家族企業代際傳承影響信息披露質量嗎？

王 暉　韋澤鑫　王敬敬　張世國　丁樹俊

【摘 要】 家族企業傳承是家族企業研究的重要課題之一，目前學界較少涉及家族企業信息披露影響因素的研究。文章借鑒西方關于家族企業研究理論前沿——社會情感財富理論（socioemotional wealth，簡稱SEW），并結合國內特定的社會、政經和文化環境，預測家族企業傳承對企業盈余質量的可能影響。基于2003—2016年國內上市家族企業樣本數據，用盈余反映系數作為盈余質量的一個指標，利用公開的數據庫及其他公開信息，實證研究了家族傳承對盈余質量的影響。研究發現：當家族創業第一代擔任公司CEO時，他們控制的家族企業與后代控制的企業相比，披露明顯高質量的盈余。該結果在穩健性檢驗后仍然成立。作為在這一領域的初步探索，文章的數據及分析對家族企業管理、信息披露及政策制定將提供幫助。

【關鍵詞】 家族企業； 盈余反映系數； 家族CEO

【中圖分類號】 F276.5；F272；F830.91 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）14-0045-06

一、引言

世界各國企業很大一部分可以劃分為家族企業，即家族控制企業并參與企業的經營。根據Harvard Business Review的一篇文章，家族企業約占全球企業的2/3[ 1 ]。Family Firm Institute披露，家族企業不僅貢獻了全球GDP的70%～90%，而且在全世界范圍內創造了50%～80%的工作崗位。家族企業不僅在發達國家中發揮著中流砥柱的作用，自改革開放以來也在我國迅速發展。國內上市家族企業2003年只有200多家，2016年底已達到1 900多家①，占整個資本市場的50%。可以預計，中國的上市家族企業還將繼續發展、壯大，成為中國未來經濟的主要力量。

正因為家族企業的重要性及其所有權和經營方面的獨特性，家族企業在過去的20年中一直是研究的熱點。大量研究集中在美國，Ali et al.[ 2 ]、Wang[ 3 ]以及Chen et al.[ 4 ]用S&P500;或1 500中的家族企業作為研究對象，分析他們與非家族企業的不同。因為美國的上市家族企業跟世界其他市場尤其是發展中國家市場有很大不同，因此套用基于美國上市家族企業的研究結論有草率之嫌。鑒于此，大量研究開始著眼于國內的家族企業，希望中國獨特的政治、經濟和文化環境能夠豐富人們對于家族企業的理解[ 5-6 ]。

目前國內對家族企業的研究大多集中在家族企業業績的影響因素方面[ 6 ]，也有側重于家族企業的會計信息披露方面[ 5，7 ]。針對家族企業代際傳承的早期研究主要是傳承模式研究，陳凌等[ 8 ]認為“子承父業”是中國內地家族企業主要的傳承模式，對企業未來發展有著不可忽視的重要作用。研究家族企業的信息披露質量，關注的一個重點是家族企業的代際，即家族第一代控制和經營的企業與后代控制企業在會計信息披露方面是否有不同。中國的家族企業已經進入一個代際傳承階段，在未來一段時間內，傳承對于家族企業經營和管理的影響會受到越來越多的重視。希望筆者的研究能夠為預測或解釋家族代際傳承對會計信息的影響提供初步的經驗數據。

本文借鑒西方關于家族企業研究理論前沿——社會情感財富理論（socioemotional wealth，簡稱SEW）來解釋家族后代經營者對企業的非經濟方面因素的關注程度[ 9 ]，并綜合現有文獻對家族企業代際區別的論述及國內家族企業傳承特點，預測后代經營的家族企業與第一代控制并經營的企業相比，可能會提供較低質量的會計盈余信息。同時考慮到家族后代經營者在其他方面的一些優勢，譬如受教育程度、專業人士的幫助及公司治理的加強等，預測后代控制經營的家族企業也有可能披露較高質量的會計盈余。因此，家族企業代際傳承對于會計信息披露的影響最終是一個實證問題。總體來看當前國內在此領域的研究并沒有涉及家族企業代際傳承對信息披露質量的影響。筆者參考國泰安CSMAR的家族企業數據庫來界定家族企業的代際，然后分析該代際變量是否對企業的盈余信息質量產生影響。本文的研究結論顯示，家族企業的盈余反映系數隨著家族的傳承而降低。創業第一代任CEO的家族企業與他們后代控制的家族企業相比，其盈余具有較高的質量。穩健性檢驗證實了本文研究的結果。

