上市公司社會責任信息披露質量對權益資本成本的影響研究

□（西北農林科技大學經濟管理學院 陜西楊凌 712100）

一、引言

近年來，社會大眾對環境污染、食品安全等社會問題的關注度日益提高，要求企業管理者增強社會責任意識，引導企業承擔起對諸如職工、環境、消費者等利益相關者的責任。2006年，上交所和深交所均發布了《上市公司社會責任報告指引》，2016年國資委發布的《關于國有企業更好履行社會責任的指導意見》中明確要求國有企業加強社會責任溝通。盡管目前我國上市公司發布的社會責任報告數量較為龐大，但同時出現了質量上的兩極分化，以及內容上“報喜不報憂”“報憂不詳盡”等問題。企業要提高社會責任報告質量必將耗費更多的成本，作為以盈利為目的的市場主體，企業應權衡提高社會責任報告質量的成本與效益。高質量的社會責任報告能給企業本身帶來多少效益至關重要。

繼美國學者Sheldon在1924年提出“企業社會責任”的概念之后，國外學者（Cornel，Shapiro 和 Botosan）開始將目光集中于企業社會責任信息披露與企業資本成本之間關系的研究上。我國學者對這方面的研究起步相對較晚，對于我國社會責任信息披露質量對企業權益資本成本是否存在影響一直存在較大爭議。

本文以我國2013—2016年滬深兩市A股上市公司為研究對象，以社會責任信息披露質量為自變量，研究我國當前經濟環境下企業社會責任信息披露質量與權益資本成本之間的關系。

二、文獻綜述

國外對于企業社會責任信息披露質量與權益資本成本關系的研究起步較早，但是相關研究并沒有統一的定論。一種觀點從信息不對稱理論出發，認為企業披露社會責任等非財務信息，能夠提高企業經營活動信息的透明度，降低投資者的投資風險，從而降低權益資本成本。Shapiro（1987）認為企業為避免因風險報酬提高而導致融資成本上升，會采取披露社會責任信息的舉措，以減少投資者的市場疑慮，這一措施是有效的。Verrecchia（2001）將信息披露模型分為三類，通過理論分析提出社會責任信息披露作為一種非財務信息可以獲得與財務信息相似的效應，最終降低企業的權益資本成本。Dhaliwal（2011）以收集到的1993—2008年1 416份獨立社會責任報告為樣本，通過實證研究證明：只有社會責任績效較好的企業才能降低當年的權益資本成本，而企業也似乎正在利用這一聯系。Dan Dhaliwal（2014）以31個國家的企業數據為樣本，研究發現企業社會責任信息披露質量與權益資本成本之間存在負相關關系，并且這種關系在以利益相關者為導向的國家中表現得更為明顯。另一種觀點認為企業社會責任信息披露質量越高，權益資本成本越高，或兩者之間的相關關系不顯著。Richardson和Welker（2001）以 324 家加拿大公司為樣本進行實證研究，結果表明社會責任信息披露質量與權益資本成本呈正相關關系，但在財務狀況較好的企業中這種正相關關系并不顯著。Heinkel（2001）指出，綠色投資者很少持有污染企業的股票，導致污染企業難以分散風險，資本成本較高。Adrian Cheung et al.（2016）認為企業履行社會責任具有更高的社會資本。

目前國內對于該領域的研究相對較少。國內學者關于企業社會責任信息披露質量對權益資本成本影響的研究同樣存在分歧，但總體來說，認為兩者呈負相關的學者居多。孟曉俊等（2010）通過理論分析得出企業社會責任信息披露與資本成本存在互動關系，企業披露社會責任信息有助于降低信息不對稱從而降低資本成本。徐珊、黃健柏（2015）認為通過更好地承擔企業對投資者的責任等方式以實現優秀社會責任績效有助于顯著降低企業的權益資本成本。徐一琳（2016）以我國農業企業數據為樣本，研究發現農業企業社會責任信息披露水平的提高能夠降低企業資本成本。李姝等（2013）的實證研究表明同樣為非首次披露社會責任報告的樣本企業，其社會責任報告質量的高低對權益資本成本的影響并不顯著。封之遠等（2016）通過實證研究發現，在我國目前的經濟社會背景下，企業披露社會責任報告無助于降低企業資本成本，反而會增加企業的成本負擔。

通過對已有文獻的梳理，本文認為造成研究結論不一致的原因主要在于我國社會責任信息披露的隨意性較大，以及對于社會責任信息披露質量的定量分析缺乏統一標準。大部分文獻基于學者自己設計的評價體系，研究結果受人為因素影響較大。另一方面，我國上市公司發展迅速，社會責任報告質量也有了顯著提高，近年來的研究結論可能與前人的研究結論有所不同。本文以2013—2016年滬深兩市A股上市公司數據為樣本，研究社會責任信息披露經過十幾年發展后其質量是否對權益資本成本產生影響，不關注企業是否應該進行社會責任信息披露，而將重點放在已經報送報告的企業是否應該提升報告質量的問題上，以期為企業提高披露信息質量的決策提供參考依據。

