EVA評價醫藥上市公司業績的有效性研究

高紹福　王瑾

【摘 要】 近年來，在人口結構老齡化、全面放開二胎政策、醫改持續深入、人均收入水平不斷提高等因素的綜合影響下，我國醫藥行業發展勢頭強勁。據《2016—2022年中國醫藥行業市場行情動態及投資戰略咨詢報告》預測，醫藥行業將長期維持中高速平穩增長的態勢。在此態勢下，醫藥行業整體的業績表現成為投資界與學術界共同關注的熱點。文章以2012—2015年127家醫藥上市公司為樣本，在國資委EVA績效考核公式的基礎上，結合醫藥行業特點設置相應的計算模型，通過回歸分析，對比EVA與傳統財務指標的業績解釋能力，檢驗EVA運用于醫藥行業績效評價的適用性。結果表明，傳統財務指標雖然對經營業績有一定的解釋能力，但EVA反映企業真實業績更為有效。

【關鍵詞】 EVA； 市場增加值； 業績評價； 醫藥行業

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）14-0026-04

一、引言

醫藥行業作為關系國計民生的基礎型、戰略型重點扶持產業，是我國國民經濟的重要組成部分。自“十二五”以來，隨著居民消費水平的逐步提升、保健意識的不斷增強，我國醫藥行業長期保持在10%以上產值增幅，初步形成了較為完備的醫藥工業體系和醫藥流通網絡，我國已發展成為制藥大國。

隨著醫改的持續推進，制藥企業的不斷發展，如何客觀評價企業的經營業績，是當下醫藥企業面臨的一大難題，也是投資者等利益相關者重點關注的問題。目前，醫藥上市公司采用傳統財務指標體系來評價企業的經營績效呈現諸多弊端，如片面追求短期盈利、認為股權資本成本“免費”、未考慮企業潛在的經營風險等，從而未能科學合理地反映企業的經營績效。

相比傳統財務評價指標，20世紀90年代美國思騰思特公司提出的EVA（經濟增加值，即公司稅后凈營業利潤扣除計息債務資本和股東投入資本后的余額）[ 1 ]以股東價值最大化為目標，考慮股權資本成本對企業業績的影響，將股東權益與企業決策相聯系，體現出該指標的獨特優勢。本文試圖將EVA指標引入我國醫藥行業，并與傳統財務指標對比，評價其對該類企業經營業績的反映程度，實證檢驗EVA相比傳統財務指標的有效性。

二、理論分析與研究假設

（一）EVA與經營業績的相關性研究

國內外學者對EVA與企業經營業績的相關性進行了大量研究。Stern Stewart[ 2 ]首次驗證了EVA與企業經營業績替代變量MVA（市場增加值）的相關性。1998年思騰思特公司采用樣本配對法證實采用EVA指標的公司其股票年平均收益率顯著高于未采用公司。Teemu Malmi[ 3 ]認為EVA不僅能夠較為客觀地反映企業業績，還可推廣用于高管薪酬設計，緩解代理矛盾。胡繼之、呂一凡[ 4 ]，Ismail（2011）等研究也證實，長時間內EVA與企業股票收益具有強相關關系，能夠反映企業的經營績效。池國華等[ 5 ]對央企上市公司實施EVA考核前后的托賓Q值進行檢驗，結論表明實施EVA考核后的央企實現了價值增值。

然而，也有學者提出與以上研究結論不同的觀點。如Chen和Dodd[ 6 ]實證檢驗了1983—1992年美國的566家企業，結論顯示EVA與股價的相關性并不強。Cordeior和Kent（2001）發現實施EVA與未實施EVA的同行競爭者之間的股票收益并沒有表現出顯著差異。劉力和宋志毅[ 7 ]對我國股票市場的研究也未能證實EVA與REVA（修正的經濟增加值）同企業的業績具有強相關性。

總體而言，在對EVA與企業業績表現的相關性研究方面，多數學者持肯定態度，少數學者在研究EVA解釋股價方面得出不同結論，可能與研究方法的選取以及宏微觀影響因素的確定有關。