如前所述，筆者的研究提供了關于家族企業代際傳承對企業信息披露影響的初步分析。基于會計信息披露對于資本市場的不可替代作用，國內家族企業傳承的必然性及在家族企業研究中的核心地位[ 10 ]，研究結論將有助于后續研究及相關政策制定。

在本文的第二部分，概括分析有關家族企業的研究文獻，然后結合國內的社會、經濟狀況，提出研究問題。在第三、四部分，分別介紹家族企業數據及回歸模型，并提供實證分析。最后總結全文。

二、文獻回顧與研究問題

（一）后代經營家族企業與較低質量信息披露的可能

Gómez-Mejía和他的合作者在一系列文章中提出了家族企業的SEW理論，并得到廣泛的實證支持。他們認為，家族企業區別于非家族企業的一個重要特征在于家族企業不僅僅追求物質財富，更重要的是家族企業關心并努力保持家族企業及家族的SEW。Gómez-Mejía et al.[ 9 ]將SEW定義為家族對企業實施控制的能力，家族成員從對企業的歸屬感產生的滿足，通過企業傳承家族的價值，保護家族的社會資本及社會財富等。也就是說，家族會以保全SEW作為家族企業的第一目標，即使追求這一目標意味著家族企業需要放棄物質財富。SEW代表的非經濟目標大于經濟收益。

Berrone et al.[ 11 ]曾提出關于SEW的七個方面，其中之一就是家族及企業的聲望和名譽。當家族企業進行決策時，他們會優先考慮該決策對企業和家族聲望的影響。譬如，Chen et al.[ 12 ]發現家族企業的報稅行為比非家族企業保守，因為他們知道企業的報稅行為比較敏感并隱含風險，一旦被政府稅務部門查出問題，企業及家族的名譽及聲望都會受到極大的負面影響。Berrone et al.[ 13 ]進一步發現家族企業比非家族企業更關心企業在環保方面的表現，因為環保的不作為將會極大地損害企業的聲譽。

SEW的研究表明，當家族企業發展、成長到一定規模，并由后代家族成員管理企業時，他們對家族企業及家族SEW的追求往往比他們的前輩家族成員弱。也就是說，后代家族成員作為企業管理層比他們的創業第一代更傾向于看淡SEW，甚至為了經濟利益而愿意放棄一部分對家族企業的控制[ 9 ]。企業的信息披露是企業管理層面對的一個重要決策，信息披露的質量和時效性不僅會激起市場的反應，而且可能導致監管層的懲戒，甚至法律訴訟。家族企業的信息披露質量直接涉及家族企業的聲譽。較低的信息質量，就像上述過分激進的報稅行為和環保的不作為，會影響家族及企業在市場和社會的形象及聲譽。因此，當后代家族成員決定信息披露時，如果他們對企業及家族的SEW看重程度已經減弱，他們對聲譽的關注程度也會相應降低，導致他們有可能披露較低質量的會計信息。

家族企業的研究同時表明，家族代際傳承是家族企業面臨的最大挑戰之一[ 10 ]。Stalk el al.[ 14 ]提供的數據表明70%的家族企業根本傳不到第二代手中，只有大概10%的家族企業能到第三代。造成這一困境的原因之一就在于合格繼承者的不足。華人家族企業傳統的“子承父業”的繼承模式，更容易因接班人的不力而使企業由盛轉衰。這也解釋了為什么有些家族企業會被迫把繼承者的選擇范圍擴大到家族之外[ 15 ]。Memili et al.[ 16 ]研究發現家族企業繼承者往往不具備創業第一代所具備的決策能力和經驗，從而損害企業的價值創造。

毫無疑問，兩代企業家都具有交接班意愿才有可能最大化地實現代際傳承的成功[ 17 ]。但進一步結合國內的具體情況，大量報道指出有些家族企業后代并非出于他們自身的偏好或選擇才加入企業管理層，導致后代接班人的驅動力和專注度不夠，而這兩個因素影響家族企業的經營[ 15 ]。國內長期的獨生子女政策以及傳統文化對家族范圍界定的影響，都會對家族企業繼承者的選擇造成困難。其直接結果就是部分家族企業傳到了不具備領導及經營能力的后代家族成員手中。

