風險分擔視角下旅游服務PPP項目投資決策

【摘 要】 PPP模式將成為經濟新常態下我國旅游產業戰略性結構升級的新動力。由于旅游服務項目經營周期長、項目投資回報率不確定性大、投資回收期長等特點，使該類項目存在較大的投資風險。本文從風險分擔的視角，分析了影響旅游服務項目未來收益的確定性和不確定性因素， 建立了旅游服務PPP項目投資決策模型。運用蒙特卡羅模擬方法，根據不確定性因素的分布規律對其進行仿真，模擬計算出項目經濟效果評價指標凈現值、內部收益率及投資回收期的大小及其概率分布狀況。以此來揭示投資項目的風險—收益匹配狀況，從而做出科學的投資決策。最后，以某旅游服務PPP項目驗證了模型的可行性。

【關鍵詞】 風險分擔 PPP模式 蒙特卡羅模擬 投資決策

一、引言

PPP（Public Private Partnership）即公私合作模式，公共部門和私人企業共同參與到某個項目中形成合作伙伴關系，優勢互補、風險共擔、收益共享，以達到互利共贏的目的。PPP模式為政府部門提供了一種新的融資手段，能在一定程度上緩解政府在提供公共產品過程中的資金困境。另外，私人部門參與到城市基礎設施的建設中，能充分發揮其在技術和管理方面的優勢。

國內外學者對PPP項目的投資決策問題進行了深入的研究。Smith等分析了輕軌PPP項目中的政治風險，從社會政治的角度分析了投資決策的重要性。Abdul-Aziz等通過分析基礎設施PPP項目實際案例，說明了PPP項目投資決策的重要性。項玉嬌從風險分擔的視角，研究了軌道交通PPP項目的政府風險分擔體系，并構建了項目的內部收益率投資決策評價指標。Ng S T等通過提出一種仿真模型幫助PPP項目預測基于特許期的預期投資，并引入模糊多目標決策模型來分析PPP項目的投資決策。宋金波基于蒙特卡羅模擬的方法，對污水處理BOT項目建立了特許期決策模型，指導了該類項目的投資決策。

綜合來看，國內學者鮮少有對旅游服務PPP項目的投資決策進行研究。此外，旅游服務項目具有地方特色鮮明、項目投資回報率不穩定、投資回收期長的特點，使社會資本參與項目存在一定的風險。因此，本文從風險分擔的角度，分析了社會資本參與旅游服務項目主要考量的確定性風險因素和不確定性風險因素，以政府分擔部分風險為前提，構建出一個具有可操作性的投資決策模型。最后，通過案例對模型的可操作性進行了檢驗，為社會資本參與旅游服務PPP項目進行投資決策提供參考。

投資特點、收益來源進行分析，在政府分擔部分風險的情況下，將影響旅游服務PPP項目未來收益的風險因素分為確定性風險因素和不確定性風險因素。

二、投資決策模型的構建

影響旅游服務PPP項目的確定性風險因素包括項目總投資和建設期、投資回報率、折現率、使用者付費（門票）、特許經營協議中的相關要求。不確定性風險因素包括日均游客量、運營收入和運營成本和政府分擔風險的影響。根據確定性和不確定性風險因素，構建旅游服務PPP項目的投資決策模型。

（一）日均游客量

由于旅游景區日均接待游客的數量不確定，受到節假日、氣候、時令、旅游風景區的品牌效應、交通便利程度、地區經濟發展狀況、國家政策導向等因素的影響。為分擔私人資本的投資風險，在旅游服務PPP項目的特許經營協議中，政府與項目公司通常協商約定最低日均游客量。假設項目公司第t年的日均游客量為，若小于，則政府需要按照缺少的數量補貼項目公司收益，以此確保項目公司的收益水平。因此，旅游景區的日均游客數量核算標準定義如下：

