民企管理者過度自信與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究

劉芳

【摘 要】 在行為金融學(xué)理論基礎(chǔ)上，使用動(dòng)態(tài)調(diào)整模型和滬深兩市A股上市民企2007—2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了我國民企管理者過度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響。研究發(fā)現(xiàn)：我國民企管理者過度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有顯著的促進(jìn)作用，負(fù)債水平高不會(huì)降低管理者過度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。這一發(fā)現(xiàn)與我國特殊的經(jīng)濟(jì)制度與因素密切相關(guān)，打破了以往大部分研究理論中對(duì)企業(yè)管理者作為理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)。高層管理團(tuán)隊(duì)非理性心理對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)決策影響的研究，豐富和發(fā)展了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的理論框架。

【關(guān)鍵詞】 管理者過度自信； 資本結(jié)構(gòu)； 資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整； 行為金融學(xué)； 動(dòng)態(tài)調(diào)整模型

【中圖分類號(hào)】 F272.3 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）14-0037-08

一、引言

長期以來，資本結(jié)構(gòu)是我國企業(yè)財(cái)務(wù)行為理論研究者及企業(yè)管理人員研究和關(guān)注的一個(gè)核心熱點(diǎn)。資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)不同性質(zhì)、不同來源的各類資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。從來源上看，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資行為的結(jié)果，資本結(jié)構(gòu)問題是企業(yè)與生俱來必須面對(duì)的問題。債務(wù)資本和股權(quán)資本各自成本不同，不同比例的債務(wù)與股權(quán)資本的組合決定了企業(yè)不同的綜合資本成本。在未來現(xiàn)金流不變的前提下，最佳資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)擁有最低的現(xiàn)金折現(xiàn)系數(shù)，產(chǎn)生最高的現(xiàn)金流現(xiàn)值，從而使企業(yè)實(shí)現(xiàn)最大價(jià)值。因此，研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)最大價(jià)值的切實(shí)需要。我國企業(yè)自改革開放以來取得了輝煌的成就，民企已成為我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的重要參與主體。然而，近幾十年的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張建立在資源浪費(fèi)、低成本勞動(dòng)力紅利的基礎(chǔ)上，面對(duì)匱乏的產(chǎn)品和巨大的市場需求，企業(yè)為取得短期成功，過分重視提供市場需要的服務(wù)和產(chǎn)品以取得收入，疏于關(guān)注企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)等財(cái)務(wù)問題，導(dǎo)致我國企業(yè)的財(cái)務(wù)管理水平落后于西方發(fā)達(dá)國家的企業(yè)。在當(dāng)前國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)欠佳的環(huán)境下，我國民企一方面受到宏觀經(jīng)濟(jì)低迷的影響，營業(yè)收入嚴(yán)重下滑；另一方面在融資時(shí)較國有企業(yè)面臨更多制約因素，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度更大。因此，研究管理者過分自信是否影響我國民企資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，對(duì)探明資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)決策的全部影響因素，提高民企最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策水平，節(jié)約資金成本有重要作用。現(xiàn)階段將管理者過度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整相結(jié)合的研究極少，學(xué)術(shù)界對(duì)管理者過度自信影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的理論研究尚不充分，對(duì)管理者過度自信是否顯著影響企業(yè)動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)決策的實(shí)證檢驗(yàn)也非常滯后。因此，本文研究管理者過度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整對(duì)完善資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論體系，明確管理者過度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)生影響的渠道、機(jī)制，幫助高層管理團(tuán)隊(duì)科學(xué)決策都有重大意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）行為金融學(xué)視角下的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

行為金融學(xué)是建立在人類非理性基礎(chǔ)上的一門新興學(xué)科。行為金融學(xué)基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果，研究人們?cè)谕度谫Y以及籌資決策中情感、認(rèn)知等心理特征，以及由這些心理因素導(dǎo)致的行為給市場帶來的非有效性。作為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，行為金融學(xué)將行為學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)的研究成果應(yīng)用到傳統(tǒng)金融學(xué)領(lǐng)域。