綜上，與創業第一代的家族企業相比，在其他因素都相同的情況下，后代經營的企業更有可能披露較低質量的會計信息。

（二）后代經營家族企業與較高質量信息披露的可能

與創業第一代相比，家族企業后代也同時具備他們的優勢。家族企業文獻指出，后代家族企業更傾向于聘用專業人士和家族以外人員，改善了企業的決策有效性和人才結構。Mcconaughy et al.[ 18 ]得出結論，后代家族成員的管理方式也可能發生改變，他們會開始采用較為復雜和現代的管理工具與方法。家族的后代往往比創業第一代接受更好的教育，部分人還曾經有留學經歷，這些因素有可能幫助家族企業后代學習先進管理方式、提高經營管理效率和公司治理，導致信息披露質量的提高。

總而言之，當家族后代經營家族企業時，僅僅從現有文獻及理論難以得出定論。筆者在本文中不提出任何假設，而是研究下面的問題：家族企業代際傳承影響家族企業的信息披露質量嗎？

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以國泰安家族企業數據庫內截至2016年12月31日依然上市的公司為研究對象。國泰安民營企業庫是2003年開始的，公司上市之前的數據無法獲取，所以本文家族企業創始人是指從2003年之后成為家族企業的實際控制人，本文研究時間范圍為2003—2016年。家族企業后代是指創始人的兒子、女兒、兒媳婦、女婿，以及孫子、孫女、孫媳婦、孫女婿、外孫子、外孫女、外孫媳婦和外孫女婿等。親屬關系信息來自國泰安董監高親屬關系及特征信息表，針對表內親屬關系類別為其他的，人工在百度搜索其確切關系。上市公司董事、監事和高管的信息，如姓名、職位、任期、年齡、是否上市公司CEO等，來自國泰安董監高個人特征文件。

本文對于上述家族企業上市公司遵循現有文獻，根據以下標準進行篩選與處理：（1）剔除金融和保險業上市公司；（2）剔除數據缺失樣本；（3）剔除樣本期受到特別處理的公司；（4）為消除極端值影響，對本文所涉及的主要連續變量在1%和99%的水平進行Winsorize處理。最終取得樣本7 621個。行業分布方面，樣本來自17個不同的行業，行業種類齊全，大部分樣本集中在制造加工業，占比達到七成以上。年度分布方面，2011年后樣本數激增。統計軟件采用Stata14.0。

（二）模型設計與變量定義

基于已有文獻，本文采用盈余反映系數（ERC）作為信息披露質量的衡量指標，借鑒Ali et al.[ 2 ]和Ding et al.[ 5 ]的研究方法構建以下回歸方程模型：

其中RET為調整市場回報后的公司當年5月至次年4月的年度股票回報率，EARNINGS為年度凈利潤變化除以當年年初股權市場價值。選用CEO_FOUNDER反映家族企業代際傳承情況變量。如果家族企業創業第一代擔任公司的CEO，該虛擬變量取值等于1，否則等于0。其他為控制變量：SIZE為公司當年年末賬面資產的自然對數；BETA為反映系統性風險的？茁值；MB為每股股價除以每股凈資產；LEVERAGE為公司資產負債率；RETVOL為年度公司股票波動率；INDUSTRY EFFECTS為行業虛擬變量；YEAR EFFECTS為年度虛擬變量。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

本研究以面板數據的觀測值而非樣本企業，對各變量進行了描述性統計。因變量RET的均值為22.9%，最小值為-123.8%，最大值為389.2%，說明樣本家族企業股票回報率波動較大。代際變量CEO_FOUNDER的均值為0.32，說明有32%的家族企業CEO是創業第一代擔任。本文主要變量的描述性統計結果如表1所示。

