從現實角度探討MM理論在中國的意義

鄭宇飛　李磊

摘 要 在股利政策理論中，最具影響力之一的是米勒與莫迪格萊尼提出的股利無關論，即MM理論。MM理論提供了研究股利政策的新角度，但其假設太過嚴苛，且西方國家的環境與我國不同。所以，本文從現實角度出發，探討MM理論在中國的現實意義。

關鍵詞 MM理論 假設 現實實用性

一、論證MM理論的假設

MM理論的假設可以更具體地理理解為，投資策略和融資策略之間不存在信息不對稱、交易成本、稅款差異、不理性行為及相互關系。接下來，我們從現實出發，看看MM理論的這些假設。

（一）信息不對稱

米勒與莫迪格萊尼證實了在完善的資本市場條件下，股利政策不會影響股價。然而，大量的實證研究有力地證明了股利政策實際上與公司價值是有關的，MM理論關于信息是完整、對稱的這一假設并不合理。

第一，公司信息，其實就是關于公司當前項目和未來投資機會的新聞。在信息不對稱的條件下，股利是反映公司未來盈利能力的重要信號。信息信號理論認為，股利政策與信息不對稱相關，因為股利變化可以作為識別標志，減少信息的不對稱。股利宣告后，如果是股利增加或是股利派發，公司的股價一般升高。反之，如果是股利減少或是停止派發，公司的股價一般降低。

第二，一項以美國大型企業的財務總監為訪問對象的調查結果顯示，大部分財務總監認為股利分配可以暗示公司的前景。與投資者相比，管理者能夠更全面地了解公司的真實價值，他們可以通過股利分配向市場和外部股東傳遞信息。這些研究均表明，在信息不對稱的條件下，股利分配與公司的股價有著密切的關系。

（二）投資者與市場理性

MM理論認為，市場中的每一個投資者都是理性的，在這種情況下，公司的股利政策與其市場價值無關。該理論還假設資本市場是完善的，在完善的資本市場中，任何一個買家或賣家都無法操縱證券價格和利率。同樣，管理者也無法強迫提高回購價格。此外，完善的資本市場要求交易各方的目標和行為前后一致。

現代行為金融理論認為，不是所有人都有能力完全理解和掌握所有的收入刺激。理性是不同的變量依據一定的邏輯形成的一系列前后一致的行為。不同的個體有著明顯的區別，例如，即使兩個人獲得相同的信息，他們還是有可能持有不同的態度，從而引起不同的反應。在這個例子中，兩人的知識水平和理解能力可能存在差別，所以我們不能認為其中的任意一方是不理性的。缺少共識和相同的判斷會導致投資者的行為偏離MM理論的假設條件，在這種情況下，資本市場并不完善、有效。

（三）投資策略與融資策略的關系

MM理論的另一個假設是公司的投資策略與融資策略沒有關系，這一假設的基礎是沒有股利稅、沒有股票發行成本、固定的負債比率和固定的投資回報。現實的金融市場無法滿足這四個假設條件。此外，我們可以通過三方面證實投資策略與融資策略是相互影響的。

如果考慮稅和股票發行成本這兩個因素，股東對股利政策喜好就會有所不同。股利稅高于資本利得稅時，股東更傾向于股票分紅或股票回購，而不愿意獲得高額的現金股利。由于股利成本存在差異，股東會選擇成本更低的股利發放方式。留存收益的使用也會影響公司的投資策略和融資策略。如果一家公司的留存收益比較多，其投資項目的預期是利潤很低甚至是虧損，為了避免資本浪費，該公司應該派發更多的現金股利，而不是將留存收益用于再投資。

二、MM理論在我國的適用性研究

由MM理論的分析可知，稅收節約價值與公司所得稅稅率相關。公司所得稅率越高，企業由于債權融資所支付利息的稅盾作用就越大。

從我國的情況來看，我國的企業所得稅率偏高，企業理應傾向于債權融資。但是，事實上并非如此，我國債權融資的比重遠遠小于股債權融資。要解釋這種現象，必須從我國的實際情況加以分析。

（一）我國缺乏MM理論作用的機制

根據MM理論的基本假設，個人和機構投資者可以在資本市場上隨意進行套利活動。在西方國家有相當發達的資本市場，有廣泛的籌資渠道和較多的籌資方式可供選擇，套利機制通常能發揮作用。然而我國市場機制尚未健全，資本市場還不發達，融資形式有限，且約束條件也較多，這就使套利活動難以進行，MM理論缺乏作用的機制。

（二）MM理論的稅盾效益在我國作用很小

我國的稅收以流轉稅為主，稅收中80%主要來自增值稅、消費稅等，所得稅僅占20%左右。比起西方國家占稅收80%左右的所得稅，靠所得稅來取得節稅效益，在我國收效甚微。

（三）MM理論的提出是以完善的金融市場為前提

西方有著較完善的金融市場，企業可以自由選擇市場上的各種資金來源，市場上各投資主體可自由選擇投資對象。而我國資本市場尚不健全，債券籌資受到嚴格管制。與發達國家內部融資優先、債務融資次之，權益融資最后的排序方式不同，我國眾多的上市公司則是盡量避免債務融資。因為在我國，即使是上市公司也無法自由選擇融資方式，融資成本和風險都相對較高，而絕大部分上市公司的效益比較差，缺乏內部融資能力。而且較之股票市場，我國的債券市場更加不成熟，企業幾乎沒有通過發行債券融資的機會。所以說，西方的理論在我國的具體實踐過程中并不完全適用，我國上市公司還應當結合經營環境的變化和企業的實際情況選擇融資方式。

三、結語

目前我國的現實情況與MM理論相悖，但隨著我國資本市場的發展，企業的融資行為將逐漸符合MM理論的分析。因此，在MM理論的基礎上，借鑒西方經濟學家對MM理論發展的思路和方法，對我們研究中國企業的資本結構尤其是國有企業資本結構、國有股等問題具有很大的指導意義。

（作者單位為云南民族大學管理學院）

[作者簡介：鄭宇飛（1992—），男，山西朔州人，云南民族大學管理學院2017級碩士研究生，研究方向：會計。]