三、假設提出

權益資本成本是指投資者向企業投入資本要素所要求的最低報酬率。投資者感知到的風險與其對擬投入資本回報率的要求呈顯著正相關。企業為了降低權益資本成本會盡可能披露有利信息，在減少信息不對稱性的同時降低投資者感知到的風險。社會責任信息披露質量越高，說明企業的社會責任表現越好，能夠使投資人相信企業有能力也有實力在財務與非財務方面都獲得較好的成就，從而降低企業的權益資本成本。同時，披露更多社會責任信息的企業也更愿意披露更多其他信息，使投資者更加了解企業的狀況，以降低投資者的市場恐慌感，投資者也就更傾向于投入資本。

利益相關者理論認為，股東、高管、雇員、政府、媒體等個人或團體形式的利益相關者向企業投入了專用性資產，參與企業的經營與發展，理應盡可能多地了解企業信息，參與公司治理，以促進企業更好發展。企業與利益相關者的信息傳遞主要依靠信息披露，信息披露的質量在一定程度上決定了共同治理的可行性和水平，相應地也影響著治理成本，即包含權益資本成本在內的全部成本。基于此，本文提出：

假設1：企業社會責任信息披露質量越高，權益資本成本越低。

對重污染行業企業而言，社會責任信息中最為關鍵的信息之一就是環境信息。隨著國家對于污染企業懲治力度的加大，各方利益相關者越來越重視企業在環境保護方面所承擔的責任與獲得的成果。2015年“最嚴環保法”的出臺要求企業在環保方面的工作必須規范化落實到位，不可弄虛作假。投資者出于風險性因素的考慮，對于企業社會責任履行質量的要求越來越高，相應地，他們更愿意投資社會責任報告質量較高的企業。因此，本文提出：

假設2：對于重污染行業企業，社會責任信息披露質量與權益資本成本負相關。

假設3：對于非重污染行業企業，社會責任信息披露質量與權益資本成本負相關。

四、模型設計與結果

（一）變量設定和模型建立

1.被解釋變量。權益資本成本從股東角度來說是一種必要的收益率，是一種基于未來收益的要求；從企業角度來說則是企業籌集權益資本必然付出的代價。由于權益資本成本的潛在性，沒有直接的數據可以用來表示這一指標，需要利用相關模型進行計算確定。根據已有文獻，在實證研究中，國內外學者計量權益資本成本的模型主要有三類：（1）基于風險收益的事后權益資本成本計量模型：資本資產定價模型（CAPM）、套利定價模型（APT）等。（2）歷史收益率法。（3）基于剩余收益價值的事前權益資本成本計量模型：利潤回歸模型（GLS）、PEG 模型、O-JN模型等。國內常用于研究企業社會責任信息披露質量和權益資本成本關系的模型主要是CAPM模型和PEG模型。2004年，Easton提出了PEG模型，該模型操作簡便，只需要股價和預測收益率的數據，相比于CAPM模型有嚴格的限制條件，PEG模型的適用范圍更為廣泛，更加符合實際情況。同時，PEG模型的事前預測基礎更符合權益資本成本的預期性質，而CAPM模型所需數據均為事后性質數據，不具有此優勢。因此，本文選擇PEG模型度量企業權益資本成本：

其中，eps1代表分析師預測的未來第一期每股收益率，eps2代表分析師預測的未來第二期每股收益率，P0代表基期的每股股價。

2.解釋變量。根據國內現有文獻資料，企業社會責任信息披露質量的評價方法主要有三類，分別是內容分析法、指數法和潤靈環球企業評價法。內容分析法認為企業社會責任信息披露質量與報告內容的多少密切相關，報告的字、句、頁數越多，質量越高。指數法在我國現有研究中應用較廣。學者基于對社會責任信息的分類，構建科學的質量評價體系并應用于樣本企業，最終得出評價體系下各樣本企業的分數，分數越高說明企業社會責任報告水平越高。

目前，我國對于企業披露社會責任信息的探索剛剛起步。出于披露的自愿性和靈活性，社會責任報告出現了隨意性較強、可比性較差、可信度較低和缺乏有用性等問題。研究者對于社會責任報告質量的評判標準也帶有一定的主觀性。Daske（2006）認為，由權威組織機構、有關專家、分析師或投資者進行評判的信息披露質量才具有客觀性和現實性，更容易被利益相關者或信息使用者所接受。潤靈環球企業（Rankins CSR Ratings，RKS）的社會責任信息披露質量評價體系以整體性（Macrocosm）、技術性（Technique）、內容性（Content）三個總體評價指標作為指導，下設 “戰略有效性”“內容平衡性”“績效陳述”等13個一級指標、44個二級指標。MTC評分采用結構化專家打分法，滿分為100分，其中整體性評分M值權重為30%；內容型評價C值權重為45%；技術型評價T值權重為15%。整套評價體系科學性、可比性較強。因此，本文使用RKS的評級得分定量表示企業社會責任報告質量。