（二）相關性分析

相關系數結果顯示，不管是不是第一代創始人擔任CEO，家族企業的盈余EARNINGS都和回報RET顯著正相關，也從一個側面反映出家族企業的盈余確實提供市場相關的信息。進一步比較可以看出，當創業第一代擔任家族企業CEO時，其所在家族企業披露的盈余具備更高的信息含量。但這僅僅是簡單相關系數，本文在下面的回歸測試中做進一步分析。相關關系分析結果如表2所示。

（三）回歸分析

表3中回歸1測試簡單家族企業的盈余和回報關系。結果表明，二者高度正相關，再次證明家族企業無論代際都能披露市場所需的有質量的盈余。回歸2加入了盈余和家族企業代際變量的交叉項。如果家族企業的盈余質量隨著代際傳承而降低，則預估的該交叉項系數為正。從表3中回歸2可以看出，EARNINGS×CEO_FOUNDER交叉項的系數為正，且高度顯著，表明當家族企業創一代擔任企業CEO時，與后代擔任CEO的家族企業相比，其所在公司披露的盈余具有更高的信息含量。本文的重點是回歸3。在回歸3中，遵循以前的研究文獻，加入了各個控制變量。結果顯示模型中的交叉項系數仍然為正，且在5%的水平顯著，這表明代際傳承后家族企業披露信息更少、質量更低。這與文章第二部分的理論預測一致。也就是說，家族企業的傳承會導致后代對家族及企業的SEW不太看重，進一步導致后代經營者對家族企業形象、聲譽的看淡，從而與他們的創業第一代相比，更能夠接受較低質量的會計盈余披露以及由此產生的聲譽問題。當然，后代繼承人能力或管理經驗方面的不足也可能是原因之一。

（四）穩健性檢驗

首先，嘗試選用不同的樣本年份來測試筆者的研究問題。Ding et al.[ 5 ]發現，和非家族企業相比，家族企業的信息披露質量較低。但他們所用的樣本只是從2003—2006年，這一階段并不能反映如今中國家族上市企業的全貌，且新的會計準則從2007年正式施行，因此在穩健性檢驗中，僅用2007—2016年的數據，發現主要結果沒有改變。

其次，如前所述，在確定控制變量時遵循了以往的研究文獻，但有些文章在研究國內上市公司時加入了不同的控制因素。Ye et al.[ 19 ]在研究盈余反映系數時，加入了LOSS變量，用以控制特定的盈余為負的一類企業，即當凈利潤小于0時，LOSS取值為1，否則為0。本文加入LOSS控制變量后，主要結果沒有改變（由于篇幅所限，此處不展示回歸結果）。

五、研究結論

本文借鑒目前流行的有關家族企業的SEW理論，結合國內正在進行并且將要持續一段時間的家族企業傳承探索這一家族企業研究中的重要事項對企業信息披露的影響，預測后代經營的家族企業與他們的創業第一代企業相比，可能會披露較低質量的盈余信息，但其他一些因素又有可能抵消這些影響。因此，家族企業傳承對企業信息披露的影響是一個實證問題，需要提供初步的數據。本文分析表明，創業第一代控制的家族企業與后代經營的企業相比，提供較高質量的盈余。也就是說，企業的信息披露質量隨著家族的傳承而降低。在穩健性檢驗后，本文的主要結果保持不變。

本文的研究發現可以為政策制定提供有益信息。鑒于家族后代直接經營企業的信息披露較差，政府有關部門可以為家族企業后代提供相關培訓，并讓他們意識到信息質量在資本市場中的核心地位。對于不愿意傳承家族企業的后代，政府也可鼓勵他們選聘優秀職業經理人，并積極尋求幫助，如企業咨詢等。對于后代家族企業的盈余質量問題，政府稅收等部門也應有所準備。

如前所述，本文的分析只為有關這一領域的初步數據作拋磚引玉之用，后續研究應進一步探討家族企業傳承對企業經營、治理及信息披露的影響，文中的一些不足之處也需后續研究加以提高。譬如用CEO_FOUNDER來反映代際傳承，該變量為1表明創業第一代為CEO，變量為0則表明家族后代為CEO，但隨著家族企業傳承，后代控制的家族企業有可能聘用職業經理人任CEO。也就是說，CEO_FOUNDER變量為0并不能100%地說是后代任CEO，但考慮到中國的文化傳統及家庭觀念，這一可能性在本文的樣本區間應該不大，不至于影響本文的結論。

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