政府干預和公司治理對企業過度投資的影響
——基于超日太陽的案例分析

（中南財經政法大學會計學院 湖北武漢430073）

投資、消費、出口是拉動我國經濟增長的三駕馬車，在經濟發展中發揮著基礎和支撐作用。近年來，我國經歷了高投資、高增長的快速發展時期，從宏觀層面來看，全社會固定資產投資從2006年的109998億元增長到了2016年的606466億元，全社會固定資產投資占GDP的比值由2006年的50.13%增加到了2016年的81.50%。經濟高速增長的同時卻出現了多行業重復建設、產能過剩的低效率投資行為，不僅傳統的鋼鐵、水泥等基建行業過度投資導致產能過剩，光伏、風電等新興行業也面臨著同樣的問題，造成了社會資源的浪費。研究產能過剩的原因，找出相應的治理機制，對優化產業結構、促進經濟發展具有重要意義。

一、理論基礎

根據MM理論，在完美的資本市場中，企業可以無成本籌集資金，其投資行為只取決于投資機會。但是完美的資本市場并不存在，在各種因素的影響下企業普遍存在非效率投資問題。Jensen（1986）將過度投資定義為企業將自由現金流投資于凈現值為負的項目。Richardson（2006）將企業投資支出分為最優投資支出和過度投資支出，過度投資是指超過維持企業運行所必需的再投資和預計凈現值為正的新增投資之外的多余投資。

國內外學者對企業過度投資行為的成因也進行了大量研究。Jensen（1986）基于委托代理理論提出“帝國建設”假說，管理層出于自身利益最大化目標的考慮會傾向于擴大企業規模，導致過度投資。Narayanan（1988）基于信息不對稱角度認為內部管理者比外部投資者掌握更多的信息，企業可能發生過度投資行為。Goergen和Renneboog（2001）基于公司治理角度提出投資行為會受到所有權結構的影響，當企業一股獨大時，會加大過度投資傾向。李延喜、陳克兢和龍靜（2010）基于我國特有的制度環境角度研究發現，政府干預程度與企業過度投資呈正相關關系。

二、超日太陽過度投資案例分析

上海超日太陽能科技股份有限公司是一家成立于2003年的光伏行業高科技民營企業，注冊資本為1.976億元，主營單晶硅、多晶硅太陽能電池組件和太陽能電池產品。公司于2010年11月在深交所中小板掛牌，卻在上市后連續三年虧損被ST處理，于2014年5月28日暫停上市。且由于資金鏈斷裂，無法在原定付息日支付公司債券利息8980萬元，成為國內債券市場上的第一家違約公司，在資本市場上掀起軒然大波，打破了公募債券剛性兌付的神話。僅僅三年多的時間，超日太陽就從一家市值百億元的上市公司深陷債務違約危機導致破產重組，原因有很多，本文從過度投資的角度進行剖析。

（一）無度融資

超日太陽于2010年11月在深交所中小板掛牌，發行普通股6600萬股，首發價為36元/股，募集資金23.76億元。上市僅幾個月后便啟動了IPO之后的第二輪融資計劃——發行債券，憑借建設海外電站的愿景，通過了向證監會提交的發債申請，發行規模為10億元的“11超日債”，票面利率為8.98%，為當年新發債券利率第一。除了股權和債券融資，超日太陽還大舉向銀行借債。自2011年2月起，公司大股東倪開祿、倪娜父女陸續將所持股份抵押，通過信托融資約9.7億元，除此之外，董事長倪開祿還在私下進行了利率（最高達15%）堪比高利貸的民間非法集資。

股權融資、債券融資、銀行借款、信托融資、民間集資，從上市到停牌的三年多時間里，倪開祿和其控制下的超日太陽幾乎用遍了所有的模式瘋狂融資近70億元，在光伏行業整體低迷的情況下，超日太陽還能不斷獲得大額融資，為其瘋狂擴張、過度投資提供了巨大的資金支持，同時債務雪球越滾越大，也為其破產重整埋下了伏筆。

