供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下僵尸企業(yè)處置探討
——以洛陽玻璃為例

（平頂山學(xué)院 河南平頂山 467000）

僵尸企業(yè)最早出現(xiàn)在20世紀(jì)90年代的日本，是指“自身生存能力不足，主要依靠商業(yè)銀行貸款、資本市場(chǎng)融資或借債而勉強(qiáng)維持運(yùn)營(yíng)的企業(yè)”。在推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)程中，僵尸企業(yè)的歸宿處理是當(dāng)前需要特別關(guān)注的內(nèi)容之一。

一、案例簡(jiǎn)介

洛陽玻璃的前身是創(chuàng)建于1956年的洛陽玻璃廠。1994年4月6日，洛陽玻璃股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱洛陽玻璃，A股代碼600876）在上海證券交易所掛牌上市。公司主要產(chǎn)品為玻璃及其深加工制品，機(jī)械電器及其配品等。1998年洛陽玻璃股份公司在全國(guó)玻璃行業(yè)首家通過ISO 9001質(zhì)量體系認(rèn)證。經(jīng)過40多年的建設(shè)和發(fā)展，已成為集科研開發(fā)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、進(jìn)出口貿(mào)易、金融、證券于一體的大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)，擁有國(guó)家級(jí)技術(shù)中心和集團(tuán)財(cái)務(wù)公司，是世界三大浮法玻璃工藝之一——“洛陽浮法”的誕生地，是目前國(guó)內(nèi)唯一一家同時(shí)具備0.55㎜—25㎜生產(chǎn)能力的大型玻璃制造企業(yè)。其方方面面曾受到河南省政府及國(guó)家相關(guān)部門的關(guān)注。從2006年至2015年由于種種原因洛陽玻璃先后經(jīng)歷了洛陽玻璃、ST玻璃、*ST玻璃直至被列入A股上市的河南省9家僵尸企業(yè)之一。

二、案例分析

供給側(cè)改革的主體是國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中僵尸企業(yè)的處置是改革的關(guān)鍵因素之一。要對(duì)僵尸企業(yè)進(jìn)行處置，首先要弄清楚僵尸企業(yè)形成的原因。本案例通過分析財(cái)務(wù)指標(biāo)在洛陽玻璃成長(zhǎng)中的動(dòng)態(tài)變化，重點(diǎn)考量了退市標(biāo)準(zhǔn)和融資約束在僵尸企業(yè)生存中的作用，從而進(jìn)一步對(duì)我國(guó)僵尸企業(yè)的處置進(jìn)行了探討。

（一）退市標(biāo)準(zhǔn)。2012年以前，就財(cái)務(wù)指標(biāo)來講，上市公司退市與否的主要衡量標(biāo)準(zhǔn)是凈利潤(rùn)。從2006年到2014年 9年間洛陽玻璃凈利潤(rùn)分別為-317.48、-95.34、12.78、-167.48、60.79、12.33、5.09、-110.85、0.34 百萬元。從以上數(shù)據(jù)看，一方面，洛陽玻璃在長(zhǎng)達(dá)9年的時(shí)間里一直處在虧損、微薄利潤(rùn)、巨額虧損這樣的狀態(tài)轉(zhuǎn)換中，雖然偶有盈利但凈利潤(rùn)較低，所以并不能代表企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)和盈利能力的提升；另一方面，玻璃行業(yè)也屬于產(chǎn)能過剩行業(yè)，在著力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的新時(shí)代，僅僅依靠傳統(tǒng)主產(chǎn)品，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅度提升的可能性相對(duì)較小。但在這樣的狀況下，偶爾一、兩年盈利已經(jīng)使企業(yè)暫時(shí)性轉(zhuǎn)危為安實(shí)現(xiàn)摘帽，不由讓我們思考其深層次的原因。

