不同生命周期企業融資約束對R&D投資的影響研究

張同森

（上海理工大學，上海 200082）

引言

企業生命周期理論是關于企業誕生、成長、壯大、衰退甚至死亡的過程。根據企業生命周期理論，企業生命周期可以分為創業期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。不同生命周期的企業具有不同的組織特點、資源及能力，是從企業內部環境去研究融資約束的良好視角，即企業生命周期是影響融資約束狀態的重要權變變量。

融資約束指企業因自有資金不足以實施意愿投資，轉而尋求外部融資時所面臨的摩擦。R&D投資的規模和強度是一個企業核心競爭力的體現，是一個國家政治經濟實力的反映。Brown等（2011）以及Hall和Lerner（2010）等都對融資因素和企業R&D投資的內在聯系機制進行了深入的研究。企業R&D投資不僅存在著較大的調整成本，而且還面臨著內在高風險所造成的收益不確定性，使得企業R&D投入難以從外部渠道獲得有效的資金支持。當前，在經濟轉型的大背景下，我國正在實施創新驅動發展戰略，如何解決企業在進行R&D投資過程中遇到的融資約束問題就顯得尤為關鍵。

本文基于2014—2016年我國滬深A股非金融類上市公司的微觀數據，研究企業在不同生命周期中所面對的異質性融資約束和R&D投資問題。本文的主要貢獻在于：第一，將企業生命周期理論與融資約束理論結合起來，根據不同生命周期企業的組織特點、財務需求與能力差異，動態研究不同生命周期企業的融資選擇與融資約束問題；第二，依照企業不同生命周期的特點，動態考察企業在不同生命階段的R&D投入程度與資金來源。研究結果為企業在不同生命階段制定融資與研發策略，進一步實現企業可持續發展，延長企業壽命，提供了理論與經驗依據。

一、文獻回顧、理論分析與研究假設

（一）企業生命周期與融資約束

一般而言，成長期的企業銷售規模偏小，尚未形成穩定的盈利，且內部現金流不足。然而，該階段企業又有著迅速擴大企業規模、提高市場占有率與競爭力的強烈訴求。這就造成了巨大的投資需求與內部現金流不足之間的較大資金缺口。成長期的企業具有較多不確定因素，投資風險較高，許多擁有大量資金的投資者在選擇是否要對該企業進行投資時往往非常謹慎，使得企業受到很大融資約束。

成熟期企業相較于成長期企業而言，具有組織結構更為完善，管理經驗更為成熟，市場規模也更加龐大。該階段企業主營業務收入豐厚且利潤穩定，內部現金流較為充裕，資本夸張需求減弱，使得成熟期企業所面臨的融資約束問題并不突出。

企業進入衰退期后，企業銷售收入、利潤率以及市場占有率開始呈現下降趨勢。該階段企業往往開始尋找新的投資方向，以實現企業由衰退期向蛻變期轉變，進而步入新的生命周期循環。在這個過程中，企業需要大量資金支持，而又受限于企業衰退狀況，融資約束問題較為突出。基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：不同生命周期企業的融資約束程度不同，成長期、衰退期、成熟期企業的融資約束程度依次遞減。

（二）企業生命周期與R&D投資

通過測算中國高科技企業和美國高科技企業的R&D投入強度，梁萊歆、韓米曉（2007）發現處于成長期、成熟期和衰退期的中國和美國企業的R&D投入強度分別為1.725%、1.242%、0.65%，以及38.164%、17.722%、6.226%。由此可以看出，無論是中國還是美國，其R&D投入主要集中在成長期，而隨著企業生命周期的遞進，R&D投入強度則不斷減弱。計海東等（2009）從不同生命周期企業管理者的表現來研究企業的創新行為，認為在企業的創業期和成長期，管理者和員工具有充沛精力以及較強的凝聚力及創新精神。到了成熟期，企業管理者的創新精神及冒險精神逐步減退，思想趨于保守。他們認為，企業內部創新機制的減退，是企業步入衰退期的最主要原因。

不同生命周期的企業面臨著不同的內外部發展環境，使得企業在不同階段進行的R&D投資水平不同。基于以上分析，本文提出如下假設：

H2：不同生命周期企業的R&D投資水平不同，隨著企業生命周期的遞進，R&D投資水平呈遞減趨勢，其中成長期R&D投資水平最高，成熟期R&D投資水平次之，衰退期R&D投資水平最弱。