表1 變量匯總

3.控制變量。參考國內外學者對于影響上市公司權益資本成本因素的研究，以及現有研究社會責任信息披露質量與權益資本成本關系的文獻（陳戀，2017；車培榮、田雪力，2016），本文選取企業規模、系統風險、財務風險、經營風險、盈利能力、流動性、成長性和現金創造能力作為控制變量。

規模較大的企業綜合實力較強，發展前景較好，更易進行融資，且由于能夠更加靈活地分散風險，從而可以降低權益資本成本。企業經營所面臨的風險主要包括系統風險、財務風險和經營風險，投資者感知到的企業運營可能遭受的風險越大，在投入資本時就越謹慎，并希望獲得更高的風險溢價，權益資本成本越高。盈利能力方面，企業盈利能力越高，投資者的投資風險越小，權益資本成本越低。在股票市場上，股票的流動性越高，投資者的流動性風險越低，權益資本成本越低，企業的現金創造能力越高，對投資者的吸引力越大，權益資本成本越低。企業發展前景方面，使用托賓Q值計量成長性，企業成長性越高，財務風險越小，權益資本成本越低。

4.模型設定。參考已有的研究成果，建立企業社會責任信息披露質量關于權益資本成本的多元回歸模型：

模型1中各變量的定義與計算方法如表1所示。

（二）樣本選取和數據來源

本文選取2013—2016年發布社會責任報告的滬深兩市A股上市公司為樣本，數據對應年度為社會責任報告發布年度。對數據的篩選過程如下：（1）根據 RKS 2013—2016年發布的社會責任報告質量評級得分數據，在 Wind數據庫、CSMAR數據庫和RESSET數據庫中搜索匹配信息。（2）剔除金融、保險行業上市公司。（3）剔除有ST和*ST標記的上市公司。（4）根據上文公式，排除存在數據缺失或異常問題的數據，如由于eps2＜eps1導致的無法計算權益資本成本等問題。（5）運用SPSS 22.0軟件對樣本數據進行回歸。最終確定有效樣本數據2 218個。其中，樣本公司的選取以RKS的CSR評級數據庫涉及的所有上市公司為依據，社會責任信息披露質量來源于RKS的CSR評級得分，其余數據來源于Wind數據庫、CSMAR數據庫和RESSET數據庫。

（三）統計分析

1.描述性統計。根據樣本的整體描述性統計，權益資本成本的均值為0.084，與陳戀（2017）、袁洋（2014）的統計結果接近，標準差為0.052，說明我國上市公司權益資本成本水平相差較大，融資能力相差較大。企業社會責任信息披露質量的最小值為28.272，最大值為87.948，均值為40.542，標準差為11.520，呈偏態分布，說明我國上市公司披露社會責任報告水平的個體間差異較大，與我國目前的情況相符。原因在于，我國社會責任信息披露缺乏體系化的制度規范，上市公司披露信息的隨意性、靈活性較強，導致上市公司對信息披露質量的重視程度不高。

控制變量方面，樣本公司股票的流動性（年換手率）標準差最大，為3.711，最小值為 0.030，最大值為41.024，說明我國上市公司股票流動性差別較大。企業規模的標準差為1.427，最小值為19.198，最大值為28.509，說明披露了社會責任報告的樣本公司規模相當。系統風險的標準差為0.227，最小值為0.132，最大值為1.817；財務風險標準差為0.203，最小值為0.009，最大值為1.345；經營風險的標準差為0.192，說明樣本公司面臨的各種風險相差不大，符合實際情況。盈利能力的標準差為0.065，成長性的標準差為1.515，現金創造能力的標準差為1.269，說明披露社會責任報告的樣本公司在盈利能力、成長性、現金創造能力等方面差別不大。

根據社會責任信息披露質量年度統計，報送社會責任報告的樣本公司數量逐年增加，說明重視社會責任披露的上市公司數量有所增長，上市公司承擔社會責任的意識逐漸加強。2013—2016年樣本公司的標準差變化不大，均值逐年增大，說明雖然各上市公司報送的社會責任報告質量參差不齊，但從總體來看，上市公司披露的社會責任信息質量有所提高。