從較長(zhǎng)的區(qū)間來看凈資產(chǎn)這一指標(biāo)對(duì)全面衡量企業(yè)的生存狀況和經(jīng)營(yíng)情況確實(shí)存在局限性和片面性。為全面了解洛陽玻璃生存狀況，避免企業(yè)用盈余管理的手段調(diào)整利潤(rùn)，現(xiàn)對(duì)公司的績(jī)效做進(jìn)一步分析，具體分析數(shù)據(jù)見下表，從表中的財(cái)務(wù)指標(biāo)來看：第一，公司資產(chǎn)質(zhì)量差。洛陽玻璃資產(chǎn)負(fù)債率2010年最低為69.2%，其他年份都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正常標(biāo)準(zhǔn)，2009年甚至達(dá)到97.4%，即便是在企業(yè)實(shí)現(xiàn)摘帽的2009年和2011年，資產(chǎn)負(fù)債率也沒呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，更談不上正常水平了。眾所周知，我國(guó)學(xué)者提出的企業(yè)最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債率是40%，高于這個(gè)指標(biāo)太多或低于這個(gè)指標(biāo)太多，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)都不是健康的。可見洛陽玻璃公司存在嚴(yán)重的資不抵債。第二，公司營(yíng)運(yùn)能力差。勉強(qiáng)維持微薄利潤(rùn)。從下表看，洛陽玻璃總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都在0.5以下，盡管我國(guó)涂層玻璃行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率正常值都偏低，但洛陽玻璃最高值僅為2008年的0.4，可見其生命力甚弱。事實(shí)也證明，企業(yè)在長(zhǎng)達(dá)9年的時(shí)間里一直難以維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。第三，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率長(zhǎng)期為負(fù)數(shù)。從2006年到2014年9年間洛陽玻璃僅有三年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率為正，分別是2006年20.9%、2007年20.96%、2010年20.1%，其他年份全部為負(fù)數(shù)。從企業(yè)的發(fā)展來看，一段時(shí)間內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率的波動(dòng)雖然是正常的，但就洛陽玻璃來講，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率長(zhǎng)期是負(fù)數(shù)并非是發(fā)展良好企業(yè)應(yīng)該具備的走勢(shì)。

洛陽玻璃公司部分指標(biāo)績(jī)效分析表

以2012年為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，上交所和深交所進(jìn)行了退市制度改革，在之前凈利潤(rùn)這一單一指標(biāo)的基礎(chǔ)上又增加了營(yíng)業(yè)收入、股票成交量、股票收盤價(jià)、年度審計(jì)報(bào)告為否定意見或無法表示意見、暫停上市后未在法定期限內(nèi)披露年度報(bào)告、連續(xù)受到交易所公開譴責(zé)等項(xiàng)指標(biāo)。從退市制度的標(biāo)準(zhǔn)看，退市制度做了進(jìn)一步細(xì)化，退市標(biāo)準(zhǔn)也呈現(xiàn)了多元化，但柔性的成分仍然比較大，剛性略顯不足。審視我國(guó)的退市制度，從《公司法》到《證券法》、從IPO推出到退市，對(duì)退市制度認(rèn)識(shí)還存在理念上的偏差，普遍認(rèn)為上市是好的，退市就不容易被大眾接受，所以迄今為止我國(guó)證券市場(chǎng)退市不到百家。而反觀相對(duì)成熟的資本市場(chǎng)，納斯達(dá)克和紐交所在4年時(shí)間里退市率分別為8%和6%。第四，公司盈利能力不強(qiáng)。2006年、2007年洛陽玻璃連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)分別為-317.48、-95.34百萬元；扣除非經(jīng)常性損益后為-500.78、-105.99百萬元。在這樣連續(xù)虧損兩年面臨退市的危機(jī)下2008年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到了85.51%。從2008年公司提供的財(cái)務(wù)報(bào)告來看，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率飆升的主要原因是售價(jià)的提升，影響毛利的另外一個(gè)指標(biāo)并未有太大的變化。2008年凈利潤(rùn)扭虧達(dá)到12.78百萬元，扣除非經(jīng)常性損益后為10.77百萬元。從2011年4月公告的情況看，洛陽玻璃——*ST——ST洛玻——洛陽玻璃，符合摘帽標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)了成功摘帽，避免退市。在公司成功摘帽后連續(xù)四年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率逐年下滑，到2014年僅有8.5%。從2008年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率 85.51%后續(xù) 6年間分別為-36.85%、27.15%、10.85%、20.41%、14.10%、8.50%，總體趨勢(shì)是下滑，尤其是2009年達(dá)到-36.85%。不論從企業(yè)的營(yíng)運(yùn)、成長(zhǎng)或是銷售，盡管順利實(shí)現(xiàn)了摘牌，避免了退市，但利潤(rùn)的動(dòng)態(tài)變化值得深思。