行為金融學(xué)認(rèn)為行為人的非理性來自以下方面：在處理信息時(shí)，行為人往往依賴經(jīng)驗(yàn)法則，經(jīng)驗(yàn)法則的不完善性導(dǎo)致行為人的預(yù)期與事實(shí)有偏差；行為人的決策對(duì)問題具有框定依賴性①；在認(rèn)知、加工、處理決策相關(guān)信息時(shí)，行為人無法獲得完全準(zhǔn)確、有用的信息，且行為人只有有限的資源②用于加工處理信息。因此，人們?cè)谔幚硇畔r(shí)總是試圖將問題簡化。人們一旦形成某個(gè)信念較強(qiáng)的假設(shè)或設(shè)定，則會(huì)傾向于尋找支持該設(shè)定的證據(jù)而忽略那些否定該設(shè)定的信息。上述導(dǎo)致行為人判斷決策發(fā)生誤差的因素影響投資者的行為與決策，在他們身上體現(xiàn)為過度自信、損失厭惡③、后悔厭惡④、模糊厭惡⑤等非理性心理。本文僅討論過度自信的心理對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整本質(zhì)上是管理者資本決策的后果。以MM理論為代表的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)企業(yè)的管理者以及市場投資者都是高度理性的，然而行為金融學(xué)認(rèn)為企業(yè)的管理者在認(rèn)知企業(yè)內(nèi)外部信息時(shí)會(huì)發(fā)生偏差。完全理性的管理者及投資者在市場中并不存在。過度自信的管理者在選擇投資項(xiàng)目時(shí)傾向于低估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，高估項(xiàng)目的回報(bào)率，從而導(dǎo)致企業(yè)有較大的融資需求。對(duì)投資者，過度自信的管理者認(rèn)為投資者低估企業(yè)能力，外部融資的成本過高。過度自信的心理還會(huì)影響到管理者選擇金融工具、融資渠道以及資本決策執(zhí)行方式等方面，從而對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度產(chǎn)生系統(tǒng)的影響。

（二）研究假設(shè)

過度自信的心理影響到企業(yè)管理者對(duì)企業(yè)內(nèi)部資源的評(píng)估和控制能力，也影響到管理者對(duì)外界環(huán)境的評(píng)價(jià)。就內(nèi)部資源而言，過度自信的民企管理者相信企業(yè)的資產(chǎn)擁有良好的盈利能力，在融資時(shí)更偏向內(nèi)源融資以降低資本成本，提高融資的靈活性。同時(shí)，過度自信的管理者相信自己對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制能力，更傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較大的投資機(jī)會(huì)以及新興的投資領(lǐng)域。對(duì)外部環(huán)境而言，過度自信的管理者對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及資本市場的發(fā)展?fàn)顩r持更為樂觀開明的態(tài)度，愿意嘗試新的金融工具并通過多種方式調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。在這種情況下，本文認(rèn)為我國民企管理者過度自信有利于企業(yè)更快調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，理由如下：

首先，資本市場條件對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有重要影響⑥。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，需要企業(yè)通過在資本市場選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y渠道和金融工具落實(shí)。我國民企在股票發(fā)行方面受到較多的管制，無法及時(shí)通過股權(quán)資本的增加降低資本結(jié)構(gòu)，也就無法通過股權(quán)融資工具快速調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，而民企債權(quán)融資的渠道也十分單一。銀行在盈利動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下加大了企業(yè)的融資成本，提高了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。這使得資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)決策的影響因素十分復(fù)雜。在資本市場欠發(fā)達(dá)的同時(shí)，我國資本市場近年來改革勢(shì)頭強(qiáng)勁，各類金融工具創(chuàng)新層出不窮。過度自信的企業(yè)高層管理者在對(duì)資本市場新生事物了解時(shí)間不長的情況下嘗試新的金融工具，既可能因?yàn)榈凸澜鹑诠ぞ弑旧淼娘L(fēng)險(xiǎn)而在調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)時(shí)調(diào)整不當(dāng)、降低調(diào)整速度，也有可能因?yàn)榧皶r(shí)把握了新生金融工具的優(yōu)點(diǎn)，優(yōu)先享受了創(chuàng)新金融工具為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的效率優(yōu)勢(shì)，從而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

