關于退市制度的案例研究

張超群

解決好退市問題有助于加強市場規范化程度，上市公司退市制度在一些較發達的國家或地區，占有重要地位。我國上市公司的普遍現象是“上市容易退市難”，但其他地方的情況則不同，每年平均有8%的公司在納斯達克退市，其中強制退市的公司數量約占50%，美國紐約證券交易所的退市率為6%。據統計，自中國股市建立以來，平均每年的退市比例不到千分之二。因此，對退市制度的關注日益增加。李維安、唐躍軍（2006）指出，公司治理中影響上市公司做出正確決策的因素主要有相關的控股股東、董事會、信息披露等， 且公司業績和價值也會隨之產生重大影響。

一、案例介紹

博元投資股份有限公司位于珠海市，屬于零售行業，公司在1988年10月實行股份制改組，1990年12月19日正式掛牌上市。博元公司因通過虛增資產、虛增營業收入和利潤、虛增負債、偽造編造虛假票據、違規披露及不披露重要信息，證監會于2015年3月27日將此案移至公安機關追究所涉及的刑事責任。2016年5月13日，大股東作出的利潤承諾因沒能實現導致公司犯下這三宗罪。因此，上海證券交易所對博元作出摘牌決定，并終止該公司股票上市。

博元是首次在證券市場中由于財務造假行為而受到退市處理的公司。2011 年4月29日，由相關監管部門宣稱，華安新泰承諾的380000000元屬于空頭支票，并未履行。博元公司在2011年-2014年連續處于巨額虧損狀態，對公眾信息不透明，采用偽造等手段，披露錯誤信息，擾亂投資者與股票市場，影響惡劣。2016年3月21日，博元被強制退市。博元公司具體造假情況如表1所示：

二、案例分析與討論

本文從博元案例分析中來探討上市公司現階段存在的問題如下。

1.外部監督機制不到位。①會計師事務所未嚴格履行審計原則，責任缺失。我國在注冊會計師內部審計方面經驗不足，但其卻是加強企業管理的有效措施。在審計過程中，注冊會計師在審計時可能會遇到管理者的抵觸情緒和不配合。而且，注冊會計師很可能失去獨立性，與企業成為利益共同體，出具不真實審計報告。②監管機構缺位。王玉蓮，夏常源（2013）有關監管機構披露強度不夠，退市新政的監管政策并沒有達到預期效果。博元投資公司在連續幾年的年報中都出現重大問題，但上交所并沒做出強制性決定，只是作出修改意見。ST博元投資公司依舊不披露真實信息，而上交所也沒對這類企業實施強制性措施。因此，有些企業在信息披露方面需要改善，付諸于實踐。

2.上市公司退市制度的不完善。在做出退市決定后，會給企業將近一個月的交易緩沖期，這在一定程度上有利于投資者在公司退市前有足夠時間和機會來處理現有股票。但這些準退市股票因為將要面臨退市，很難在退市緩沖期內擺脫危機，重返主板市場。吳燕（2016）由于相關監管法制不完善，大股東為減少自身因退市帶來的損失，會在緩沖期內通過關聯交易等方式轉移公司資產。所以，“退市緩沖期”并未發揮其真實效應。

3.股東濫用權力，缺乏制衡。李遠鵬，牛建軍（2007）通過研究退市制度，提出要從公司治理的角度來看待退市這個問題。博元投資退市存在股東利益沖突，從表面看，博元是由于公司股東作出虛假承諾，未如實披露信息，但真正的原因是因大股東為逃避承擔利潤補償而濫用權力，公布不真實報表信息，損害公司利益。此外，博元投資獨立董事空有其職，不履行應做的職責等原因，都為大股東的違法行為提供有利空間。

4.上市容易退市難。李自然，成思危（2011）認為我國上市公司存在警而不退的現象，退市意愿不強的原因在以下兩方面：首先，各方存在復雜的利益關系，如果選擇退市將對企業的員工、投資者和債權人等的利益產生影響。此外，周璐（2016）研究發現相關政府部門為了保持本身利益會采取行為上市公司“輸血”以阻止其退市；其次，制度的不完善造成一些投資者對退市概念股的預期導向作用也導致上市公司退市困難。退市政策的漏洞，例如公司退市前有半年寬限期，這為公司賣殼、重組客買殼提供機會，使得上市公司通過資本運作等欺詐為調整凈利潤避免退市。