（二）融資渠道。

1.銀行借款。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，不論是上市企業(yè)或者非上市企業(yè)，如果其資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到或者大于70%，銀行給企業(yè)提供貸款決策需要謹(jǐn)慎。2006至2014年洛陽玻璃銀行貸款規(guī)模分別為902.22、915.61、892.91、740.28、713.94、628.57、572.41、50.70、100百萬元。比較同時(shí)期的銀行借款規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率可以看出，作為國(guó)有企業(yè)的洛陽玻璃公司獲得的銀行借款規(guī)模遠(yuǎn)超民營(yíng)企業(yè)，即使和同行業(yè)相比也高于其平均值。分析其原因，從商業(yè)銀行來看，因?yàn)榘l(fā)股融資的原因，上市公司信用等級(jí)比較高。在公司成長(zhǎng)過程中，即便是有債務(wù)還款的危機(jī)，銀行也會(huì)酌情考慮貸款問題，這樣給洛陽玻璃的生存又創(chuàng)造了條件。

2.政府補(bǔ)貼。政府補(bǔ)貼體現(xiàn)的是政府對(duì)企業(yè)的關(guān)懷。就企業(yè)來講一定要從管理上、創(chuàng)新上提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)洛陽玻璃也是如此。從2006至2014年間政府對(duì)洛陽玻璃的補(bǔ)貼分別是：9532.01、6324.10、9787.36、5900、8762.11、7171.83、1058.60、1598.20、0.00 百萬元。從補(bǔ)貼的情況和洛陽玻璃在此期間的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來看，在企業(yè)被執(zhí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示后，2008年政府補(bǔ)貼在區(qū)間內(nèi)達(dá)到最高值9787.36百萬元，2011年為8762.11百萬元，政府補(bǔ)貼均達(dá)到相對(duì)的最高值。和納入調(diào)整的6個(gè)行業(yè)中政府補(bǔ)貼的平均值25百萬元相比，洛陽玻璃所獲得的金額達(dá)到平均值的幾百倍。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，盡管企業(yè)的發(fā)展和成長(zhǎng)有動(dòng)態(tài)軌跡，但政府資金的注入試圖使企業(yè)找到一個(gè)相對(duì)較優(yōu)的模式來保持企業(yè)的發(fā)展能力。企業(yè)在每個(gè)生命周期階段內(nèi)充分發(fā)揮特色優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而延長(zhǎng)企業(yè)的生命周期，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)自身的可持續(xù)性發(fā)展，所以政府補(bǔ)助資金與企業(yè)性質(zhì)呈正相關(guān)。

三、相關(guān)建議

從以上分析可以看出，洛陽玻璃多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均顯示其經(jīng)濟(jì)效益較差，且長(zhǎng)期扭虧無望，符合僵尸企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，退出市場(chǎng)破產(chǎn)處置是必然的結(jié)果。但鑒于退市標(biāo)準(zhǔn)和融資約束使其數(shù)年來處于“戴帽-摘帽”的更替狀態(tài)中，不能從根本上解決任何問題。針對(duì)類似行業(yè)本文提出以下建議：

