IPO發行核準制過渡到注冊制操作探討

張長綱 王丹蕾 龔敏

摘 要 股票發行從“核準制”到“注冊制”改革，遇到的現實問題是如何處理A股。即如何保護A股投資者和上市公司的合法權益，如何做好A股與新股市的銜接。本文提出在A股市盈率處在較合理區間前提下，以“類除權”“特別送股”方式保護A股投資者和上市公司的合法權益，完成股市從“核準制”到“注冊制”的平穩過渡，是理論和操作上的突破和創新。

關鍵詞 “類除權” “特別送股” 合法權益保護 平穩過渡

一、引言

從2000年3月開始，我國股票發行采用核準制。核準制是證券監管機構對發行上市企業的合規性和適銷性條件進行實質性審查，并決定是否上市的一種制度。這一制度對促進中國股市穩定健康發展起到了重要作用。但隨著改革的深化和市場的發展，核準制的主要不足逐步顯現。

一是由證監會對新股發行“調節奏、控規模”，使很多企業排隊等待上市，造成市場供求扭曲，不利于企業融資和自身規范，不利于新興企業上市，不利于國家股市和經濟發展。

二是由證監會審核，行政干預且主觀色彩濃厚，客觀上形成了對新股發行“背書”作用，強化了發行人、保薦機構“趨利”投機，弱化了發行人、保薦機構以及會計師事務所等方面的責任。

要解決這些問題，必須推進股票發行注冊制改革。

股票發行注冊制是證券監管機構形式審核中介機構實質性審核發行效率較高的一種制度。注冊制是市場化程度較高的股票發行監管制度；是市場主導、責任到位、披露為本、監管有力的股票發行上市制度；是尊重市場規律，最大限度減少和簡化行政審批，建立以市場機制為主導的新股發行制度安排，具有進一步發揮資本市場服務實體經濟的基礎功能。

實施注冊制的實踐，大致有3個基本特征：

一是市場化特征。企業擁有發行股票籌集資本的天然權利，只要不違背國家利益和公眾利益，企業能不能發行、何時發行、以什么價格發行，均應由企業和市場自主決定。

二是責任明確特征。是各市場參與主體歸位盡責，發行人是信息披露的第一責任人，中介機構承擔對發行人信息披露的把關責任，投資者依據公開披露信息自行作出投資決策，并自擔投資風險。

三是寬進嚴管特征。重在事中、事后監管，嚴懲違法違規行為，保護投資者的合法權益。

黨的十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出完善金融市場體系，推進股票發行注冊制改革。2015年12月9日，國務院常務會議審議通過了擬提請全國人大常委會審議的《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用<中華人民共和國證券法>有關規定的決定（草案）》。2015年12月27日，國務院實施股票發行注冊制改革的舉措獲得中國最高立法機關的修法授權。

2018年2月24日，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第三十三次會議決定：2015年12月27日第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用《中華人民共和國證券法》有關規定的決定施行期限屆滿后，期限延長兩年至2020年2月29日。

股票發行制度必須改革，時間緊迫，任務艱巨。

二、從“核準制”切換到“注冊制”的兩大現實問題

從現行的核準制到將要施行的注冊制中間橫亙著兩個現實問題，這兩個問題不解決，改革就難以完成。

第一個問題是股東的合法資本財富在核準制轉換到注冊制過程中如何保護不受損失。

IPO注冊制實施后，將帶來一個空前的企業上市潮，“新上市公司大幅度增加”。[1]在巨大的供應量的引導下，現行深滬股市的估值體系將會作巨大調整，股東股票價值將會受到損失。

第二個是如何保護原股票市場上市公司的市值不受損失、財富蒸發。

上市公司的市值是上市公司綜合實力的重要指標，是經濟實力的綜合象征。由于深滬股市估值體系調整，公司市值必將受到影響。

三、從“核準制”平穩過渡到“注冊制”技術操作方案設想

從“核準制”到“注冊制”平穩過渡，橫亙著投資者和上市公司財富蒸發的嚴重問題。這個問題如不妥善不解決，“注冊制”方案就無法施行，股市改革就會裹足不前。

針對這些問題，本文提出如下解決方案，即以“類除權”“特別送股”方式“關機重啟”解決股市從“核準制”到“注冊制”的平穩過渡。

方案的核心要素就是實行注冊制后對原A股股東（包括機構股東和自然人股東）比照股市常用的“除權”方式（本文稱為“類除權”）進行“特別”送股，以盡可能減少股市改革對原A股股東的賬戶財富和公司市值的政策性負面影響。

（一）方案指導思想和宗旨

以習近平總書記新時代思想為指導思想，推進中國股市改革和發展進入新時代；從實際國情出發，突破股市改革瓶頸，走中國特色的金融改革道路。

（二）方案的基本依據

方案的基本技術依據是目前A股股價和市盈率處在較合理區間，泡沫較低，市值較真實地反映了股東的股票和上市公司的價值。

（三）方案出發點

確保國家股市改革平穩有序推進；保護財富，盡量降低股市改革可能給國家和A股公司、股東及股市參與各方帶來的財富損失；避免引發系統性風險；完全可操作性、可施行性和市場可接受性。

