匯市穩(wěn)定的信心何在

聶歐

我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面足夠支撐匯市穩(wěn)定，人民幣匯率大幅波動(dòng)或暫告一段落，雙向?qū)挿▌?dòng)的可能性較大，且匯率彈性將進(jìn)一步增加。

今年6月以來，人民幣匯率屢迎新低，兌美元匯率近兩個(gè)月在“破6.9”邊緣徘徊。中美經(jīng)貿(mào)摩擦以及土耳其、阿根廷爆發(fā)貨幣危機(jī)，一度引致了市場(chǎng)對(duì)新興市場(chǎng)貨幣的悲觀情緒以及對(duì)人民幣“破7”的擔(dān)憂。

但人民幣已不能簡(jiǎn)單視為新興市場(chǎng)貨幣，且影響其波動(dòng)的根源也已經(jīng)發(fā)生了變化——

最明顯的不同，一是“逆周期因子”效果顯現(xiàn)，對(duì)人民幣“空頭”有震懾作用；二是國(guó)內(nèi)基本面和國(guó)際收支出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，匯市穩(wěn)定的基礎(chǔ)相對(duì)也較扎實(shí)；三是應(yīng)對(duì)及時(shí)且舉措有力。

中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所副所長(zhǎng)向松祚說：“人民幣匯率具備堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，匯市穩(wěn)定不是難題。”

本輪人民幣匯率波動(dòng)與2015年“8·11”匯改后長(zhǎng)達(dá)16個(gè)月的波動(dòng)相比，國(guó)際環(huán)境及美元走勢(shì)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)際收支、貨幣政策邊際傾向、監(jiān)管層的應(yīng)對(duì)手段與策略、匯率在宏觀政策目標(biāo)中的重要性、短期資本流動(dòng)等諸多方面均已發(fā)生改變。

多位受訪者表示，當(dāng)前匯率面臨的內(nèi)外環(huán)境不會(huì)比1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)更加兇險(xiǎn)，當(dāng)年我國(guó)能公開承諾人民幣不貶值，那么眼下人民幣匯率理應(yīng)更加平穩(wěn)運(yùn)行。

外部承壓

自市場(chǎng)為守住“破7”關(guān)口達(dá)成共識(shí)以來，人民幣匯率對(duì)于穩(wěn)金融、穩(wěn)信心的重要性就進(jìn)一步凸顯。但目前看，人民幣未來走向仍有三大不確定因素。

工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)認(rèn)為，今年以來，全球復(fù)蘇出現(xiàn)階段性壓力，尤其石油價(jià)格上漲、美元強(qiáng)勢(shì)、全球貿(mào)易緊張等因素，導(dǎo)致復(fù)蘇有諸多不確定性且短期內(nèi)難以消除。具體來看，一是美元指數(shù)急劇上升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于較好的周期位置，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)應(yīng)該會(huì)保持到年底；二是美聯(lián)儲(chǔ)年底不排除加息可能，若美元指數(shù)快速上升，則人民幣貶值壓力仍會(huì)增大，將深度承受經(jīng)貿(mào)摩擦帶來的影響；三是外貿(mào)形勢(shì)的不確定性仍然存在，尤其9月初以來不確定因素進(jìn)一步增加。

值得關(guān)注的是，人民幣匯率后續(xù)或再次承壓。美國(guó)二季度實(shí)際GDP年化季環(huán)比修正值增長(zhǎng)4.2%，高于市場(chǎng)預(yù)期；美國(guó)與加拿大NAFTA（北美自由貿(mào)易協(xié)定）談判進(jìn)展緩慢，均推動(dòng)美元進(jìn)一步走強(qiáng)，并造成了土耳其、阿根廷等新興經(jīng)濟(jì)體的非美貨幣進(jìn)一步承壓。

與此同時(shí)，基本面指標(biāo)偏弱、政治不確定性和境外投資者持有大量境內(nèi)證券等問題，加劇了新興市場(chǎng)信心進(jìn)一步滑坡。除土耳其、阿根廷和巴西出現(xiàn)貨幣風(fēng)波外，從融資脆弱性、外債覆蓋率、經(jīng)常賬戶差額和投資者概況等指標(biāo)來評(píng)判，南非、烏克蘭和印度尼西亞等國(guó)的貨幣亦不斷承壓。

不過，多位受訪專家均認(rèn)為，以上外部風(fēng)險(xiǎn)并未對(duì)人民幣“傷筋動(dòng)骨”：

一是《華爾街日?qǐng)?bào)》9月12日?qǐng)?bào)道稱，以美國(guó)財(cái)長(zhǎng)姆努欽為代表的美國(guó)官員向中國(guó)發(fā)出邀請(qǐng)，雙方或舉行新一輪貿(mào)易磋商，將一定程度上利好人民幣匯率。

二是新興市場(chǎng)尚處于局部動(dòng)蕩，風(fēng)險(xiǎn)蔓延幾率并不大。由于中國(guó)與土耳其等國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面差別甚遠(yuǎn)，人民幣也并不能簡(jiǎn)單視為新興市場(chǎng)貨幣。

