對我國股票發行向注冊制過渡的思考

摘要：證監會明確提出我國股票公開發行審核制度的改革方向是實行注冊制，本文指出了目前實行的核準制的一些缺陷，探討了向注冊制過渡的必要性，指出向注冊制過渡，可以從創業板開始。

關鍵詞：核準制；注冊制；創業板

一、核準制和注冊制

（一）核準制

核準制又稱為“準則制”或“實質審查制”，是指發行人發行證券，不僅要公開全部的，可以供投資人判斷的材料，還要符合證券發行的實質性條件，證券主管機關有權依照公司法、證券交易法的規定，對發行人提出的申請以及有關材料，進行實質性審查，發行人得到批準以后，才可以發行證券。其特點表現為:

1.公司發行上市的資格是通過證券監管機構的批準獲得的。以國家監管機關的審核代替市場對發行股票優勝劣汰的選擇，充分體現了行政權力對股票發行的干預，是“有形之手”干預股票發行的具體表現。

2.核準制遵循的是實質管理原則。它是在公開原則的基礎上，考察發行者的公司營業性質、管理人員資格、資本結構是否合理、各種證券權利是否平等、公開資料是否充分真實等，并由此做出是否符合發行的實質要件的價值判斷。

3.核準制假設投資者不能充分理解發行公司的公開招股說明書，不能夠通過自己做出正確判斷從而保護自己的利益。它排除了投資者的合理選擇，不注重行為個體的自由權。

（二）注冊制

注冊制，又稱申報制，是政府對證券發行事先不作實質條件限制、采用注冊登記的制度。它依據公開原則，要求發行人在申請注冊時，提交完整的發行資料，并對資料真實性、可靠性承擔法律責任；監管方的職責在于保證信息公開和禁止信息濫用。

注冊制有如下主要特點：

信息披露的完備性。注冊制以信息披露制度為核心。發行人在法定時間內未被發現違反要求，就應準予注冊；只有被發現信息不實或有誤導等情況下，才會被重新調查或否決。

強化事后監管。監管包括事前監管與事后監管。一般認為，事前監管比事后監管面臨的破壞性小，但監管成本較高。事后監管則因違規已發生，違規者常要面臨較大損失，因此必須付出較大代價破壞規則，因此，注冊制下，要健全法律法規體系，強化事后監管機制。

二、股票發行向注冊制過渡的必要性

（一）股票發行核準制的制度缺陷

2001年起，我國股票發行審核正式實施核準制，這對我國證券市場的長遠發展產生了積極而深遠的影響。但由于核準制的核心仍然是政府對股票發行決定權的行政干預，所以還是存在較大缺點和缺陷。

1.核準制往往使投資者產生依賴心理，容易激發投資者與政府之間的矛盾，監管層的公信力被大大削弱。在核準制下，由于監管層對擬上市公司的實質要件進行了實質審查，這樣政府就承擔了本應由投資者自己做出的決策，同時政府也承擔了應由企業承擔的信用。因此，投資者往往容易產生依賴心理，其結果是，一方面不利于培養投資者理性的投資心理和投資技能;另一方面，一旦出現風險，投資者往往將風險直接歸于證券主管機關和政府，其結果必然容易激發投資者與政府間的矛盾，使監管層的公信力大大削弱。

2.不利于發展風險事業，具有潛力和風險性的企業可能因一時不具備較高的發行條件而被排斥在外，導致其無法從證券市場籌集到資金，影響企業經營和發展。

3.核準制干擾了股票市場的功能，并產生諸多問題。股票市場的一個重要功能就是優化資源配置。然而，核準制下實現資本的良性循環卻有一定難度。一家經營狀況不良的公司可能通過不正當方式取得上市資格，股票市場通過價格來配置資源的功能便無法發揮作用。同時，由于核準制下政府對股票供應數量的管制，嚴重影響了市場供求關系，導致股票價格的推高，從而使中國股市在發展過程中逐漸將其定價功能模糊化和邊緣化。并且由于對股票發行的管制，容易導致權力尋租，孳生腐敗，是投資者利益受損。

（二）注冊制的優點及必要性

注冊制有以下優點：（1）手續簡單，方便快捷，可以簡化審核程序，減輕主管機關的負擔；（2）有利于具有發展潛力和風險性的企業通過證券市場募得資金，獲取發展機會；（3）提高投資人的投資判斷力，減少對政府的依賴性。

另外，從市場化改革方向來看，投資什么樣的企業、選擇交易的對象從根本上說應屬于私人自主的范疇，而注冊制恰恰最能體現政府對私人自主的盡可能的尊重。因此，政府要做的就是盡可能地將其掌握的信息向公眾公開，以便投資者根據實際情況自己做出判斷。從實際層面來看，美國證券市場是當今世界上最成熟和最發達的證券市場，這與其股票公開發行實行注冊制是分不開的。因此，我們有理由相信，更加強調強制信息披露和明確相關方責任的注冊制比強調政府對發行人資質進行審核的核準制更能促進股票市場的發展。

三、向注冊制過渡可以從創業板開始

從采用注冊制的國家的情況來看，股票發行注冊制的實施至少需要滿足以下幾個基本條件:(1)本國的市場經濟環境比較完善，證券市場發育比較成熟;(2)應有較為健全的法規制度;(3)監管層市場化的監管手段比較完善;(4)發行人、承銷商和其他證券中介機構應有較強的行業自律能力;(5)投資者應當樹立一個比較成熟理性的投資理念。從我國證券市場發展的實際情況看，以上這些基本條件目前我國都還不滿足，有些甚至還有較大差距。

因此，在如何向注冊制過渡這個問題上，筆者認為，在實行注冊制的時機尚不成熟時，有步驟地對現行的發行審核制度進行部分改革，實行具有混合特征的發行審核制度及配套制度，是最可行的辦法。臺灣的經驗值得借鑒，臺灣地區向注冊制的過渡，起初只是引入注冊制的成份，隨后逐漸增加注冊制的比重，最終演化到完全采用注冊制。

近年來，中國證監會著力加強市場基礎性制度建設，實施了一系列綜合改革措施，積極穩妥地推進對外開放政策，中國資本市場發生了轉折性變化。我國的創業板的即將推出，創業板市場的監管理念本就應該是“信息披露”和“買者自負”，因此，股票發行向注冊制過渡，可以從創業板開始。

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（作者單位：西南交通大學經濟管理學院）