（四）方案操作

A股停止交易，交易所作注冊制上市準備，符合必要條件的公司按注冊制要求作上市準備。

原A股處置辦法：

第一，原A股各上市公司比照“除權”辦法對持有本公司股票的股東實行“特別”送股。之所以要比照“除權”“特別”送股，是因為基于實行注冊制將有大量新公司上市供給“脈沖”式增大，導致股價重心較大下移，使得原股東賬面資金和公司市值產生嚴重損失的市場規律判斷。

這種“特別”送股不作為分紅或分配利潤給股東，而是作為股票“數字”上的贈送以對沖股價下跌造成的損失。

“類除權”“特別”送股之后，股東（包括機構股東和自然人股東）持有股票數量增加，公司總股數增加，但股東賬戶資金、公司市值和利潤值將不會發生變化，以此來保護他們的合法權利。

第二，“類除權”“特別送股”數量的確定。參照國際主要市場，其通常是采用“公司股本總市值不變”的原則來除權，我們可參照這個原則來計算“特別送股”數量。

可參考《上海證券交易所交易規則》除權（息）參考價格的計算公式來計算“特別送股”送股數量：除權（息）參考價格=[（前收盤價格-現金紅利）+配（新）股價格×流通股份變動比例]÷（1+流通股份變動比例）

可以簡化為：除權參考價=（股權登記日收盤價+配股價×配股率）/（1+送股率+配股率）

配股率就是指配股數占原有股數的比率：配股率=配股數/原股數

如原股數是35000股，配股5000股，則：配股率=5000÷35000=0.1428

送股率是送股數占原有股數的比率：送股率=送股數/原股數

如原股數是5000股，送股1000股，則：送股率=1000÷5000=0.2

以此公式建立數學模型推算實行注冊制后A股各只股票的送股數量。

以上公式是在知道送配股數量后來計算除權價格的，而我們要反過來計算某股送股數量。因此必須對上述公式進行推導，推導結果如下：

送股率=[（股權登記日收盤價+配股價×配股率）/除權參考價]-（1+配股率）

公式中，送股率為大盤平均送股率，股權登記日收盤價為大盤股權登記日平均收盤價。配股價可將新股發行平均價格作為配股價，配股率可視為新發行股票總股數和原A股總股數之比，除權參考價也可考慮將新股發行平均價格作為除權參考價。

至于每股的送股率，以大盤平均送股率為參考，參照該股的效益、成長性等進行修正。

例如，計算A股送股率。大盤股權登記日平均收盤價為14元，新股平均發行價為5元，即配股價為5元，配股率為3，除權參考價為5元，代入公式：

送股率=[（14+5×3）/5]-（1+3）=1.8

送股率的修正。送股后相當于大盤又一次擴容，最終送股率應當加由上式公式送股率加上大盤送股總數與總股本的比。

即修正送股率=送股率+送股總數/大盤總股數

第三，個人股票賬戶記錄。個人（股東）賬戶記錄可參考如下格式（見表1）。

股改后持股數量=股改前持股數量+修正送股率×股改前持股數量

股改后“當前價”=市值÷股改后持股數量

股改后股票代碼可考慮統一編碼。

第四，確定股權登記日。A股停牌頭一日可確定為股權登記日，這一天持有A股股票投資人可按規定獲得“特別送股”。

第五，股市重新開盤。萬象更新，中國股市以公司“注冊制”方式上市重新開盤。原先的A股成為歷史，股市進入符合時代發展。

原A股各只股票不作為新股上市，只作為“類除權”股復牌恢復交易。

（五）股市改革配套方案

第一，股市全面對外開放。允許境外資金投資中國股市，開設方便通道；不設額度限制。第二，降低交易印花稅和各種費用；實行“T+0”制度。第三，新設“中華股票指數”，實行“中華股票指數”期貨交易。第四，降息降準，企業減稅。為配合新股市開盤，新股市開市前人民銀行可考慮降息降準；企業減稅。第五，依法治市，加快監管轉型，強化事中、事后監管，規范企業上市行為，嚴懲違法違規行為，打擊欺詐上市企業及相關人員。第六，做好輿論宣傳，提振信心。

四、實行“類除權”“特別送股”方式保護A股投資者和上市公司財富方案對市場的影響評估

“二級市場上影響股票的主要因素，企業效益是影響股價的基本因素，供求是影響股價的直接因素，政策是影響股價的間接因素，股民心理是影響股價的中介因素。”[2]實行“類除權”“特別送股”對股市的影響主要體現在政策、心理、供求3個方面。從政策方面看，實行“類除權”“特別送股”實質上是從政策上承認并保護了A股存量資金的量能和安全，對市場的影響是正面積極的；從心理影響方面看，投資者原來賬戶資金沒受損失，對股票或持或換，選擇面更大了，理應是樂于接受的；從供求方面看，雖說“特別送股”使股票供給增加了一塊，但在原A股股東個人賬戶股票數量、股價上已有體現，并提前消化了，對原A股股東影響是中性的，但對大盤影響略呈負面。