進一步來看，樣本公司社會責任信息披露評分集中于20—40分之間，呈偏態分布，不過隨著時間的推移，評分集中區間開始向40—60分變化。說明目前我國上市公司社會責任報告水平普遍較低，但是隨著相關政策的出臺、各方利益相關者對于企業社會責任的重視和企業自身的經驗總結，我國企業社會責任信息披露的質量正在逐步提高。

本文根據《上市公司環境信息披露指南》，將2 218個樣本分為512個重污染行業樣本（剔除10%的異常值）和1 679個非重污染行業樣本，構成兩組數據。重污染行業樣本公司社會責任報告評分均值為41.851分，高于非重污染行業樣本公司。主要原因在于，隨著國家對環境保護重視程度的提高，相關部門對于重污染行業企業的監管力度不斷加大，各方利益相關者也更加關注這類上市公司的社會責任報告，兩者共同促進重污染行業上市公司優化社會責任信息披露。為了探究兩組樣本公司社會責任信息披露質量對權益資本成本的影響，本文運用模型1分別對整體樣本及兩類行業樣本進行回歸。

2.回歸結果分析。在進行回歸分析之前，首先對模型進行相關性檢驗，發現模型中各變量的相關系數均較小，只有財務風險與企業規模之間的相關系數超過0.5，為0.532，低于臨界值0.8。因此，可以認為模型中各變量不存在共線性。因變量權益資本成本與自變量信息披露質量的相關系數為0.116，且在0.05水平上顯著相關，但相關系數為正，與假設H1相關，還需要進一步驗證。本文對2013—2016年2 218個樣本運用模型1進行回歸，結果如下。

表2 模型1回歸系數

表2數據表明，各變量方差膨脹因子VIF均較小，說明模型不存在共線性問題，與皮爾遜檢驗結果相同。模型的F值為40.723，F統計量的P值為0.000，即在1%水平下模型顯著，說明模型整體對樣本的擬合程度較高，具有解釋力。

本文采用4年混合面板數據對模型1進行檢驗，即檢驗社會責任信息披露質量與權益資本成本之間的關系，檢驗結果如表2所示。表2中數據表明，CSRQ 系數為-0.040，t值為-1.742，通過了顯著性檢驗，驗證了假設1。

本文將樣本公司分為512家重污染行業上市公司和1 679家非重污染行業上市公司，分別應用模型1進行回歸，如下頁表3所示。模型的F值為7.633，F統計量對應的P值為 0.000，通過了1%的顯著性檢驗，說明模型整體對重污染行業上市公司樣本組的擬合程度較好。CSRQ關于權益資本成本的回歸系數為-0.083，t值為-1.658，t統計量對應的P值為0.098，通過了顯著性檢驗，驗證了假設2。

由下頁表3可知，對非重污染行業樣本公司運用模型1進行回歸（回歸結果為括號內數據），CSRQ回歸系數沒有通過顯著性檢驗，說明對于非重污染行業樣本公司來說，社會責任信息披露質量對權益資本成本的降低不存在顯著影響，與假設3不符。另外，下頁表3數據表明，企業規模、總資產報酬率、股票流動性、企業成長性的系數均通過了顯著性檢驗。參考已有研究成果，本文認為社會責任信息披露質量對于非重污染行業樣本公司的影響并不穩定，這是由于權益資本成本的降低更大程度上取決于企業在過去與利益相關者建立的關系及利益相關者對企業的原有印象。即權益資本成本的降低受企業過去經營狀況、規模大小等因素的影響較大，這與回歸結果相符。

表3 重污染與非重污染行業樣本公司回歸結果

3.穩健性檢驗。為了檢驗上述結果的穩定性，本文采用OJN模型計量權益資本成本，重新對上述模型進行回歸。

其中，Re表示權益資本成本；r-1表示長期盈余增長率，一般取2%；P0表示基期股價，采用當年年末收盤價衡量；dps1表示當年的每股現金股利；epsi表示預測的第i年的預期每股收益。

回歸結果表明，總體樣本下，社會責任信息披露質量與權益資本成本呈負相關；重污染與非重污染行業樣本公司社會責任信息披露質量越高，權益資本成本越低，且關系顯著。該結論與上述研究結果基本一致，說明研究結果具有一定的穩定性。

五、結論與建議

本文以2013—2016年滬深兩市A股上市公司為樣本，在現有研究成果的基礎上構建多元回歸模型，檢驗企業社會責任信息披露質量與權益資本成本的關系。研究結果表明：（1）在控制企業規模、系統風險、財務風險、經營風險、盈利能力、流動性、成長性和現金創造能力的前提下，企業社會責任信息披露質量與權益資本成本成反比。（2）社會責任報告質量與企業權益資本成本的負相關關系在重污染行業企業中表現明顯，但是在非重污染行業企業中負相關關系顯著不穩定。因此，建議企業可以通過提高社會責任信息披露質量來降低自身的權益資本成本。