（二）過度投資

在2009年，倪開祿就曾備戰上市，但是被證監會以擴張計劃風險性很高為由否決。2010年成功上市后，在資本市場獲得大額融資的同時，超日太陽也開始了瘋狂擴張之路，采用十分激進的橫向和縱向的擴張模式，進行大規模投資。橫向來看，為了擴大市場份額，超日太陽通過其全資子公司香港超日在意大利、盧森堡、美國等多地投資或設立子公司；縱向來看，超日太陽試圖打通整個光伏產業鏈，效仿行業巨頭尚德、賽維布局光伏全產業鏈，實施垂直一體化發展戰略，由中游的組件生產，進入上游的硅料和下游的電站領域。不僅如此，大股東倪開祿還在光伏行業之外大肆投資，房地產項目、煉油項目、水處理項目、LED項目，募集資金很快被“揮霍”一空。

表1為超日太陽包括長期股權投資、固定資產、在建工程、無形資產在內的總投資規模數據，可以看出公司在2010年底上市之后，總投資規模急速增長，2010—2013年投資規模年均增長率高達83.31%，遠超行業平均水平。打通上下游產業鏈、拓展海外電站市場以及擴大國內市場份額，倪開祿提出的每一項擴張計劃，都需耗費大量資金。尤其是投資電站資金需求較大，建設周期長、回款速度慢，當時歐洲深陷債務危機，銀根緊縮，無法從當地銀行獲得貸款支持，完全依靠企業自有資金，對超日太陽這樣資金實力并不雄厚的民營企業來說風險很大。一家企業在全面發展之前要有一個長期準備、積累的過程，進入光伏行業不過幾年時間的超日太陽顯然步子邁得太大。

（三）財務狀況惡化

上市后僅幾個月的時間就幾乎將所有募集資金耗盡，這顯示了超日太陽領導者超前的眼光和過人的膽識，還是盲目擴張，無度投資？我們可以通過分析其上市后的財務狀況得出結論，如表2所示。

由表2可知，超日太陽自上市之后財務狀況急劇惡化，各項指標一路走低。盈利能力方面，2010年公司的凈盈利為2.19億元，2011—2013年三年的凈虧損分別為0.55億元、16.68億元和49.30億元。主要原因是在市場供過于求的情況下，公司仍執著于上市融資擴大產能，致使產品滯銷庫存積壓。同時，歐債危機的影響使歐元匯率下跌，海外大量投資電站的行為使公司的應收賬款急速增加，歐盟經濟低迷，海外客戶還款能力下降。存貨跌價損失、匯兌損失、壞賬準備的計提使嚴重依賴海外市場的超日太陽大額虧損。

超日太陽的償債能力也在逐年惡化，2010年資產負債率為0.313，2012年為0.846，2013年已經資不抵債。公司主要依賴短期籌資方式，流動負債占絕對比重，卻把短期資金大量投放于回款周期很長的電站項目，投資回報期和債務償付期的錯配使得公司的短期還款壓力巨大，2010年公司的流動比率為3.165，到了2013年卻只有0.546。

表1 超日太陽總投資規模 單位:億元

雖然不斷進行融資，但是資金的使用卻只支出而不收回，大量投資電站導致超日太陽的應收賬款急速增加，2011年應收賬款高達22億元，同比2010年增加了267%，2012年持續增加到了31億元。公司上市中三年的經營活動現金流量凈額和投資活動現金流量凈額持續為負，表明公司在經營不利的情況下不斷加大投資，且資金只投不收的模式使現金流很快枯竭，成為超日危機的根源。2012年和2013年公司的逾期銀行借款分別為3.8億元、13.25億元，多家銀行因貸款逾期、供應商因貸款清償事項向超日太陽提起訴訟，公司部分銀行賬戶及資產被凍結，深陷債務危機。

三、過度投資的原因

光伏行業是新興的能源產業，具有無污染、永不枯竭的特點，在傳統資源日益短缺、全球推行低碳經濟的背景下，作為國家重點扶持的七大戰略新興產業之一，超日太陽本應有著廣闊的發展前景，卻在短短十年時間里由盛轉衰，在市場競爭中淘汰出局，根本原因在于過度投資導致的資金鏈斷裂。本文認為導致超日太陽過度投資的原因有以下兩點：

（一）全行業非理性發展

光伏行業是典型的政策帶動發展產業，光伏發電與傳統的核發電、燃煤發電方式相比成本較高，歐美各國高額的政府補貼促進了行業的發展，市場需求大幅增加，我國也將其列為國家重點扶持的七大戰略性新興產業之一。我國發展光伏行業的初衷是改變污染環境、破壞生態的粗放型經濟增長方式，實現高效率、低能耗的集約型可持續發展方式。地方政府為發展戰略性新興產業，會提供低于市場價格的工業用地、寬松的融資環境、多種稅收優惠政策以及電價補貼。據不完全統計，全國共有31個省將光伏產業作為優先扶持發展的新興產業，100多個城市建設了光伏產業基地。以上種種，都為光伏行業的發展提供了肥沃的土壤，逐利資本蜂擁而至，光伏行業出現了非理性的爆發式發展。