五、股市改革時機條件成熟

中國A股市場交易始于1990年，經過20多年的風雨，現已完成當初設計的使命。它的制度和容積等缺陷越來越凸顯，越來越不能適應新時代金融和企業需求了。從“核準制”到“注冊制”改革勢在必行，并且時機和條件已經成熟。

（一）股市運行現狀易于改革、等待改革

第一，上證指數2018年8月8日收于2744.07點，在3000點以下徘徊近兩月，處在歷史低位。

第二，上證A股2018年8月8日市盈率為13.58，處于合理區間。“國際上，股票估值基本上是在十倍市盈率左右”，[3]（見下圖恒生指數、道瓊斯指數），處于歷史低位，股市泡沫較少。

2018年8月8日，恒生指數市盈率（PE）：11.96，歷史最小（Min）：5.57（1982-11），歷史最大（Max）：43.57（1973-5）

美國道瓊斯指數市盈率在15倍軸上下波動。

第三，股市交投清淡，成交量萎靡，市場在等待改革。

（二）政治、經濟、法律環境支持股市改革

第一，人大常委會授權國務院進行股市改革和法律調整。2015年12月27日，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議審議通過《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用<中華人民共和國證券法>有關規定的決定（草案）》的議案，明確授權國務院可以根據股票發行注冊制改革的要求，調整適用現行《證券法》關于股票核準制的規定，對注冊制改革的具體制度作出專門安排。這一決定的正式通過，標志著推進股票發行注冊制改革有了明確的法律依據，是資本市場基礎性制度建設的重大進展，也是完善資本市場頂層設計的重大舉措，為更好地發揮資本市場服務實體經濟發展的功能作用，落實好中央提出的推進供給側結構性改革各項工作要求，提供了強有力的法律保障。

第二，宏觀經濟整體運行平穩，有利于改革。2018年上半年，在對內防范化解重大風險、對外應對中美貿易摩擦的大背景下，中國宏觀經濟基本面保持了基本平穩。

國家統計局7月16日發布的宏觀經濟數據顯示，連續12個季度GDP增速保持在6.7%到6.9%區間；上半年，全國居民人均可支配收入14063元，同比名義增長8.7%，扣除價格因素實際增長6.6%。6月份，全國城鎮調查失業率為4.8%，與上月持平，比上年同月下降0.1個百分點，就業形勢向好。

流動性充裕。2018年以來，央行已經實施了3次定向降準。首先是1月25日開始實施的普惠金融定向降準，然后是4月25日實施以部分降準資金置換MLF的定向降準，最后就是6月20日國務院常務會議剛剛提出增強小微信貸供給能力的定向降準。由于央行近期的政策調整，不斷為市場注入流動性，銀行間市場利率中樞較2017年末高點出現回落。3月期SHIBOR利率從4.8%下降至4.1%，10年期中債國債到期收益率從3.9%下降到3.7%。

中國人民銀行發布2017年9月末社會融資統計數據報告顯示，9月末，本外幣存款余額167.42萬億元，為股市改革提供了穩定富礦。

（三）企業和人民群眾呼喚股市改革

股市容積小，上市難，融資難，企業呼喚股市改革。

社會資本投資渠道少，公眾資產配置單一。資產配置多以房地產為主，造成樓市異常；理財P2P等投資，也多損失。人民群眾希望有一個規范、穩定、健康的股票市場可以投資理財。

六、結語

現在理論界對IPO實行注冊制的探討一般側重于以下9個方面：一是“核準制”與“注冊制”優劣比較；二是實行“注冊制”完善監管制度的研究；三是對實行“注冊制”法理與法律的探討；四是對實行“注冊制”信息披露的相關思考；五是實行“注冊制”對證交所和企業的影響；六是實行“注冊制”對保薦人制度重構的要求；七是實行“注冊制”對A股市場可能的擾動；八是對“注冊制”運行環境和風險的研判；九是國外實行“注冊制”對中國的借鑒。本文所述以“類除權”方式“特別”送股保護投資者和上市公司的合法權益，完成從“核準制”平穩過渡到“注冊制”具體操作方法，在文獻檢索中尚未發現，是突破和創新。

（張長綱單位為中國石化河南石油勘探局有限公司公共事業處；王丹蕾單位為中央財經大學；龔敏單位為中國石化河南石油勘探局有限公司）

參考文獻

[1] 張純，徐鋒.注冊制下的A股新時代[J].企業觀察家，2016

（02）：48-51.

[2] 曾和杰.論影響股票價格的因素[J].華南師范大學學報（社會科學版），1994（02）：132-135.

[3] 管佩昕，史曉.股災后對注冊制改革障礙及成功條件反思[J].人力資源管理，2017（02）：223-224.