（1）

（二）運營收入

根據項目所在地的經濟發展狀況所確定的門票價格P以及政府與項目公司約定的日均游客量，可以計算出第t年的門票收入即運營收入。由于旅游景區節假日照常開放，故本項目計算收益的時間一年按365天計算。此外，在特許經營協議中約定門票價格每隔k年按一定比例增長。因此第t年的門票收入計算公式如式（2）。

（2）

（三）運營成本

旅游服務項目的運營成本指在項目運營期內的各種現金流出，包括旅游基礎服務設施的日常管理維護費、景區服務人員的工資、職工工資福利費用、水電費、廣告宣傳費等等。其中，水電費分攤到天計算，景區服務人員的工資、職工福利以及廣告費為一次性支出， 日常管理維護費占年收入的一定比例。年均運營成本總費用服從一定概率分布。項目第t年的運營成本如式（3）。

（3）

（四）投資回收期

投資回收期就是指通過資金回流量來收回投資的年限。其測算方法包括靜態投資回收期測算法和動態投資回收期測算法。靜態投資回收期是在不考慮資金時間價值的條件下，以項目的凈收益回收其全部投資所需要的時間。動態投資回收期將資金的時間價值考慮在內，即把投資項目各年的凈現金流量按基準收益率折成現值之后，再來推算投資回收期。動態投資回收期就是凈現金流量累計現值等于零時的年份。在評價項目是否可行時通常以動態投資回收期為評價指標。若動態投資回收期小于基準回收期，說明項目能在要求的時間內收回投資，是可行的，否則項目不可行。

（五）投資決策模型的構建

判斷一個投資項目是否可行常用的財務指標有凈現值（NPV）、內部收益率（IRR）、投資回收期。若NPV>0，則項目可行，否則不行。若項目的內部收益率大于基準收益率，則項目可行。若項目的投資回收期小于基準投資回收期，則項目可行。這是投資項目決策的三種方法。因此，構建了以下投資決策模型。本文前半部分對影響旅游服務項目的確定性風險因素和不確定性風險因素進行了分析，其中，不確定性風險因素為所構建的投資決策模型中的隨機變量，其變化規律符合一定的概率分布，可通過蒙特卡羅方法對其進行模擬，并將模擬之后的數據引入投資決策模型中，得到財務評價指標NPV、IRR、的模擬值及其概率分布。投資決策模型如式（4）所示。

式中：T表示政府向項目公司許諾的特許期，包括建設期和運營期；表示項目的建設期；表示項目建設期第t年的投資額；為項目建設期時的投資累計折現值；表示項目到第n年末各年凈現金流量的累計折現值；為第t年凈現金流量的折現值；為動態投資回收期； T'為累計凈現值開始出現正值的年份；IRR為項目內部收益率；i為折現率。在折現率i下通過一定次數的蒙特卡羅模擬，測算出項目第n年的，并依次模擬出內部收益率和投資回收期的概率分布，根據各項模擬結果來判斷項目的投資風險大小，為私人資本對旅游服務PPP項目做出正確的投資決策提供參考。

三、旅游項目PPP模式投資決策案例分析

（一）案例背景

某旅游服務項目擬采用PPP模式進行開發運營，政府通過招標的形式引入了有經驗的社會資本參與到本項目中，雙方共同出資成立了項目公司。政府提供旅游景區開發的用地，由社會資本負責開發建設和后期的經營管理。計劃2017年初開始開發建設，2018年底正式投入運營。旅游景區共占地2000畝，建設投資資金約1500萬元，建設期為2年。雙方約定特許期為30年。私人資本可接受的投資回收期為22年。

根據類似已建成旅游景區的實際情況，預計本項目未來的日均游客數量為500人。根據項目所在地的經濟發展情況，門票價格暫定為20元/人，此后門票價格每隔3年調整一次，調整幅度為5%，折現率為6%；若旅游服務中心日均游客數量低于500人時，政府將按不足人數給予補貼。

（二）投資決策影響因素的確定

根據案例背景的介紹可知，該項目投資決策的確定性影響因素包括：初始投資額O=1500萬元，項目建設期Tc=2年，門票價格P=20元/人，門票價格每隔3年調整一次即k=3，調整系數a=5%，折現率i=6%.

