新農股份：核心競爭力下降募投項目難消化

本刊記者 楊 陽

上海新農飼料股份有限公司（以下簡稱新農股份）2015年12月15日首次發布招股說明書，擬登陸上海證券交易所，而后在2017年6月17日，更新預披露至今仍在排隊上會。招股說明書顯示，新農股份本次公開發行新股不超過3433萬股，募集資金約4.79億元，扣除發行費用后，其中1億元用于補充流動資金，剩余部分將用于精加工教槽料、20萬頭生豬養殖基地、新建生產及輔助用房3大類項目。

如果僅從財務數據來看，新農股份在報告期內的營業收入、凈利率以及經營性現金流量都呈現穩定增長趨勢。但股市動態分析周刊記者更深入了解公司后發現，新農股份仍暴露不少問題值得關注。首先是公司核心產品的銷量逐年下降，未來可持續盈利能力令人堪憂。其次公司在豬舍的產能利用率較低的情況下，仍募集資金進行生豬養殖基地的擴建。此外，公司還存在調節利潤、毛利率變化受行情影響顯著等問題，對其上市有著重大影響。

核心產品市占率下降

根據招股說明書，新農股份起步于中高端豬飼料的研發、生產和銷售，是一家服務于規?；i場的專業化飼料公司。2014年-2016年，公司營業收入分別為8.39億元、10.54億元、11.92億元，同期凈利潤分別為0.40億元、1.22億元、2.21億元。公司主營飼料業務銷售收入分別為6.41億元、6.79億元、6.81億元，分別占公司收入總額的76.38%、64.44%、57.19%。原本以飼料生產經營為主的新農股份，飼料銷售占比逐年降低，轉而大規模搞生豬養殖。報告期內，生豬養殖業務的銷售收入分別為1.47億元、3.18億元、4.54億元，占收入總額的17.58%、30.21%、38.13%。根據《首次公開發行股票并上市管理辦法》第十二條規定：發行人最近3年內主營業務和董事、高級管理人員沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更。顯然，新農飼料的主營業務正發生重大變化，從飼料的生產銷售轉向生豬的生產銷售，或將不符合上市要求。

此外，新農股份生產的主要產品為豬用配合料、豬用濃縮料、豬用預混料，其中教槽料和保育料是公司的核心產品。招股書顯示，2012年以來，我國生豬存欄量逐年下降，2013年-2015年，公司豬教槽料產品銷量分別為3.35萬噸、2.83萬噸和2.81萬噸，分別占全國教槽料產量的3.99%、2.72%和2.40%，核心產品的市場占有率很低且逐年下降，意味著企業的核心競爭力不斷降低，這也為新農股份未來持續盈利能力增添了不確定性。

募投項目難以消化

在2014年-2016年，新農股份豬舍容量分別為11.66萬頭、18.27萬頭、21.27萬頭，期末存欄量分別為9.24萬頭、11.54萬頭、11.72萬頭。可看出，在2016年公司新增大額豬舍容量，但存欄量幾乎無明顯增長，產能利用率呈現逐年下降的趨勢，分別為 79.20%、63.17%、55.11%。然而，新農股份本次募集資金中的1.30億元將投資于新疆新金九牧業科技有限公司20萬頭生豬標準化養殖基地建設項目（二期）。在產能利用率不足的情況下，募集資金進行擴建的必要性受到質疑。

除了上述問題之外，環保問題也值得關注。生豬養殖目前還是一個高污染行業，根據報告，新農股份2014年至2016年在環保投入費用分別為1022.95萬元、277.12萬元、1305.13萬元，高環保成本及可能帶來的環保風險，都將影響公司的經營能力。此外，公司下轄的南匯養豬場因政府規劃調整被列入退養名單、子公司太倉新農源被劃入禁養區。如果未來當地政府對土地規劃進行進一步調整，將會造成限期搬遷或關閉養殖場的風險，可能對公司的短期生產經營造成影響。

毛利率“過度”優異

我國生豬養殖具有較強的周期性特征，受天氣、疫病、政策、市場價格波動等因素的影響，毛利率波動較為明顯。在2014年，市場供過于求，生豬價格持續低迷，創下2012年以來的歷史新低。報告期內，新農股份生豬銷售毛利率分別為12.96%、23.98%、43.12%，行業平均為1.23%、19.16%、38.34%。通過上述數據不難發現，生豬銷售毛利率波動十分大。再者，在2014年淡季，行業平均毛利率僅為1.23%，而新農股份還維持著12.96%的高毛利，實有不合理之處。將來生豬回暖行情過去后，新農股份生豬銷售盈利能力有待考驗。不僅如此，公司飼料業務也表現出高毛利率水平。同行業上市公司的飼料業務毛利率平均值分別為 15.01%、17.20%、15.86%，而新農股份飼料業務毛利率為24.09%、25.36%和24.6%，明顯高于行業平均值，甚至比所披露毛利率最高的可比公司大北農還高。查閱招股書發現，飼料業務的各類產品的銷售單價是逐年下降的，可以推斷公司主要是通過降低成本來維持高毛利率。一般情況下，毛利率過高的現象不會持續，若未來產品成本上升，新農股份業績將會怎樣？

數據顯示，新農股份2014年至2016年應收賬款分別為5643.07萬元、6740.94萬元、5706.50萬元。占營業收入比逐年下降，比例分別為7.41%、7.00%、5.39%，同行業應收款占營收比的平均值分別為4.04%、5.28%、6.19%。新農股份看似良好的財務狀況，但與同行業平均值的變化相背離，其合理性難以令人信服。此外，2014年和2015年2年以上的應收賬款賬齡占比均維持在2%，到了2016年末2年以上的應收賬款賬齡占比明顯提升，接近5%。對應的2年以上的應收賬款計提比率卻未有提升，仍維持在行業較低水平。另外，公司固定資產中及建筑物最高折舊年限為35年，高于常規的20年，且機器設備及運輸設備的折舊年限也高于常規及同行業可比對手的折舊年限?？梢钥闯觯罗r股份存在通過增加折舊年限調節利潤的情況，且加上低于行業的計提比例，新農股份壞賬計提或有人為做低的嫌疑。

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