據此，提出本文第一個研究假設H1：EVA與醫藥企業經營業績之間存在顯著正相關關系，EVA能夠有效衡量醫藥企業經營業績。

（二）EVA與傳統財務評價指標對比研究

已有研究表明EVA與企業經營業績存在相關性，國內外學者進一步通過對比其他指標，研究EVA評價經營業績的可行性與有效性。Uyemura和Kantor[ 8 ]選取凈利潤、每股收益、權益收益率、資產收益率、EVA五種不同的企業業績評價指標，分別與市場增加值MVA進行回歸分析，結論顯示EVA與MVA的相關關系強于其他指標，EVA包含更多的戰略信息。MeIntyre（1999）認為EVA在評價企業經營業績方面具有傳統財務指標難以比擬的天然優勢。喬華、張雙全[ 9 ]隨機抽取70家上交所上市公司，研究表明稅后凈經營利潤對MVA的解釋能力最強，EVA次之，且強于其他財務指標。孫錚、吳茜[ 10 ]則從規范研究角度，通過對價值和價值創造的描述，分析論證了EVA較傳統指標評價企業經營績效的優越性。之后，國內學者將EVA和傳統指標的對比逐步運用到不同板塊、不同行業上市公司，結論基本一致。

然而，亦有學者持不同觀點。Visaltanachotin[ 11 ]以股票行業收益代替單個企業股票收益，驗證其與EVA、營業現金流量、剩余收益和息稅前利潤之間的相關性，結論顯示EVA對股票行業收益的解釋能力弱于其他指標。王化成等[ 12 ]發現盡管EVA的獨特構成部分（資金成本和會計調整項）顯示了一定的增量相關性，但是與傳統收益的構成部分（現金流量和應計項）相比較，這種增量效應不是十分顯著。

據此，給出本文第二個研究假設H2：EVA對醫藥企業經營業績的解釋能力強于傳統財務評價指標。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文的財務數據、？茁系數值、市場風險溢價主要來源于CSMAR數據庫、滬深交易所公布的年度財務報告，存貸款利率等數據來源于中國人民銀行網站。樣本選取對象為2012—2015年的醫藥行業上市公司，且為保證結論的準確性，本文剔除了以下數據：（1）2012年之后上市的醫藥企業；（2）數值異常、連續年度數據不全的企業；（3）交叉上市，同時發行B股、H股的企業；（4）ST、PT、凈資產為負的企業。經上述篩選后，樣本公司共計127家，有效數據共計508組。

（二）指標計算與變量設定

1.EVA值的計算

正確計算EVA值是運用EVA指標評價醫藥企業經營業績的前提，其對于分析企業的生產經營情況、衡量企業價值創造能力具有重要作用。根據EVA的定義，其公式可表述為EVA=NOPAT-TC×WACC。其中NOPAT為稅后凈營業利潤，TC為資本總額，這兩大要素均需通過合理的會計調整消除會計處理方法對經營業績的扭曲；WACC為債務資本與股權資本的加權平均資本成本。可見，EVA計算的關鍵在于會計調整事項的確定與資本成本的計量。

根據國務院國有資產監督管理委員會第22號令規定，結合醫藥行業特點和思騰思特公司設定的調整原則，本文對NOPAT、TC、WACC的計算公式表述如下：

NOPAT=凈利潤+（財務費用+資產減值損失+本期研究開發費用-本期研究開發費用攤銷額+營業外支出-營業外收入）×（1-稅率）+遞延所得稅負債增加額-遞延所得稅資產增加額。

TC=權益資本+債務資本=所有者權益合計+資產減值準備-在建工程減值準備-在建工程凈額+本期研究開發費用+遞延所得稅負債-遞延所得稅資產+短期借款+交易性金融負債+一年內到期非流動負債+長期借款+應付債券+長期應付款。

WACC=股權成本率×股權比重+債務成本率×債務比重×（1-稅率）=（無風險利率+？茁×市場風險溢價）×股權比重+債務成本率×債務比重×（1-稅率）=（1年定期存款年利率加權平均值+？茁×市場風險溢價）×股權資本/總資本+1～5年貸款基準利率加權平均值×債務資本/總資本×（1-稅率）。

2.變量選取

目前國內外在對企業經營業績評價的實證研究中所采用的因變量通常分為兩種：股票回報率和MVA（市場增加值）。前者的缺陷是股票價格波動由主客觀多因素相互綜合所致，僅通過股票回報率反映業績不夠客觀。相比之下，MVA作為企業市場價值與投入資本的差額，可直接用來比較不同行業，被譽為衡量股東價值創造、評價管理部門業績的最佳外部指標。本文為縮小量級，便于各類無量綱指標間相互比較，擬選取每股資本市場增加值（MVAPC）為因變量替代企業業績，選取每股經濟增加值（EVAPC）作為自變量。