其次，研究表明，法律制度對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響[ 1 ]。破產(chǎn)法、合同法等法律直接規(guī)范了契約雙方的權(quán)利義務(wù)，對(duì)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的債權(quán)人、投資者、管理者之間的關(guān)系作了根本規(guī)定。法律制度是否健全直接影響到企業(yè)的代理成本和信息透明度。一方面，我國法律在制定上尚存在漏洞，對(duì)上市企業(yè)融資行為、投資行為的監(jiān)管不足，企業(yè)利益相關(guān)者之間的代理問題突出，這無疑給我國上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來了難度；另一方面，由于國情所限，我國各地對(duì)法律的執(zhí)行情況不一，投資者、職工的權(quán)益時(shí)常得不到有效保護(hù)。在整體法律制度對(duì)企業(yè)保護(hù)和約束有限的情況下，企業(yè)的成功與高層管理團(tuán)隊(duì)的個(gè)人特質(zhì)以及運(yùn)氣有更為緊密的聯(lián)系。長期在這種環(huán)境下成長的高層管理者，更有充足的“理由”將企業(yè)的成功歸屬于個(gè)人的能力，而將決策的失敗歸因于制度環(huán)境對(duì)企業(yè)的制約。管理者過度自信的心理長期得不到及時(shí)修正，可能給資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整帶來負(fù)面影響。

再次，稅收制度對(duì)一國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有重要影響⑦。稅率的高低影響到負(fù)債的稅盾效應(yīng)以及債權(quán)人的稅后凈利息收入。稅收制度是考慮多方面因素而形成的政策體系，其中作為經(jīng)營主體的企業(yè)是稅收制度制定需考慮的重要因素，從這個(gè)意義上來說，稅收制度傳達(dá)了企業(yè)的部分信息，最終也會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)⑧。在國家稅務(wù)局和地方稅務(wù)局合并之前，稅法對(duì)國家稅務(wù)總局、地方稅務(wù)局各自的管理范圍有明確界定，但沒有對(duì)兩種稅務(wù)征收機(jī)關(guān)的管理方式、流程做嚴(yán)格規(guī)范，在實(shí)際操作中，企業(yè)在納稅申報(bào)、繳稅各個(gè)環(huán)節(jié)都面臨兩套人馬、兩種標(biāo)準(zhǔn)的問題。企業(yè)享受負(fù)債稅盾以及非負(fù)債稅盾的成本較高，高層管理團(tuán)隊(duì)在考慮資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的稅務(wù)問題時(shí)面臨較多的不確定因素。過分自信的管理者在如此復(fù)雜的稅收環(huán)境下，由于面臨的因素過多，各種因素的不確定性過大而忽略或輕率考慮一些關(guān)鍵因素，最終影響到對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

最后，由于歷史原因，我國民企大多處于新興行業(yè)。在我國市場經(jīng)濟(jì)深化改革以前，國有企業(yè)在技術(shù)、規(guī)模以及資源方面都比民企有優(yōu)勢(shì)。在很多情況下，民企是由于其管理者對(duì)國有企業(yè)不愿嘗試的投資領(lǐng)域和機(jī)會(huì)持更樂觀的態(tài)度，從而積極投資高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域才取得成功。雖然民企管理者在選擇投資項(xiàng)目時(shí)過度自信，但在項(xiàng)目運(yùn)營中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制并沒有放松，反而可能由于項(xiàng)目本身風(fēng)險(xiǎn)較大，管理者加強(qiáng)了企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和執(zhí)行效率。更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力與執(zhí)行效率的優(yōu)勢(shì)在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整過程中降低了調(diào)整成本，從而使管理者過度自信程度越高的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。基于上述理由，本文提出假設(shè)1：