5.政府干預。因為博元的*ST股股價波動較大，信息披露不明確，助長了市場投機行為。程文莉，蘭霜霜（2014）認為政府對企業的干預具有政治色彩，公司可通過政府給予的照顧采取財務手段調整報表，以此達到目的，躲避被退市的處理。在我國，上市公司的退市標準主要是財務方面，因此很多虧損公司多采取財務造假手段來調增營業收入、凈資產和凈利潤數額的手段。本文案例博元公司也是如此，導致退市標準失去其應有作用。

三、對策與總結

1.定量分析與定性分析有效結合，完善綜合監管體系。肖成民，呂長江（2011）認為監管部門應不斷提高資本市場法治化治理程度，因之前上市公司的退市指標主要是以財務指標為主，豐富性不足，因此很多上市公司通過采取并購或資產重組等方法，就很容易擺脫這種困境。這種現象加大了退市難度，形成困境。不僅擾亂資本市場秩序，還會侵害到利益相關者。本案例中，證監會對博元公司實行強制退市機制并不是由于該公司連續虧損達到了財務退市指標，而是博元使用不當手段虛假披露財務信息。丁丁（2014）認為目前最重要的是要完善監管模式，設計出全面、合理、及時、相互制衡的監管體系，保證相關監管人員可根據科學的監管體系及時發現問題并進行阻止，減少此類事件發生的可能性。

2.上市公司應在重視對外信息披露。加強上市公司對上市相關制度規定及處罰情況的詳細了解，作為公司本身，要嚴格遵循相關制度對報表披露及公司信息的要求，對外實行公開透明原則，向投資者及相關監管人員真實報告財務信息，有問題及時處理，而不是逃避，適得其反，注重公司的內部管理與監控。瞿紅艷，宋宸剛（2001）認為上市公司應按照要求定期如實反映公司財務經營狀況，應實行內部管理監控與外部監控相結合的方法，對公司進行全方位的治理，保障公司的正常運營。

3.加強對中介機構的監管及管理層舞弊的處罰。在博元公司財務造假事件中，中介機構未有效實現監督作用，掩蓋博元上市公司的造假真相，在博元股改中未堅持跟蹤其控股股東股改業績承諾是否實現；會計師事務所沒能查出偽造票據問題，并且未對博元投資的銀行承兌匯票做進一步的銀行函證。張美霞（2015）認為，會計師事務所是企業財務經營狀況的證實機構，應堅持審計原則，保持業務上的獨立性和負責態度，對上市公司的違法行為及時指正以維持審計的公正性。

4.減少政府干預。廖敏伶（2015）若要建立健全上市公司的退市制度需減少政府干預，有效發揮市場這只“無形的手”的決定作用。一方面，地方政府傾向于保護國有企業的持續發展，原因是若企業出現問題，會產生連環效應，影響政府的自身的利益，降低當地政府的業績。另一方面，企業出現重大問題，無法運營，會給當地政府帶來很多麻煩，失業人口增加，就業困難，資本大量流失等這些都不利于當地的發展，使得政府也會遭到一定程度的損失，增加社會成本。因此，政府會想盡辦法，幫企業順利發展。

5.保護中小股東的利益。中小股東的利益在公司中較容易受到損害，這也與中小股東的地位相關聯的。雖然中小股東相對來說較分散，但卻是上市公司不可或缺的力量。因此，公司應有義務重視這一部分群體的利益，在制定決策中將中小股東的利益考慮入內。此外，海州（2016）研究指出部分上市公司未明確規定公司退市后對股東的賠償制度，缺乏對中小股東有效地保護，增強了投資風險。李靜（2016）認為應該在相關法律中指出：面臨退市的公司應履行保護中小股東權益職責，使得中小股東可以通過法律來維護自身利益。

通過博元退市分析可知，上市公司的財務造假行為之所以能蒙混過關，在一定程度上也反映了相關監管制度的不完善。部分原因是由于證監會對上市公司的監管力度不足，相應懲罰與上市公司通過違規手段獲得利益相比，處罰程度較輕，違法成本較低，使得公司鋌而走險，通過采取造假等惡劣行為以避免退市困境。在退市新規中可繼續加強懲罰力度，明確資本市場良好運行的規則，并對上市公司形成警示作用，有效制止財務舞弊行為，保證市場的健康發展。

（作者單位：新疆財經大學工商管理學院）