在企業價值評估中運用經濟增加值方法的思考

王鈺

[摘 要]20世紀80年代，美國的Stern Steward咨詢公司提出了一種評價公司業績的新指標——經濟增加值EVA，隨后該指標被世界各大公司推廣使用，主要用于評價企業的經營業績和管理狀況。隨著資本市場的發展，對企業價值評估的需求越來越大，企業和學術界也開始研究企業價值評估的新方法、好方法。此時，EVA指標進入人們的視線，人們嘗試將該指標引入價值評估領域，與傳統價值評估方法相輔相成，用于評估企業的價值。本文主要介紹了基于EVA的企業價值評估方法。

[關鍵詞]EVA；企業價值；評估

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2018.12.008

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2018）12-00-03

1 研究背景

隨著經濟日趨全球化，資本市場不斷完善。大到企業改制、公司上市、并購重組和跨國經營等頻繁發生的大事件，小到投資者進行資本市場的投資，都需要對目標企業價值進行評估。不同于房地產、機器設備，整個企業是一個大的、綜合的、系統的、復雜的和運動的對象，使對于企業的價值評估變得更加特殊和復雜。現如今，已被理論界充分肯定并被實務界廣泛使用的評估方法主要有3種：收益法、成本法和市場法。這3種方法的理論基礎不同，當然也適用于不同資產的價值評估。

成本法是最簡單、易于理解的方法，通過測算出重新購買一臺新資產的價值減去相應的折舊或者是貶值，得出待評估資產的價值。該方法適用于評估一些機器設備，而站在企業整體的角度，各個資產相互配合帶給企業價值的增加絕不是簡單的資產直接相加。因此該方法無法直接評估企業的價值。

市場法將待評估資產推向了市場，在市場中找到與之相似的資產，把不同剝離出來，在相似資產的價值基礎上進行加減。該方法是一種相對估價法，適用于房地產的價值評估，當然將市盈率、市凈率和市銷率引進之后也可以用于評估企業價值。只是企業與企業之間相差太大，同一行業、同一地區也很難找到相似的企業。

收益法的理論基礎來自現金流量折現，通過預測資產未來的收益，同時計算出折現率，通過收益的折現值得出該資產的價值。很明顯，該方法適用于收益性資產。企業是一項收益性資產，因此該方法可用于企業的價值評估，也是目前市場上最流行、理論基礎最強的方法。3種方法都有較強的理論依據，并且便于理解，操作簡單，但傳統理論方法也存在一些固有的缺陷。

1982年，美國的Stern Steward咨詢公司提出了經濟增加值的概念，其本意是一種報酬激勵制度。EVA類似于利潤，但絕不僅僅是會計利潤，而是一種經濟上的利潤。目前，很多知名企業都會用該指標度量企業的經營業績。作為業績評價指標，它克服了會計利潤的諸多缺點，堪稱完美的指標，因此人們便開始嘗試將該指標引入價值評估領域，作為對傳統方法的補充與完善。由此本文提出了基于EVA的價值評估方法，這種方法的本質與收益法對現金流的折現是一致的，但是卻與績效評價聯系起來了，并且可以計算和衡量單一年份企業價值的增加。

2 基于EVA的企業價值評估方法

2.1 EVA概述

管理大師Peter Drucker指出，EVA就是人們熟知的，通常將其稱之為利潤的東西，即企業經過長期的經營，為股東賺取的資本。在會計中，只要企業的利潤大于零，即企業盈利時，應該交企業所得稅。交完企業所得稅之后的凈利潤即為股東的可供分配利潤。站在會計的角度，企業確實盈利了，而且交了所得稅，為社會做了貢獻，但會計有一個根本的誤區在于，它認為股東的錢是企業的自有資本，即使用股東的錢是不需要資本成本的。而事實并非如此，企業需要為股東支付股利，以作為使用他人資本的回報，只不過會計上將股利的支付放在利潤分配領域。站在經濟的角度來說，公司盈利與否要看所獲得的利潤和與之相配的資本成本的多少，該資本成本既包括債務資本成本也包括股權資本成本。若利潤大于資本成本，則公司真正意義上盈利，反之公司其實在虧損，盡管在會計上已經交了企業所得稅，好像公司在盈利一樣。這其實給廣大經營者造成了一種錯覺，因此筆者提醒廣大經營者應關注經濟增加值，而不能僅僅關注會計利潤。由此得出，公司每年創造的EVA等于稅后凈營業利潤與全部資本成本的差額。其中資本成本既包括債務資本成本，也包括股權資本成本。

當企業更重視EVA指標時，其實緩解了長久以來存在的企業三權分立，即委托—代理關系造成的道德風險和逆向選擇。因為該指標使股東和經營者的利益趨向一致。當EVA增加時，意味著股東已經得到了報酬，作為經營者，要想EVA增加，必須首先滿足股東的要求。