H1：我國民企過度自信將促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)更快調(diào)整。

公司規(guī)模、利率水平和股票價(jià)格等會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度⑨。Byoun[ 2 ]引入逆向選擇成本到動(dòng)態(tài)資本調(diào)整模型，發(fā)現(xiàn)盈利能力好、負(fù)債水平高的企業(yè)以及盈利能力差、負(fù)債水平低的企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度更快。其研究再一次驗(yàn)證了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整受到調(diào)整成本與調(diào)整利益雙側(cè)驅(qū)動(dòng)的觀點(diǎn)。Faulkender等[ 3 ]進(jìn)一步研究了調(diào)整成本對(duì)調(diào)整速度的影響，他們發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性強(qiáng)，則更有資源和機(jī)會(huì)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時(shí)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)基于賬面數(shù)字的調(diào)整速度明顯高于研究文獻(xiàn)中的估計(jì)調(diào)整速度。Dang等[ 4 ]發(fā)現(xiàn)負(fù)債規(guī)模大、投資過多或盈利能力不足的企業(yè)調(diào)整速度更快。Malmendier和Tate[ 5 ]研究認(rèn)為傳統(tǒng)的激勵(lì)方法，如股票激勵(lì)、期權(quán)激勵(lì)等并不能抑制管理者過度自信的行為，更好抑制管理者過度自信投資行為的方法是引入更多的負(fù)債，使管理者具有支付利息的壓力，從而降低過度自信的程度。如果高負(fù)債能夠抑制管理者過度自信的程度，那么負(fù)債水平高的企業(yè)管理者過度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的促進(jìn)作用應(yīng)不如負(fù)債水平低的企業(yè)。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：企業(yè)負(fù)債水平越低，管理者過度自信提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用越顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1.管理者過度自信替代變量

從現(xiàn)有文獻(xiàn)的分析來看，對(duì)管理者過度自信影響企業(yè)財(cái)務(wù)行為的實(shí)證研究很少，一個(gè)主要的原因是實(shí)證研究中管理者過度自信變量的測(cè)度有很大困難。因?yàn)楣芾碚哌^度自信是一個(gè)心理特征表征量，在實(shí)際生活中，很難找到有效的數(shù)據(jù)確切地衡量管理者是否過度自信。目前，研究者只能采取用與管理者過度自信有關(guān)的變量作為替代變量近似表征管理者的自信水平。學(xué)者選擇的替代變量各異，有的使用了客觀數(shù)據(jù)，有的采用了主觀分析與客觀數(shù)據(jù)相結(jié)合的方法。各類替代變量的相同點(diǎn)是這些變量都是衡量管理者過度自信后可能做出的某些行為，以行為是否合理來判斷管理者是否存在過度自信或者過度自信的水平。具體的替代變量有管理者持股數(shù)量、企業(yè)并購的成功性、管理者盈余預(yù)測(cè)、企業(yè)創(chuàng)始人任關(guān)鍵職位、媒體對(duì)于企業(yè)管理者的主觀評(píng)價(jià)、企業(yè)景氣指數(shù)和高管薪酬。

通過比較上述各種管理者過度自信的測(cè)度方法，綜合考慮數(shù)據(jù)的可獲得性和可靠性，本文借鑒姜付秀等[ 6 ]的方法，用薪酬排名前三的管理者薪酬之和占全部管理者薪酬總和的比重衡量管理者過度自信。因此，管理者過度自信Overcon可以表示為Overcon=薪酬最高的前三高管薪酬之和/所有高管薪酬總和。管理者的薪酬是對(duì)管理者能力認(rèn)可的重要標(biāo)志，也是企業(yè)對(duì)管理者表示信任與期望的重要手段。在不同的管理者之間，薪酬的高低往往折射出管理者地位的高低。管理者薪酬越高，越相信自己的能力超群，地位崇高，自己的意見不容他人質(zhì)疑。因此可以用管理者薪酬信息作為衡量管理者過度自信的標(biāo)準(zhǔn)。這種方法數(shù)據(jù)可獲得性強(qiáng)，可靠性高，適用面廣，大多數(shù)學(xué)者都采用這種衡量辦法。姜付秀等[ 6 ]使用薪酬前三的高管薪酬總和與高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)薪酬總和的比例作為管理者過度自信的衡量標(biāo)準(zhǔn)。何威風(fēng)等[ 7 ]構(gòu)造了一個(gè)模型用于計(jì)算管理者的合理薪酬，以管理者的實(shí)際薪酬是否超過擬合的合理薪酬來判斷管理者是否過度自信。

