國內貨幣政策需不需要調整？

易憲容，中國社科院金融研究所研究員

當美國股市及金融市場逐漸好轉，美國經濟開始復蘇之際，美聯儲正計劃退出“量化寬松”的貨幣政策，因為擔心通貨膨脹到來。盡管這種退出時間及方式是相當不確定的或僅是計劃的，但是市場對此計劃有所反應。在中國，盡管貨幣政策加上“適度”兩字，看上去中國的貨幣政策是較為有約束的，但上半年銀行信貸快速投放，是前所未有的，是極度寬松的。即半年的時間里，銀行貸款達7.37萬億，是2007年信貸增長最快年份的兩倍。按照上半年這樣信貸增長速度，年底基本上會達10萬億以上，即全年的信貸增長是2007年的3倍。2007年可是房地產泡沫、股市泡沫最為嚴重的一年。

面對當前國內經濟形勢，盡管國家統計局出來的數據比市場預期的要好，但政府的共識是未來經濟發展的基礎仍然不穩定，面對的不確定還不少。因此，下半年的宏觀經濟政策不改變。因此，最近央行舉行工作會議表示，下半年貨幣政策方針，繼續保持寬松的貨幣政策，但有媒體報道說，央行將會密切關注通貨膨脹的市場預期。對此，有市場分析員認為，央行發行定向票據，已揭示收緊銀行資金，相信貨幣當局將“看緊”商業銀行放貸，但下半年加息抗通脹的機會不大。

現在我們要問的是，下半年的貨幣政策會不會調整?需要不需要調整?美國及日本都在計劃退出“量化寬松”的貨幣政策了，如果國內央行仍然堅持現行的貨幣政策，這種貨幣政策能否持續下去?它對整個經濟將造成什么樣的結果?現在政府的目標一直盯在“保八”上，但實際上這種“保八”的意義何在?它對中國經濟未來持續穩定發展將會造成什么影響?

從這次美國金融危機的教訓可以看到，20年來美國金融風險為什么會越演越烈直至最近全部暴露出來?最為關鍵的問題就是用一系列的短期行為政策或用新的泡沫掩蓋舊泡沫，而這些政策的核心就是貨幣政策單一化。貨幣政策單一目標制的理論基礎是20世紀70—80年代“貨幣中性論”。在此理論的影響下，不少發達市場經濟國家都紛紛采取通貨膨脹目標制的貨幣政策，并取得一定的效果。因為，在他們看來，這種彈性通貨膨脹目標制不僅有效地降低了通貨膨脹的波動和穩定了產出，而且克服了貨幣政策動態非一致性問題。因此，美聯儲主席無論格林斯潘還是伯南克，都完全堅信貨幣政策通貨膨脹目標制的準確性與有效性，從而在貨幣政策操作上往往會以價格工具作為宏觀經濟調整最為頻繁的方式。

實際上，最近20年整個世界經濟發生了巨大變化，一是經濟全球化，從而使得許多可貿易的產品可以在全世界要素價格最低的地方生產，從而使得整個世界可貿易品的價格水平全面下移；二是金融全球化，不僅使得大量資金在全球范圍內快速流動，而且使得許多商品的交易完全金融化及期貨化。在這種情況下，一方面國際市場上許多商品的價格水平則是越來越低，另一方面大量的資金流入金融市場推高資產價格。在這樣的條件下，傳統的貨幣政策不適應已經經濟形勢。如果不改進這種傳統的貨幣政策，那么貨幣政策操作給金融市場積累的風險也就越來越大。也就是說，在這種經濟環境下，央行的貨幣政策如果不關注密切資產價格的波動，那么最后金融危機爆發是不可能避免的。這就是這次美國金融危機之所以不能夠在風險較低得以調整的根源所在。

中國當前的問題仍然是在這種傳統貨幣政策下來調整經濟波動。但是，中國金融市場是一個管制過多的市場，只要貨幣政策寬松，信貸的超過高速增長也是自然。這就是前8個月發生的事情。但是，當大量的信貸流出銀行體系之后，盡管不少資金是流入的實體經濟，但是由于以政府為主導的拉動內需政策，不僅讓大量資金流入基礎設施建設，而且也大量地流入過剩的產業，從而使得一些行業的產能過剩越來越嚴重，比如鋼鐵、水泥等高耗能、環境污染行業。可以說，對這些產業投入越多，未來產業調整越是困難。同時，由于整個世界經濟衰退，對產品需求全面減少，這就使得不少企業紛紛把資金投入各種資產，特別是房地產及股市。最近，東部地區，特別是四大一線城市，在整個世界經濟還在衰退中時，房價突然上漲，就是與大量的資金流入房地產市場有關。

從全國商品房銷售情況來看，1-6月，全國商品房銷售面積34109萬平方米，同比增長31.7％，其中，商品住宅銷售面積增長33.4％。1-6月，商品房銷售額15800億元，同比增長53.0％，其中，商品住宅銷售額增長57.1％。也就是說，經歷2008年住房銷售迅速下降的調整，3月份開始，全國房地產住房銷售又開始快速增長，而且住房銷售面積和住房銷售金額分別高于2007年同期水平(2007年1-6月份分別為27904萬平方米和10642億元)的22％和49％。今年的房地產住房銷售已經超過房地產泡沫巨大的2007年。當然，由于全國房地產市場發展不平衡，今年住房銷售的快速增長主要表現為一、二線城市，特別是北京、深圳、廣州、上海四大城市。比如1-5月份東部地區的住房銷售面積為13605萬平方米，而中西部地區則為11039萬平方米，兩者占比分別為55％和45％；住房銷售總額東部和中西部地區分別為8057億元和3331億元，兩者占比分別為71％和29％。如果把成都與重慶加上到東部，住房銷售面積和銷售金額分別為16444萬平方米、9010億元，占比分別為67％和81％。