表2 超日太陽財務狀況指標

然而我國光伏行業的發展存在先天劣勢，首先，主要原材料多晶硅的提純技術被國外大廠壟斷，原材料依靠進口，生產成本較高。其次，國內的光伏市場尚未打開，光伏產品絕大部分出口到歐美地區，消費市場過度依賴國外。光伏產品終端需求市場主要依賴于政府補貼的特殊性質，使行業發展容易受到宏觀經濟的影響。受2008年美國次貸危機和2011年歐債危機的影響，歐美政府紛紛大幅削減甚至取消光伏補貼，光伏產品市場需求急劇萎縮。隨后歐盟對中國的光伏產品發起了“反傾銷、反補貼”調查，光伏企業出口遭受重創，而全行業的非理性發展已經導致產能嚴重過剩，市場供大于求，企業間開始以價格戰惡性競爭，利潤極速下降，甚至開始虧損。

（二）家族式企業治理結構存在缺陷

超日太陽是由其董事長兼總經理倪開祿一手創辦并控制的家族式企業，倪開祿及其女兒倪娜共計持股43.89%，享有公司的絕對控制權。西方主流代理理論認為，家族式企業不存在所有者和經營者之間的代理問題，而且因為目標的一致性而更具凝聚力，但股東和債權人之間，以及大股東和小股東之間的代理沖突會更為嚴重。在治理機制較為完善的公司中，職業經理人的決策和經營管理行為會受到董事會、監事會的監督和制約。但是在家族金字塔形控股結構下，公司治理機制會失效，股權集中在少數大股東手中，控制人擁有絕對話語權。超日危機的源頭就在于控制人倪開祿兩職合一、一股獨大，過度自信，屢次決策失誤。而董事會和監事會形同虛設，決策糾偏機制失效，致使倪開祿的光伏巨輪偏離航道，越錯越遠，最終沉沒。

四、政策和建議

（一）加強政府引導作用

某些地方政府為了追求經濟規模的增長，運用土地、財政、稅收等優惠政策招商引資，盲目上項目、擴產能，忽視了投資效率、社會經濟效率，甚至人為設置破產退出壁壘，動用財政力量不斷給一些持續虧損的僵尸企業輸血，以保障各自轄區內的投資和就業，導致不能按照市場規律淘汰落后產能。地方政府在加強行業引導的過程中應做到不缺位、不越位，注重成本-效益原則，遵循市場規律，創造有序的市場競爭環境，改變粗放型經濟增長的低效率投資模式，優化產業結構，提高投資效率，引導行業健康發展。

（二）完善公司治理結構

公司治理和投資效率之間有著密切的關系，上市公司非理性投資行為的根源在于公司治理機制的不健全，對管理層、大股東缺乏有效的監督，管理層可能會違背股東價值最大化的目標，為了私人利益進行無效率投資，大股東可能憑借其控股權地位侵害中小股東利益。上市公司應建立現代企業制度，完善公司治理結構，董事會、監事會相互獨立，共同發揮治理作用。優化股權結構，降低大股東持股比例，防止大股東凌駕于董事會、監事會之上，削弱其監督職能。建議成立公司投資決策委員會，重大決策應由董事會、高層管理人員和一線部門共同參與，避免大股東獨斷專行，從制度上保證投資決策的科學性和可行性，避免非效率投資行為。

（三）以發展戰略為導向，提高投資效率

每一家企業都有與生俱來的擴張欲望，但是擴張和風險是并存的，一個投資決策的失誤就可能毀滅一家企業。所以企業在擴張的同時應注重對風險的控制，建立科學的投資決策制度，以發展戰略為導向，在選擇投資項目時謹慎進行可行性分析，采用各種方法預測資金需求量，精算出各項財務指標，通過比較不同投資項目的優劣做出最有利于企業的選擇。確定投資項目之后應制定切實可行的融資計劃，確保投資規模與企業資金實力相匹配，投資回報期和債務的償付期相匹配，資金的收付相匹配。同時，強化對整個投資過程的控制和監督。總之，只有高效率的投資才能幫助企業穩健擴張，長遠發展。