2.資本結(jié)構(gòu)變量

本文認(rèn)為，企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)主要是通過證券市場的股票發(fā)行及回購以及調(diào)整貸款、債權(quán)等帶息負(fù)債的水平。應(yīng)付賬款、應(yīng)付股利等非帶息負(fù)債不能衡量企業(yè)的真實(shí)資本結(jié)構(gòu)水平。我國的證券市場并不是強(qiáng)有效市場，股票價(jià)格的變動(dòng)有較多非理性因素。因此，借鑒Flannery和Rangan[ 8 ]以及姜付秀等[ 9 ]的做法，使用帶息負(fù)債與總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比值作為資本結(jié)構(gòu)變量的衡量指標(biāo)。

3.控制變量

借鑒已有文獻(xiàn)，以下列變量作為影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的解釋變量：企業(yè)的規(guī)模Size，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；企業(yè)的盈利能力Roa，用息稅前利潤EBIT與總資產(chǎn)的比值表示；企業(yè)的成長性Grow，用總資產(chǎn)增長率表示；企業(yè)的有形資產(chǎn)比例Tang，用固定資產(chǎn)與存貨占總資產(chǎn)的比例表示；企業(yè)的非債務(wù)稅盾效應(yīng)Dep，用固定資產(chǎn)折舊⑩與總資產(chǎn)比值表示；同行業(yè)企業(yè)在某年度的資本結(jié)構(gòu)中位數(shù)Median。同時(shí)，控制了行業(yè)和年度虛擬變量。對(duì)行業(yè)虛擬變量本文按照證監(jiān)會(huì)2012年最新行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)進(jìn)行行業(yè)劃分，對(duì)制造業(yè)企業(yè)采用證監(jiān)會(huì)兩位行業(yè)代碼，其余行業(yè)企業(yè)采用一位行業(yè)代碼，最終全部企業(yè)被分為21個(gè)行業(yè)。變量定義如表1。

（二）模型設(shè)計(jì)

（三）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2007—2016年我國A股市場全部民企數(shù)據(jù)為樣本，借鑒現(xiàn)有研究按照以下規(guī)則對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：剔除所有金融類企業(yè)樣本；剔除所有在2007—2016年中曾經(jīng)被ST、PT的企業(yè)樣本；剔除資本結(jié)構(gòu)為負(fù)值以及凈資產(chǎn)小于零的奇異樣本；剔除總資產(chǎn)增長率大于100%的樣本；為了考察資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整在較長一段時(shí)間內(nèi)的情況，要求企業(yè)在2007—2016年內(nèi)至少連續(xù)4年可以獲得相關(guān)數(shù)據(jù)，剔除存在數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)樣本。所有數(shù)據(jù)都由國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和色諾芬CCER數(shù)據(jù)庫取得，以Excel2010與Stata12.0軟件處理。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2。