為排除其他因素對企業業績的干擾，本文選取資產負債率、董事會規模、高管平均薪酬、企業規模、年份作為控制變量，變量的詳細定義與說明如表1所示。

（三）模型設計

本文通過構建如下模型來檢驗假設1和假設2：

四、實證研究

（一）描述性統計

從描述性統計（表略）中可以發現，MVAPC的均值和中位數均為正值，初步顯示我國醫藥行業上市公司的經營業績市場表現良好，能夠創造較高的資本增值額。從自變量的均值、極值的數額比對中發現，在醫藥上市公司4年總體經營業績的反映層面上，EVA與傳統財務指標具有一定的趨同性。單從財務報表數據看，4年127家醫藥上市公司中約有94%的企業盈利，且盈利企業數量隨年份的增長而不斷增加，初步顯示以傳統財務指標衡量的醫藥上市公司的經營業績表現良好。但從EVAPC指標的正負判斷企業的經營績效表現則存在明顯不同，4年中約有70%的企業為股東創造了財富，剩余30%的企業業績表現不如人意，表明其未充分利用資源為股東創造價值增值，公司所獲利潤不足以彌補股權資本成本。

（二）相關性分析

Pearson相關性分析顯示MVAPC與EVAPC、EPS、CFPS、ROA等業績評價指標存在正相關關系。其中，MVAPC與EVAPC相關系數為0.2093，數值最大，其次是ROA指標（0.1780）。MVAPC和EPS、CFPS的相關關系未能通過顯著性檢驗，表明每股資本市場增加值與每股收益、每股經營活動現金流量的相關性并不明顯，但也可能與本文樣本容量較小有關。

（三）實證分析

1.回歸分析

本文在控制年度的固定效應下，對模型（1）、模型（2）、模型（3）進行了全樣本混合截面OLS回歸，結果如表2、表3、表4所示。

表2報告了模型（1）的全樣本OLS回歸分析結果。可以發現當有效控制變量時，EVAPC在1%水平下與MVAPC顯著正相關，對企業業績的解釋程度達到27.85%（調整后R方），表明假設1得到驗證，可以將其作為醫藥上市公司的業績評價和投資分析指標。進一步對比其他財務指標，結果顯示EVA指標模型的擬合優度大于傳統財務評價指標EPS（22.91%）、CFPS（22.43%）、ROA（26.52%），且通過對比傳統財務指標的VIF值可以看出，單變量模型中構建的MVAPC-EVAPC模型VIF值最小，說明EVA的穩定性更好，驗證了假設2，即EVA對醫藥企業經營業績的解釋能力強于傳統財務評價指標。

表3和表4報告了模型（2）和模型（3）的全樣本OLS回歸分析結果。可以發現，當有效控制變量時，聯合傳統財務評價指標對MVAPC的解釋程度為26.14%，其中ROA對MVAPC的解釋程度較高，但EPS、CFPS指標并未通過顯著性檢驗，這與相關性分析中結果一致，說明醫藥企業創造的盈余和現金流量并不能很好地反映企業的市場增加值。在模型（2）的基礎上加入EVA變量構成模型（3）后進行回歸，此時模型對因變量的解釋程度達到27.92%，即EVA能夠提供1.78%增量信息，進一步驗證了假設1，說明EVA能夠有效反映醫藥上市公司的經營業績。同時在控制變量中，企業規模的實證結果與理論預期相反，這可能是由于本文數據收集和處理、模型設計導致的測量誤差引起的，也有可能與企業披露的財務數據失真等客觀因素有關。

2.穩健性檢驗

為進一步驗證EVA指標的有效性，選用托賓Q值TQ（企業資產市值與賬面資產價值之比）替代MVAPC作為因變量，檢驗前述模型，得到的回歸結果與預期相符，說明上文的結論是穩健的。

五、小結

經濟增加值作為基于剩余收益理論和股東價值最大化目標的新型指標，自20世紀90年代誕生以來被逐步推廣和運用于業績評價、薪酬設計、經營決策、價值管理等領域。本文將EVA指標引入我國醫藥行業，針對醫藥行業研發支出較大等特點設計調整了EVA的計算公式，采用描述性統計、相關性分析和OLS回歸分析的研究方法，對經濟增加值指標與傳統財務指標進行了對比分析研究，得出如下結論：對于醫藥上市公司而言，以經濟增加值為基礎的指標EVAPC比傳統財務指標EPS、CFOPS、ROA與企業市場增加值的相關性更高，對企業經營業績的解釋力更強，說明EVA能夠有效反映醫藥行業上市公司的真實盈利情況，可以衡量公司為股東創造的價值。此外，傳統財務評價指標對企業經營業績仍具有一定的解釋能力，但相對而言EVA更為客觀合理。因此，建議醫藥上市公司根據自身特點積極建立EVA業績評價體系，引入EVA指標進行價值管理，不斷提升企業經營業績，促進行業的可持續發展。

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