三是美元或?qū)⑦M(jìn)入波動(dòng)走弱期。二季度以來的美元反彈，很大程度上源于美國(guó)以外的發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)意外走弱。

接下來，預(yù)計(jì)這些發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將逐步好轉(zhuǎn)，其中歐元區(qū)和日本已開始出現(xiàn)改善，或使美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速從周期性最高點(diǎn)回落，美國(guó)與其他地區(qū)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)差異縮小，進(jìn)而限制美國(guó)國(guó)債與其他發(fā)達(dá)國(guó)家的利率差距進(jìn)一步擴(kuò)大，減少美元的上行空間。

內(nèi)生扎實(shí)

“人民幣匯率的內(nèi)生基礎(chǔ)是很扎實(shí)的。”向松祚說。

首先我國(guó)外匯儲(chǔ)備仍非常充足且規(guī)模穩(wěn)定。據(jù)國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)，截至8月末，我國(guó)外儲(chǔ)規(guī)模31097億美元，較7月末下降82億美元，降幅0.26%。由于我國(guó)外匯市場(chǎng)供求總體穩(wěn)定、跨境資金流動(dòng)基本平衡，因而盡管外部風(fēng)險(xiǎn)因素增多、國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)增大，但我國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)穩(wěn)中有進(jìn)、穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，人民幣匯率彈性進(jìn)一步增強(qiáng)，外儲(chǔ)規(guī)模基本穩(wěn)定且接下來仍將在波動(dòng)中保持總體穩(wěn)定。

更為關(guān)鍵的，是經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)中向好，具體表現(xiàn)為：

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)逐步復(fù)蘇。在行業(yè)整合、價(jià)格回暖的背景下，企業(yè)利潤(rùn)復(fù)蘇的勢(shì)頭相比2016年、2017年更加明顯。建銀國(guó)際最新研報(bào)認(rèn)為，這一趨勢(shì)將持續(xù)數(shù)年，未來幾個(gè)月的工業(yè)增加值增速將維持在6%左右，龍頭企業(yè)已感受到了較有效的支撐。

消費(fèi)增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁。盡管社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速放緩和房貸利率上升等因素，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)家庭債務(wù)驟增從而抑制消費(fèi)的擔(dān)憂，但事實(shí)上這并不等同于消費(fèi)增速放緩。由于家庭收入呈現(xiàn)總體增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，消費(fèi)增速領(lǐng)先于投資增速，仍保持著近幾年來消費(fèi)拉動(dòng)轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)。

向松祚進(jìn)一步分析，債務(wù)尚未侵蝕家庭支出能力。盡管全球金融危機(jī)后，中國(guó)的家庭債務(wù)從2008年底的17.9%驟增至2018年二季度末的51%，家庭負(fù)債收入比或已超過經(jīng)合組織國(guó)家的均值，但家庭的金融凈資產(chǎn)相對(duì)GDP仍保持穩(wěn)定，房貸政策并未明顯抑制消費(fèi)。

CPI溫和上升，但在可控范圍。建銀國(guó)際在最新研報(bào)中預(yù)計(jì)，CPI將從二季度的1.8%升至三季度的 2%以及四季度的 2.1%，并在2019年升至2.5%以上，主因是食品價(jià)格上揚(yáng)。同時(shí)由于生產(chǎn)成本上升、醫(yī)藥價(jià)格回升以及房租等服務(wù)通脹持續(xù)加強(qiáng)，非食品通脹也將升溫。盡管近期CPI有所上升，但未來仍將遠(yuǎn)低于3%，為貨幣政策提供了發(fā)揮空間。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)明顯緩解，金融去杠桿趨緩。與此前的政策周期相比，現(xiàn)有的流動(dòng)性環(huán)境較為寬松，低利率環(huán)境推升了通脹預(yù)期和個(gè)人、企業(yè)的資金保值需求，使得10年期國(guó)債收益率已隨著銀行間拆借利率觸底反彈，并隨著CPI的溫和上升有了繼續(xù)走高的空間。同時(shí)此前金融系統(tǒng)對(duì)去杠桿政策反映出較大壓力，政策端因此出現(xiàn)了一定程度的微調(diào)，未來幾個(gè)月的去杠桿速度將相對(duì)趨穩(wěn)，對(duì)金融市場(chǎng)的影響也將趨緩。

政府投資增加，將逐步緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。受訪專家認(rèn)為，有關(guān)部門支持投資加碼，基建投資等或?qū)⑵蠓€(wěn)回升。盡管政策持續(xù)收緊之下，房地產(chǎn)投資短期內(nèi)可能效果不明顯，但對(duì)基建項(xiàng)目的投資加碼將改善地方政府的表外融資環(huán)境，縮水城投債券的信用利差，基建相關(guān)的信托產(chǎn)品發(fā)行量也將上升。