從表2可以看出，我國民企資本結(jié)構(gòu)ActLev的均值是0.242，中位數(shù)也是0.242，表明我國民企的帶息負(fù)債率并不高。由于我國企業(yè)的帶息負(fù)債絕大部分為間接融資的銀行貸款，這可能與我國民企融資困難有關(guān)，同時(shí)也說明了銀行對(duì)企業(yè)債務(wù)資本融資、資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整有重要影響。資本結(jié)構(gòu)ActLev的標(biāo)準(zhǔn)差為0.162，標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明我國民企帶息負(fù)債的比例分布比較分散，企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)差異較大。管理者過度自信變量Overcon的均值是0.482，中位數(shù)為0.468，反映出我國民企前三位年薪的高管年薪之和占到所有高管年薪總和的近一半。在這種情況下，高管的薪酬顯著高于其他人員，受到企業(yè)股東以及其他員工的格外認(rèn)可與尊重，管理者過度自信、高人一等的心理較容易發(fā)生，過度自信的水平較高。Overcon的標(biāo)準(zhǔn)差是0.126，表明我國民企管理者過度自信情況分布較分散，不同企業(yè)管理者過度自信狀況有較大差異。企業(yè)盈利水平Roa的均值和中位數(shù)分別是6.97%和6.2%，由于Roa是息稅前利潤與總資產(chǎn)的比值，6%的息稅前利潤率并不高，表明我國民企的整體盈利能力不高。但Roa最大值19.1%也表明其中不乏高盈利性民企，標(biāo)準(zhǔn)差0.0477表明我國民企盈利能力的分布較為均勻，企業(yè)的盈利能力水平差距不是很大。企業(yè)有形資產(chǎn)比例Tang的均值是0.427，中位數(shù)是0.425，表明我國民企整體資產(chǎn)的有形資產(chǎn)比例較大接近50%，而標(biāo)準(zhǔn)差0.170表明有形資產(chǎn)比例的分布較分散，不同企業(yè)的差距大，這可能與行業(yè)因素有關(guān)。在不同企業(yè)間差距很大的還有企業(yè)的成長性。成長性Grow的均值和中位數(shù)分別為0.182與0.121，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.248，表明不同民企之間的資產(chǎn)增長狀況差異巨大，平均成長速度較高。企業(yè)的非債務(wù)稅盾效應(yīng)Dep的均值是0.0213，中位數(shù)為0.0184，表明我國民企的非債務(wù)稅盾效應(yīng)很小，而標(biāo)準(zhǔn)差0.0142也表明不同企業(yè)之間的非債務(wù)稅盾效應(yīng)差距不大。

（二）回歸分析

1.管理者過度自信影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

為驗(yàn)證假設(shè)1，首先將樣本在所有年度內(nèi)按照管理者過度自信Overcon的高低分為高、中、低三組，并分別將管理者過度自信的最高組和最低組的樣本按照模型（3）進(jìn)行回歸，從而在未加入交乘項(xiàng)之前，初步查看管理者過度自信程度不同的民企資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的整體情況{11}。表3列示了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的分組多元回歸結(jié)果。

從表3的結(jié)果看，管理者過度自信程度最低和最高兩組企業(yè)的SqActLev回歸系數(shù)分別為0.415和0.351，在1%水平上顯著，表明管理者過度自信程度較低企業(yè)的總體調(diào)整速度為1-0.415=0.585，而管理者過度自信程度較高企業(yè)的總體調(diào)整速度為1-0.351=0.649。管理者過度自信程度較高企業(yè)的調(diào)整速度在1%的水平上快于管理者過度自信程度較低的企業(yè)，因此可以初步推斷，我國民企管理者過度自信水平越高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。

其次對(duì)所有樣本按照模型（4）進(jìn)行回歸，考察管理者過度自信對(duì)民企資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響。表4列示了管理者過度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度影響的多元回歸結(jié)果。

對(duì)表4，本文主要關(guān)注管理者過度自信Overcon與上期資本結(jié)構(gòu)SqActLev的交乘項(xiàng)Overcon*SqActLev前的系數(shù)，該系數(shù)k在1%水平上顯著為負(fù)，根據(jù)本文模型設(shè)計(jì)部分的分析，表明管理者過度自信能夠促進(jìn)民企資本結(jié)構(gòu)更快調(diào)整，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

同時(shí)，表4還表明我國民營上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模Size、成長性Grow以及行業(yè)中位數(shù)都在1%的水平上與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，表明規(guī)模大、成長潛力大的民企資本結(jié)構(gòu)水平高。企業(yè)的盈利能力Roa與資本結(jié)構(gòu)水平在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明我國民企盈利能力越高，杠桿水平越低，企業(yè)傾向于使用內(nèi)部融資來滿足融資需求，符合融資優(yōu)序理論的預(yù)期。上述結(jié)果與盛明泉等（2012）的研究結(jié)果基本相同，個(gè)別項(xiàng)目與王皓和趙俊（2004）、黃輝（2009）等的研究結(jié)果略有差異。與現(xiàn)有研究不同的是，本文沒有發(fā)現(xiàn)我國民企資本結(jié)構(gòu)水平與資產(chǎn)有形性和非債務(wù)稅盾有顯著的相關(guān)性，可能是因?yàn)槲覈潭ㄙY產(chǎn)二級(jí)市場不發(fā)達(dá)，企業(yè)較多的有形資產(chǎn)并不能為企業(yè)降低破產(chǎn)成本。