2.2 基于EVA的企業價值評估的基本模型以及計算

EVA=調整后的稅后凈營業利潤-全部資本的成本=調整后的稅后凈營業利潤-（債權資本+股權資本）×WACC （1）

企業價值=最初的資本投入+預期EVA的現值（2）

從式（1）和式（2）可以看出，當稅后凈營業利潤大于全部資本成本時，EVA大于零，預期EVA的現值大于零，意味著股東投資得到了凈回報，則企業價值的增加值大于零，為股東創造了財富，否則就形成了價值毀損。在最初的資本投入和折現率一定時，EVA越大，則企業價值越大。

2.2.1 調整后的稅后凈營業利潤計算

由傳統的會計報表計算得出以下結果。

稅后凈營業利潤=營業收入-營業成本-營業稅金及附加-銷售費用-管理費用-資產減值損失+投資收益+公允價值變動損益-所得稅費用（3）

調整后的稅后凈營業利潤=稅后凈營業利潤+應調增的項目-應調減的項目（4）

EVA與傳統會計利潤概念的最大區別，在于需要對一些傳統會計方法計算出來的項目進行調整，增加或扣除某些項目，以消除根據會計準則編制的財務報表對公司真實情況的扭曲。

從經濟學的觀點來看，凡是對公司未來利潤有貢獻的支出，如研發費用，都算作投資，而不是費用。從會計學的角度看，凈利潤是基于謹慎性原則計算出來的，因而將許多能為公司帶來長期利益的投資，如研發費用，作為當期費用來考慮。在EVA的計算中，將這些費用項目調整回來，以反映公司的真實獲利情況。思騰思特咨詢公司發現，可以對公認會計原則GAAT的160多項會計項目進行調整，這些調整都有利于EVA的測度與衡量。常見的調整項目有：研發費用、廣告營銷支出、培訓支出、無形資產、戰略投資、商譽、資產處置損益、重組費用、其他收購問題、培訓支出、無形資產、戰略投資、商譽、資產處置損益、重組費用、存貨估價、壞賬準備等資產減值損失、經營租賃和稅收等。

企業要根據自己的實際情況制定出適合自己的EVA調整方法和項目。有些調整對于有些行業是必要的，而對于其他行業則不然。考慮到不同公司具有不同的組織結構、戰略部署、會計政策，需要量身制作符合自身的調整目錄。根據一般經驗，大多數公司的調整不超過15項便可以解釋公司真正價值的60%～85%。

2.2.2 計算股權的資本成本

債權資本一般可以根據會計報表的賬面價值直接得出。上市公司的股權資本可以采用市場價值，非上市公司若無法取得更多可靠的信息來保證市場價值的準確性，則可以采用賬面價值來衡量。

股權的資本成本可以采用資本資產定價模型、折現現金流量模型（股利增長模型）和債券收益加風險溢價模型3種方法進行計算。

（1）資本資產定價模型。資本資產定價模型是計算股權資本成本的第1種方法，具體計算公式如下。

式中，Rf 指無擴張報酬率，β指該股票的貝塔系數，Rm指平均風險股票報酬率。

（2）股利增長模型。股利增長模型是計算股權的資本成本的第2種方法，具體計算公式如下。

式中，D1指預期年股利額，P0指普通股當前市價，g指股利的年增長率。

（3）債券收益加風險溢價模型。債券收益加風險溢價模型是計算股權的資本成本的第3種方法，具體計算公式如下。

根據投資風險越大，要求的報酬率越高的原理，普通股股東對企業的投資風險大于債券投資者，因而在債券投資者要求的收益率上加上一定的風險溢價即為股權資本成本。

式中，Kdt指稅后債務成本，RPc指股東比債權人承擔更大擴張所要求的風險溢價。

債權的資本成本可以使用到期收益率法計算債務的稅前成本。

由以上，即可計算出加權平均資本成本WACC。

2.2.3 計算企業價值

對于擴張型企業，由于其處在一個變幻莫測的環境之中，經營擴張很大，沒有固定的穩定增長率，此時，基于保守的估計，應該估計出近幾年每年的EVA值，即盡量在有限的、可預測的經營年度預測出企業的EVA價值，并選擇適當的折現率折現。企業價值的計算公式如下。

3 結 語

傳統的企業價值評估重點研究企業的凈利潤，即便是收益法研究企業的凈現金流量，也是以企業的凈利潤為基礎的。而凈利潤的計算依賴于企業會計準則編制的財務報表，并不能真實反映企業的財務狀況。更重要的是，會計利潤的計算只考慮了債權資本成本，并沒有考慮股權資本成本，將所有者權益當作“免費午餐”，利用這種指標計算的企業價值必然是不準確的。引入經濟增加值便很好地解決了這一問題。當然，企業價值評估的研究是現代資產評估領域和金融領域中最棘手的資產定價問題，需要會計、金融、資產評估和管理等各方面的專業知識。

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