（一）按照中央引導(dǎo)、企業(yè)主體、政府推動(dòng)、市場(chǎng)運(yùn)作的原則對(duì)僵尸企業(yè)進(jìn)行處置。政府主導(dǎo)或是市場(chǎng)主導(dǎo)對(duì)上市公司的成長(zhǎng)非常關(guān)鍵。無論是納斯達(dá)克市場(chǎng)或是紐約證券市場(chǎng)，其任何一只股票的入市或者退市都是正常的。可見，擺正證券市場(chǎng)資源配置與市場(chǎng)的關(guān)系是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下必做的功課。正如十八屆三中全會(huì)所提倡的要“讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”，在市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的支配下，僵尸企業(yè)已無空間可存，也沒有必要生存。一方面，在全球化市場(chǎng)的背景下，我國(guó)的資本市場(chǎng)要與發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)國(guó)際趨同，破解制約我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵問題；另一方面，我國(guó)要提高上市公司的整體質(zhì)量，而處置“僵尸企業(yè)”與引導(dǎo)地方產(chǎn)業(yè)升級(jí)結(jié)合起來，防止風(fēng)險(xiǎn)遞延，以優(yōu)勝劣汰引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

（二）定位要準(zhǔn)，抓住重點(diǎn)，分類化解，形成差異化處置的甄別機(jī)制。正確實(shí)施“四個(gè)一批”。即兼并重組一批，強(qiáng)化管理一批，淘汰落后一批，改造提升一批。具體做法：完善注冊(cè)制度和產(chǎn)能檢測(cè)體系，按照結(jié)構(gòu)性改革的方向和要求重點(diǎn)排查涉及產(chǎn)能過剩、盲目多元擴(kuò)張、負(fù)債率高或民間借貸依存度高和欠稅、欠薪、欠息、欠費(fèi)的四欠企業(yè)。重視發(fā)揮債權(quán)人的作用，通過市場(chǎng)手段，合理評(píng)估企業(yè)是否存在幫扶價(jià)值。

（三）推進(jìn)“騰籠換鳥”企業(yè)進(jìn)入新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。把淘汰落后產(chǎn)能與增加新產(chǎn)能相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能存量的升級(jí)，可以采用“廢兩舊添一新”的設(shè)備原則。積極落實(shí)國(guó)家2014年7月以來推出的產(chǎn)能置換方案等一系列方案，尤其對(duì)平板玻璃行業(yè)。

（四）建立完善的融資約束機(jī)制，妥善處置銀行不良資產(chǎn)，加大沖銷壞賬的力度和速度。減少金融風(fēng)險(xiǎn)的掣肘。“僵尸企業(yè)”的市場(chǎng)化重組，不可避免地會(huì)帶來壞賬、死賬。從經(jīng)濟(jì)和財(cái)務(wù)的層面上，死賬的形成是多方都不愿看到的，尤其是銀行。壞賬的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行的壓力以及諸多干預(yù)因素使銀行對(duì)主體財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的客觀性大打折扣。一是產(chǎn)能過剩企業(yè)過于依賴銀行的間接融資，二是銀行的資產(chǎn)大部分集中于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，其中很多是產(chǎn)能過剩行業(yè)，只有妥善處置銀行不良資產(chǎn)，才能放心大膽地消化“僵尸企業(yè)”。可見，“僵尸企業(yè)”依法破產(chǎn)，完善破產(chǎn)清算制度，健全市場(chǎng)退出機(jī)制刻不容緩。

（五）剛性退市標(biāo)準(zhǔn)，建立高效的退市機(jī)制，使資本市場(chǎng)形成“大進(jìn)大出”的市場(chǎng)格局。如果不恢復(fù)資本市場(chǎng)資源合理配置的功能，就會(huì)誤導(dǎo)投資者，縱容投機(jī)賭博，扭曲股價(jià)信號(hào)，污染A股市場(chǎng)，并使股市喪失資源合理配置的功能。所以一方面我們要全面推行注冊(cè)制的改革，使“僵尸企業(yè)”失去殼資源的價(jià)值，另一方面應(yīng)該建立健全退市制度。而A股市場(chǎng)唯有經(jīng)過“優(yōu)勝劣汰”的洗禮之后，上市公司的質(zhì)量才能有所改觀，價(jià)值投資的理念才能得到彰顯。