根據類似項目數據分析及對本項目的數據預測，影響投資決策的不確定性風險因素日均游客量近似服從正態分布，均值為500，標準差為50。此外，另一個不確定風險因素為運營成本，包括日常管理維護費、景區服務人員的工資、職工工資福利費用、水電費、廣告宣傳費。其中，水電費按照同類項目消耗量估計，景區服務人員的工資、職工工資福利費用按照職工數及月工資額進行估算，日常管理維護費按照當年運營收入的3%估計，廣告宣傳費每年為50萬元。通過對類似項目的調查分析，預測的各個不確定性風險因素的概率分布如表1所示。

（三）凈現值及累計凈現值模擬

應用CRYSTALBALL軟件對各隨機因素的概率分布進行定義，運用公式（4）對各年的累計凈現值和各年凈現值進行蒙特卡羅模擬，模擬次數設定為1000次，通過模擬，各年累計凈現值及各年凈現金流量的折現值的均值和標準差均趨于穩定，從而得出第n年的累計凈現值以及各年的凈現金流量的折現值。如表2所示。

（四）投資決策結果分析

應用CRYSTALBALL軟件對該旅游服務PPP項目的內部收益率及投資回收期進行1000次模擬，分別得到內部收益率與投資回收期的概率分布預測情況和統計信息。

1.凈現值（NPV）分析

從表2的數據可以看出，從第22年開始該項目的累計凈現值大于零，則項目到第22年可以收回全部投資。從對第22年的累計折現值的模擬結果分析可知，模擬預測均值為21萬元，標準差為5.76萬元，偏度系數為0.9391，變異系數為0.2743，平均標準誤差為0.06，由此分析，第22年能收回全部投資，且風險較小。此外，第30年累計凈現值約為394萬元，從項目收益的角度可以判斷該項目可行。

2.內部收益率分析

該旅游服務開發項目內部收益率大于基準收益率6%的概率為98. 15%，說明該項目獲得收益的可能性險很大。此外，從模擬統計數值分析，內部收益率的平均值為8%，平均標準誤差為0%，變異系數為0. 1505，根據風險預測指標，平均標準誤差和變異系數越小說明項目的風險越小。因此，從內部收益率模擬結果的各項指標分析可以看出，該項目存在較小的投資風險，項目的收益遠超過社會資本可接受的水平，該項目可行。

3.投資回收期分析

根據模擬得到的各年凈現值NPV以及累計凈現值可以得出該旅游服務PPP項目動態投資回收期=（22-1）+（30/51）=21.59年。該項目動態投資回收期的均值為21. 61，標準偏差為0. 17，項目公司可接受的投資回收期為22年，動態投資回收期小于22年的概率為99. 11 %，從投資回收期角度來看，該項目可行。此外，動態投資回收期的平均標準誤差為0. 00，變異系數為0. 0080，從動態投資回收期來看該項目存在較小的風險。

五、結語

由于旅游服務項目具有經營周期長、項目投資回報率不確定性大、投資回收期長等特點，使得社會資本對該類項目的投資非常謹慎。為增加社會資本投資旅游服務項目的信心，文章以政府分擔部分風險為前提，建立了基于蒙特卡羅模擬的旅游服務PPP項目投資決策模型，并以某旅游服務開發PPP項目為例驗證了模型的可靠性和模型對PPP項目決策的經濟意義，希望能夠為私人資本做出正確的投資決策提供一個較為合理的方法和工具，也為政府吸引社會資本參與到旅游服務業提供理論依據。

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作者簡介：吳亞梅（1994—），女，漢族，湖北荊州市人，投資學碩士，單位：中南財經政法大學金融學院投資學專業，研究方向：創業與風險投資。