2.不同負(fù)債水平的樣本分組回歸分析

為驗(yàn)證假設(shè)2，將樣本按照負(fù)債水平高低分為兩組，對(duì)負(fù)債水平最高組和最低組按照模型（4）進(jìn)行回歸。表5列示了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的分組多元回歸結(jié)果。

表5的結(jié)果顯示，負(fù)債水平最低組中管理者過度自信Overcon與上期資本結(jié)構(gòu)SqActLev的交乘項(xiàng)Overcon*SqActLev前的系數(shù)不顯著，而負(fù)債水平最高組中管理者過度自信Overcon與上期資本結(jié)構(gòu)SqActLev的交乘項(xiàng)Overcon*SqActLev前的系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)。這表明回歸結(jié)果與假設(shè)2相反，負(fù)債水平高的企業(yè)，管理者過度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的促進(jìn)作用更顯著。

這種現(xiàn)象可能是由銀行對(duì)企業(yè)的認(rèn)可導(dǎo)致的。我國民企負(fù)債基本都來自于銀行，銀行在放貸時(shí)對(duì)預(yù)算約束性強(qiáng)的民企有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。基于自身風(fēng)險(xiǎn)和利益的要求，銀行不會(huì)將貸款投資給管理水平差、前景不良的企業(yè)。更高的負(fù)債水平意味著銀行對(duì)企業(yè)管理水平和未來前景的認(rèn)可。在這種情況下，管理者更容易產(chǎn)生過度自信的心理。同時(shí)，較高的負(fù)債水平也使銀行的風(fēng)險(xiǎn)更大，銀行對(duì)企業(yè)的審核也更為嚴(yán)格。過度自信的管理者為了滿足銀行的監(jiān)管以及企業(yè)所有者對(duì)利潤的要求，積極調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，使其保持在最優(yōu)水平的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。因此，在我國民企中，較高的負(fù)債水平不能抑制管理者過度自信的心理。

（三）穩(wěn)健性檢測(cè)

為了驗(yàn)證上文結(jié)果的可靠性，進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

對(duì)管理者過度自信變量，模型（4）使用的是第t-1年的管理者過度自信數(shù)據(jù)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)模型中的影響因素變量除了使用第t-1年的數(shù)據(jù)來衡量外，還可以使用第t年的數(shù)據(jù){12}。因此，借鑒Byoun（2008）、姜付秀（2011）的做法，本文使用第t年的管理者過度自信數(shù)據(jù)Overconi，t來替代模型（4）中的Overconi，t-1進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

對(duì)假設(shè)1進(jìn)行穩(wěn)健性檢測(cè)的回歸結(jié)果顯示：管理者過度自信Overcon與上期資本結(jié)構(gòu)SqActLev的交乘項(xiàng)Overcon*SqActLev的系數(shù)k在1%水平上仍然顯著為負(fù)，表明我國民企管理者過度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有顯著的促進(jìn)作用，本文的研究結(jié)果是可靠的。

對(duì)假設(shè)2進(jìn)行穩(wěn)健性檢測(cè)的回歸結(jié)果顯示：負(fù)債水平最低組中管理者過度自信Overcon與上期資本結(jié)構(gòu)SqActLev的交乘項(xiàng)Overcon*SqActLev前的系數(shù)仍然不顯著為正，而負(fù)債水平最高組中管理者過度自信Overcon與上期資本結(jié)構(gòu)SqActLev的交乘項(xiàng)Overcon*SqActLev前的系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，表明回歸結(jié)果仍然與假設(shè)2相反，企業(yè)的負(fù)債水平越高，管理者過度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的促進(jìn)作用越顯著，較高的負(fù)債并沒有抑制管理者過度自信的心理及其對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，本文的結(jié)論是可靠的。