也就是說，國內房地產的銷售與價格上漲已經不是什么局部性的而是全面性的。但是，在不少政策部門的人來看，當前房地產市場價格上漲僅是局部性，因此，不必大驚小怪，央行貨幣政策對此不必關注過多。可以說，隨著這一輪房地產啟動，中西部地區住房銷售量在增長，但房價則上漲平穩。至于全國三、四線城市，房價不僅沒有上漲，反而下跌的趨勢仍然沒有改變。但是在北京、上海、江蘇、浙江、廣東等地方的房價則是在快速飚升。這幾個地方的住房銷售面積為8525萬平方米，占比為約35％，但住房銷售金額為5986億元，占比為53％。可見，房價上漲的問題出在東部地區。特別是四大一線城市及東部二線城市。而且從5、6月份開始，這些城市的住房銷售發生了根本性的變化，即住房銷售由消費為主導轉向投資為主導。這種情況深圳最為嚴重，深圳居民、國內其他地方的居民、香港居民大量進入房地產市場炒作。同樣北京這兩個月住房銷售主導者是外國居民(華僑占多)、外地居民、拆遷戶、投資者等。當房價快速飚升時，央行的貨幣政策不僅要密切關注，而且也是貨幣政策可能要調整的關鍵。

因為，這些地方房價之所以快速上升，是與近幾個月來國內金融市場信貸超高速增長有關。當大量的流動性從銀行體系流出時，一方面由于信貸政策突然放松，商業銀行為了增加其信貸增長的市場份額，就會讓其大量的信貸進入房地產開發企業，從而根本上緩解房地產企業資金的壓力，也為房地產開發商提高房價創造了條件；另一方面，由于實體經濟復蘇緩慢，再加上出口嚴重下降及中國不少行業產能嚴重過剩，在這種情況下，許多企業從銀行體系獲得流動性之后，是不情愿讓資金進入實體產品過程中，而是會把這些流動性進入資產領域，進入股市與樓市。盡管監管部門對企業信貸資金流向哪里有嚴格的要求，但是企業要讓資金流向房地產是比較容易的。

當各商業銀行手上有大量可貸資金時，都會千方百計地爭奪信貸市場，降低進入信貸市場的準入。比如，個人按揭貸款市場準入放松，讓大量不符合規則的借款者進入房貸市場。拼命突破第二套住房信貸政策限制，讓不少城市房地產炒作烽煙四起。可以推測，如果對商業銀行近兩個月放出住房按揭貸款進行檢查，就會可能有80％以上是違規的。當大量違規者進入房地產市場時(無論是自住還是炒作)，如果房價上漲，這些貸款萬事大吉，這些貸款也不會有多少風險，貸款者賺錢效應會進一步吸引更多的人進入市場。如果房價下跌，那么所有的問題都會暴露出來。如同最近美國金融危機一樣，甚至會比美國金融危機更為嚴重，因為，在美國是嚴格限制房地產炒作的，美國按揭貸款利率針對個人是差異化的(即資信差者其利率也高，高利率可以覆蓋銀行的一些風險)等。

還有，5-6月份房價上漲。與國內股市重新進入上行的通道有關。由于國內股市進入上行的通道，到目前為止，上海綜合指數上漲70％以上，而且一些題材股、小盤股上漲幅度還更大。在這種情況下，一些股市的投資者在股市賺錢之后，有可能進入房地產市場。加上目前不少媒體在大力宣傳通貨膨脹的預期，更是促使了投資者利用銀行金融杠桿涌入房地產市場。可見，最近國內不少地方的房價快速上漲，基本上是銀行信貸快速擴張及股市上行的結果。央行貨幣政策對此不密切關注，并納入貨幣政策目標，那么等資產價格泡沫破滅再來救就晚了。

還有，當大量銀行信貸涌入市場時，不僅會流入資本品，而且也會改變市場的預期。比如說，盡管目前的CPI和PPI還處于負增長的情況下，但是市場早已預期通貨膨脹即將到來。如果市場的通貨膨脹預期一直在強化，那么越來越多的資金流入資本品更是會明顯。最近，房地產開發商住房銷售的一句口號就是購買住房才會保值，才能夠避免通貨膨脹到來。在這樣的情況下，市場通貨膨脹預期同樣是央行貨幣政策要關注的大問題。

總之，下半年的貨幣政策會不會調整?要不要調整?當然在出口貿易尚未復蘇，制造業及就業情況未見改善，要保持經濟平穩發展，繼續采取寬松貨幣政策自然是很重要的，但是，央行的貨幣政策不可顧此失彼。特別是要跳出傳統貨幣政策理念，重新全面當前經濟形勢的變化，密切關注資產價格的全面上升，市場對通貨膨脹預期的隱憂，并把這些因素納入到貨幣政策目標考慮范疇內，這樣才能夠做到取舍適當，才能真正保證經濟持續穩定發展。否則顧此失彼，可以面對的問題會更多。因此，在當前的情況下，利率的價格工具使用可以再觀察，但信貸的數量工具可以適度調整，特別是個人住房按揭貸款政策，要全面收緊，嚴格遏制房地產炒作。