（三）融資約束與R&D投資

R&D投資是一個持續性與積累性的投資過程。在這個投資過程中，企業很可能會面對內部自有資金不足且外部融資較為困難的尷尬局面。Himmelberg和Petersen（1994）指出，企業R&D投入首先依靠內部利潤積累及增加企業所有者資本進行內源融資，其次才依靠外部融資渠道獲得所需的資金支持。然而，企業內源融資獲得的資金支持往往難以承擔企業研發活動過程中所需支付的技術人員工資、無形資產購買等各項巨額費用，這就使得外部融資逐漸成為企業R&D投入必不可少的重要資金來源。

針對企業融資約束與R&D投入之間的關系，Hall等（2009）指出，信息不對稱與融資擔保物的匱乏往往是導致企業R&D投入對外部融資環境較為敏感的重要因素。Hall的研究表明，由于道德風險、逆向選擇和信息不對稱等問題的存在導致外部負債融資難以成為企業R&D投入的融資來源。

基于我國特有的金融環境，張杰等（2012）基于2001—2007年我國工業企業的微觀數據，通過估算企業融資約束指數研究，發現融資約束對民營企業的R&D投入具有顯著的抑制效應；同時還得出，我國現階段企業R&D投入的主要來源為自身現金流、注冊資本增加及商業信用。盧馨等（2013）對企業現金持有量與R&D投資之間的關系進行了深入研究，發現我國高科技上市公司的融資約束制約了企業R&D投資；在企業缺少債務融資時，內部現金流和股票融資是企業研發資金的主要來源，且充足的資金對緩解融資約束具有一定的“對沖效應”。基于以上理論回顧，本文提出如下假設：

H3：我國企業R&D投資存在外部融資約束，企業內部現金持有量對企業R&D投資具有正影響關系。

H4：我國企業因R&D投資而進行向外融資時，相較于債券融資與銀行借款融資，企業對股權融資的傾向性更強。

二、研究設計與假設檢驗

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2014—2016年滬深兩市非金融類A股上市公司為樣本。為保證數據的有效性，本文首先對樣本數據做了剔除：只選取近三年財務報表數據完整且每年都有研發支出的非ST和非PT企業。按照以上原則，最終獲得404家樣本企業的1 212條非平衡面板數據，其中深市269家，滬市135家。本文所需的上市公司年度報告與各項財務指標數據均來源于WIND數據庫。本文在實證分析過程中主要使用Excel2016和Eviews8.0做數據處理與統計分析。

（二）研究方法與變量設定

1.企業生命周期。我國企業要想在A股上市，必須滿足持續經營三年以上且具有較為穩定的盈利等條件，根據這一特征，本文將所研究的上市公司生命周期分為三個階段：成長期、成熟期和衰退期。本文借鑒黃宏斌等（2016）所采用的現金流組合法，對企業生命周期進行劃分。上市企業在不同生命周期所呈現的現金流組合特征（如表1所示）。

表1 不同生命周期的現金流組合

2.融資約束與R&D投資。由于不能直接觀察得到企業融資約束程度，本文在實證研究融資約束理論的過程中，采用了多變量指數這一間接變量來研究融資約束程度對企業R&D投資的影響。本研究所需的主要變量設定與計算方式（如表2所示）。

表2 變量定義及說明

（三）模型構建與檢驗程序

Almeida（2004）基于跨期動態視角，采用現金—現金流敏感性來衡量企業融資約束程度。為檢驗假設H1，本文借鑒Almeida的方法，根據企業所處生命周期階段將全樣本數據分為三個子樣本，構建如下模型（1）：

模型中的i，t用來表示企業i在t時期，后同。如果假設H1成立，則回歸系數β1將顯著大于0，且成長期企業回歸系數β1最大，衰退期企業次之，成熟期企業回歸系數β1最小。

為檢驗假設H2，以企業R&D投資強度為因變量，以企業生命周期虛擬變量、企業規模（Size）、企業業績（TROA）、企業資本結構（Lev），建立如下模型（2）：

如果假設H2成立，則有回歸系數β1、β2與β3均顯著大于 0，同時有 β1顯著大于 β2，且 β2顯著大于 β3。

為檢驗假設H3和假設H4，以企業R&D投資支出為因變量，以企業內部現金流（CF）、企業外部股權融資（EquityF）、債券融資（BondF）、銀行借款融資（BLoanF）等為自變量，建立如下模型（3）：

如果假設H3成立，則有回歸系數β1顯著大于0，即R&D投資支出與企業內部現金流有正相關關系。如果假設H4成立，則有β2顯著大于0，且股權融資在一定顯著水平下對R&D投資支出呈正相關，而債券融資與銀行借款融資對R&D投資支出并無顯著性影響。