“市場(chǎng)預(yù)期已基本穩(wěn)住。”向松祚認(rèn)為。招商銀行金融市場(chǎng)部外匯首席分析師李劉陽也持同樣看法，一方面，經(jīng)貿(mào)摩擦對(duì)匯率的沖擊已在這輪波動(dòng)中充分體現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)此已做好了長(zhǎng)期心理準(zhǔn)備，沖擊力度將趨緩；另一方面中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前不需要人民幣貶值來提振出口，而需要穩(wěn)定投資和提振消費(fèi)，因此穩(wěn)信心顯得更為重要。

波幅趨小

多位受訪專家認(rèn)為，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面已足夠支撐匯市穩(wěn)定，人民幣匯率大幅波動(dòng)或暫告一段落，雙向?qū)挿▌?dòng)的可能性較大，且匯率彈性將進(jìn)一步增加。這也正是匯改的主要方向，讓貨幣政策能夠更加獨(dú)立。

另一個(gè)因素則是，與2016年的人民幣匯率波動(dòng)相比，今年4月以來的新一輪波動(dòng)，其實(shí)質(zhì)和表現(xiàn)形式均發(fā)生改變。

首先，本輪波動(dòng)期間的美元指數(shù)點(diǎn)位更低。中長(zhǎng)期來看，美國(guó)減稅的影響將趨弱，美聯(lián)儲(chǔ)多次加息已抬高融資成本，老齡化加劇以及國(guó)際貿(mào)易局勢(shì)惡化等也將逐步制約美國(guó)未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景。加之美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)的負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重，美元繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)上行的前景并不明朗。

其次，2016年的那一輪匯率波動(dòng)中，長(zhǎng)期呈現(xiàn)出了經(jīng)常項(xiàng)目順差、金融項(xiàng)目逆差、外匯儲(chǔ)備快速下降等特征。其中僅2016年的經(jīng)常項(xiàng)目順差就達(dá)約2000億美元，其中貨物貿(mào)易順差約4900億美元，服務(wù)貿(mào)易逆差約2300億美元。非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融項(xiàng)目逆差4100億美元，凈誤差與遺漏逆差2300億美元。

而今年上半年，我國(guó)的國(guó)際收支總體上呈現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目逆差、金融項(xiàng)目順差、外匯儲(chǔ)備小幅增加的特征。其中貨物貿(mào)易順差減小，服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大，經(jīng)常賬戶有283億美元的小幅逆差，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融項(xiàng)目順差1200億美元，凈誤差與遺漏逆差也減少了。

“貿(mào)易形勢(shì)不比預(yù)想的更悲觀，反而一定程度上比2016年更利于匯率穩(wěn)定。”受訪專家說。

再次，市場(chǎng)心態(tài)更為從容。上一輪匯率波動(dòng)后，匯市穩(wěn)定在宏觀政策中的重要性驟增。這不僅使得有關(guān)部門的應(yīng)對(duì)態(tài)度和舉措日漸成熟，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)匯率波動(dòng)的接受度明顯提高。

“并沒有出現(xiàn)資本大規(guī)模流出至發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的現(xiàn)象。”東興證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張岸元說。當(dāng)前匯市、跨境資金和外匯儲(chǔ)備均保持了平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。以短期資本流動(dòng)為例，在上一輪匯率波動(dòng)的16個(gè)月期間，我國(guó)銀行結(jié)售匯逆差共約6100億美元，月均流出約380億美元。而本輪波動(dòng)的累計(jì)結(jié)售匯順差226億美元，月均順差僅為56億美元。

第四，人民銀行、外管局等部門的應(yīng)對(duì)機(jī)制以及在其影響下的流動(dòng)性環(huán)境也發(fā)生了明顯改變。

2016年的貨幣政策偏緊，中美利差相對(duì)穩(wěn)定。今年以來央行通過多種舉措來釋放流動(dòng)性，利率債收益率明顯走低。尤其7月中下旬以來，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性寬松使得銀行間市場(chǎng)資金淤積，進(jìn)一步加速市場(chǎng)利率下行。與此同時(shí)美國(guó)國(guó)債利率自2015年末美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息后開始攀升，中美短期利差近期還出現(xiàn)了自2008年以來的首次倒掛。

向松祚表示，近期出臺(tái)的一系列舉措也均旨在防止中美利差倒掛可能造成的“羊群效應(yīng)”。為應(yīng)對(duì)貶值，人民幣匯率在8月份就歷經(jīng)了三次周期性調(diào)整：8月6日，央行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0上調(diào)至20%；16日，央行對(duì)境內(nèi)銀行利用上海自貿(mào)區(qū)FTU賬戶向境外存放或拆放人民幣資金做了限制，收縮離岸人民幣流動(dòng)性；23日，央行宣布重啟“逆周期因子”。

“無論是國(guó)際收支還是資本流動(dòng)，匯市的參與主體均變得更加成熟，投機(jī)性熱錢的沖擊也不再那么可怕了。接下來基本面對(duì)匯率的影響將更加積極。”向松祚說。