五、結(jié)語

從行為金融學(xué)角度研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)越來越多，但研究我國制度背景下民企管理者過度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響的文獻(xiàn)尚不多見。本文從理論分析、實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)方面研究了企業(yè)動(dòng)態(tài)資本決策與高層管理團(tuán)隊(duì)過分自信的關(guān)系。研究結(jié)果表明我國民企管理者過度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有顯著的促進(jìn)作用，負(fù)債水平高不會(huì)降低管理者過度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。這一發(fā)現(xiàn)與我國特殊的經(jīng)濟(jì)制度與因素密切相關(guān)。

高層管理團(tuán)隊(duì)過分自信是在我國民企管理環(huán)境中普遍存在的心理偏差現(xiàn)象。在我國的經(jīng)營環(huán)境下，過分自信心理使管理人員偏好風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目，認(rèn)為市場對(duì)企業(yè)能力的評(píng)價(jià)偏低，在融資時(shí)優(yōu)先使用內(nèi)部融資。為了保持未來在投資時(shí)企業(yè)有一定的內(nèi)部融資來源，企業(yè)傾向于在平時(shí)積累流動(dòng)性，流動(dòng)性的增加使資本結(jié)構(gòu)調(diào)整提高了效率。同時(shí)在高投資風(fēng)險(xiǎn)與較強(qiáng)的所有者監(jiān)督并存條件下，管理者為了持續(xù)運(yùn)營必須努力降低企業(yè)的資本成本，當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)水平時(shí)，過度自信的管理者將更快調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，保持企業(yè)綜合資本成本最低。

與國有企業(yè)相比，我國民企面臨的融資約束較多，銀行貸款是其外部融資的主要來源。企業(yè)為取得銀行貸款不得不將資本結(jié)構(gòu)保持在最優(yōu)水平，從而通過銀行的考核。由于民企多數(shù)處在高風(fēng)險(xiǎn)和新興行業(yè)，經(jīng)營性質(zhì)與環(huán)境培養(yǎng)了民企較強(qiáng)的內(nèi)部控制有效性以及執(zhí)行效率，這也降低了企業(yè)的信息不對(duì)稱成本和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，提高了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。我國資本市場的快速發(fā)展也給民企提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度提供了良好的渠道。民企管理者在選擇融資渠道和工具時(shí)有更大的自主性和靈活性，過分自信的管理者對(duì)新生金融工具持更樂觀的態(tài)度，新金融工具在民企得到更多應(yīng)用，提高了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

基于此本文提出以下政策建議：

一是強(qiáng)化落實(shí)所有者對(duì)企業(yè)的監(jiān)督。所有者對(duì)企業(yè)管理者經(jīng)營過程以及經(jīng)營成果的有效監(jiān)督是管理者優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的最終動(dòng)力來源。無論管理者偏好高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目還是低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，企業(yè)要取得良好的經(jīng)營成果必然要強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制能力并降低資本成本，提高效率。在所有者監(jiān)督持續(xù)有效的情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度隨管理者過度自信程度的提高而提高。

二是保持企業(yè)內(nèi)部較高的流動(dòng)性。資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整需要耗費(fèi)資源和時(shí)間，充足的流動(dòng)性是企業(yè)及時(shí)運(yùn)用金融工具調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的保障。企業(yè)在經(jīng)營過程中留存足夠的流動(dòng)性以供資本結(jié)構(gòu)調(diào)整使用，能夠在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)時(shí)最快速地提高調(diào)整速度。

三是加快我國金融創(chuàng)新步伐。我國資本市場發(fā)達(dá)程度較低，可供企業(yè)選擇的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整工具單一，調(diào)整的渠道也有局限。加快我國資本市場發(fā)展和金融工具的創(chuàng)新速度，有利于企業(yè)運(yùn)用更高效的金融工具調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，提高資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化速度。

四是適度培養(yǎng)民企管理者的自信心，鼓勵(lì)民企在新興行業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域投資經(jīng)營。民企管理者過度自信能夠加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，因此適度提高民企管理者的自信心，有利于優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策，提高效益。

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