勢的推動，物流倉儲行業方興未艾，將在未來一段時間內繼續扮演房地產行業中的“藍海市場”，不斷吸引各類資本的介入。作為跨境業務活躍的融資銀行，應敏銳地把握該行業蘊含的豐富機會，根據行業特點和復雜的股東結構，靈活設計融資架構，支持物流倉儲及其背后實體經濟的發展；同時，加強與國內外金融機構合作，提升跨境金融服務能力，構建立體式風險防控機制，不斷為中國經濟發展培育新的增長點。