三、實證結果分析

（一）描述性統計

由表3可知，從企業生命周期階段來看，全樣本404家企業中，成長期企業最多，成熟期企業次之，衰退期企業最少，這與我國所處的經濟發展階段現狀相符。從企業融資方式來看，無論企業處于成長期、成熟期還是衰退期，均有銀行借款融資水平最高，債券融資水平最低，區別在于，成長期企業依賴股權融資要強于內源融資，而成熟期和衰退期企業依賴內源融資要強于股權融資。從企業R&D投資強度方面來看，成長期、成熟期與衰退期企業的投資強度分別為4.17%、1.92%和3%，說明成長期企業發展擴張需求強烈，成熟期企業技術創新壓力相對較小，而衰退期企業則面臨著巨大的轉型升級壓力。

（二）假設H1的實證結果分析

表3 企業不同生命周期主要變量的描述性統計

本文利用全樣本數據及成長期、成熟期、衰退期三個階段子樣本的數據對模型（1）進行回歸，結果（如表4所示）。

表4 模型（1）的回歸結果

根據模型（1）的回歸結果，可以發現無論是總樣本，還是成長期、成熟期和衰退期樣本的現金—現金流敏感性都顯著大于0，說明不同生命周期階段的企業都存在顯著的融資約束。通過比較不同生命周期階段企業的回歸結果，還可以發現成長期企業的現金—現金流敏感性最大（回歸系數為0.635，t值為6.054），衰退期企業次之（回歸系數為 0.603，t值為 2.739），成熟期企業最小（回歸系數為0.433，t值為6.885）。因此，我們可以得出成長期企業融資約束程度最大，衰退期企業次之，成熟期企業融資約束程度最小的結論，假設H1得以驗證。

（三）假設H2的實證結果分析

分別利用成長期、成熟期和衰退期三個階段的子樣本數據對模型（2）進行回歸，回歸結果（如表5所示）。

表5 模型（2）的回歸結果

模型（2）回歸結果顯示，變量 LifeS1、LifeS2和 LifeS3的回歸系數均顯著為正，其中還有LifeS1回歸系數0.188（t值5.770）顯著大于 LifeS2回歸系數 0.085（t值 3.316），同時，LifeS2回歸系數顯著大于LifeS3回歸系數0.079（t值1.810）。回歸結果表明，成長期企業R&D投資水平最高，成熟期企業R&D投資水平次之，衰退期企業R&D投資水平最低，回歸結果與假設H2結論相符。

（四）假設H3與假設H4的實證結果分析

利用總樣本數據及成長期、成熟期和衰退期三個階段的子樣本數據對模型（3）進行回歸，回歸結果（如表6所示）。

表6 模型（3）的回歸結果

模型（3）的回歸結果顯示，無論企業處于哪一生命階段，企業內部現金流與R&D投資支出在5%水平上顯著正相關，說明企業R&D投資支出對企業內部現金流有較強的依賴性。成熟期企業的內部現金流回歸系數（0.046，t值2.253）要大于成長期（0.011，t值 0.085）和衰退期（0.012，t值 0.075），表明成熟期企業研發投入要比成長期和衰退期企業對內部現金流的依賴性更高。對比企業外部融資還可以發現，外部股權融資與企業R&D投資支出在10%水平下顯著正相關（回歸系數0.012，t值0.442），而外部債券融資與銀行借款融資對企業R&D投資支出并無顯著影響。這表明，上市企業的研發創新并未得到債券融資、銀行借款融資的有效支持，而利用自身上市企業的身份進一步進行股權融資來加大企業研發投入成為了一種重要方式，假設H3與假設H4得以驗證。

四、研究結論與啟示

本文選取我國連續三年都有研發支出的A股上市企業，并對微觀企業進行不同生命階段的劃分，更細一步地研究了不同生命周期企業融資約束對R&D投資的影響。研究發現：首先，不同生命周期的企業具有不同程度的融資約束，成長期、衰退期、成熟期企業融資約束程度依次遞減；其次，不同生命周期企業的R&D投資水平不同，其中成長期R&D投資水平最高，成熟期R&D投資水平次之，衰退期R&D投資水平最弱；再次，我國企業R&D投資存在外部融資約束，企業內部現金持有量對企業R&D投資具有正影響關系；最后，我國企業因R&D投資而進行向外融資時，相較于債券融資與銀行借款融資，企業對股權融資的傾向性更強。

本文引入企業生命周期理論來研究企業融資約束對R&D投資影響，進一步豐富了研究融資約束的影響因素。本文的研究結果表明，企業R&D投資不僅受到融資約束的制約，還受到企業所處生命階段的影響。如何緩解企業融資約束程度，如何解決企業融資難、融資貴的問題，是擺在政府面前的一大難題。解決企業融資約束難題，企業需要認清自身所處的生命階段，合理配置使用內部資金。同時，還要根據企業自身現狀及時調整投融資策略，積極創新，激發企業活力。