股權再融資方式變遷文獻綜述

唐玉麗

【摘要】：我國股權再融資經歷了從配股，到公開增發，再到定向增發為主導的再融資格局的轉變，在這過程中，是什么因素導致了主導方式的不斷變化。本文將從政策導致的盈余管理、信息不對稱、市場擇機等方面，總結前人的研究成果，以期為后來的學者提供一些啟發，同時為上市公司股權再融資決策以及監管機構制定政策的方向提供一些參考意見。

【關鍵詞】：股權再融資 方式變遷 政策

一、引言

2017年2月，中國證監會頒布再融資新規，其中對定增的定價基準日、定增規模和周期等進行了限制，這無疑推動了其他股權再融資方式的活躍，占領主導地位10多年的定向增發格局似乎將被打破。而在短短不到2年的2018年11月，證監會又對定向增發融資間隔期限及資金用途規定進行了放松，股權再融資又引起了理論界與實務界的關注。

二、文獻綜述

（一）政策推動下的達標式盈余管理

在中國特殊的制度環境中，股權再融資方式的選擇必須優先考慮政策因素。牛彥秀和吉玖男（2014）等學者都認為在上市公司進行股權再融資時，要考慮政策監管的作用。而在政策監管的背景下，一些上市公司為達到業績要求，會進行一些盈余管理行為。為維持股票價格穩定或進行再融資，白鈺（2016）等許多學者進一步發現再融資政策的嚴格要求和懲罰措施又會使得上市公司進行進一步的盈余管理，粉飾會計信息或進行虛假的業務往來，操縱業績，而大部分投資者并不能辨別管理層蓄意的盈余管理行為，導致對會計信息錯誤定價，損害投資者尤其是中小投資者的利益。因為存在盈余管理行為，促使監管機構探索新政策、實施新再融資方式來減輕這種行為。張麗麗（2018）定向增發在發行價格、發行時機和發行對象的自主選擇，以及在融資額度等方面沒有限制，造成了我國的定向增發偏好。

（二）信息不對稱引起的再融資成本差異

信息不對稱對于上市公司再融資方式的選擇有很大影響。在有效市場假說里，根據信息的可獲得性將市場分為弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。然而大部分學者研究表明，我國資本市場并非有效市場，在這種市場上，存在嚴重的信息不對稱。Chemmanur & Fulghiri（1999）基于成本假說，得出了信息不對稱程度越高時會進行定向增發融資選擇的結論。Gomes和Phillips（2012）的研究也發現市場透明度越大時企業越傾向于采用公開增發方式融資，反之則傾向于采用定增方式融資。我國不合理的制度背景，產生更加嚴重的信息不對稱，造成我國上市公司強烈的股權再融資偏好。鐘夏（2011）的 logistic 回歸分析結果表明僅公司規模因素對上市公司定向增發融資動機有顯著影響，指出公司規模越小，信息不對稱程度越高，定向增發融資的動機則越強。

（三）不同市場時機下的再融資選擇

市場時機假說是行為金融學的經典理論之一，它在市場理性之外充分考慮了金融市場參與者非理性行為帶來的的影響。在西方較為成熟的資本市場中，市場擇機是上市公司再融資的主要動機之一，上市公司的市場擇機行為會影響股權再融資的成本，間接影響到公司的利潤和未來的發展。根據市場擇機假說，理性的管理者在進行融資時，要充分利用市場時機，在股價被高估的時候選擇發行新股，在低估的時候選擇回購，從而實現利益最大化的目標。在國內，董珊珊、杜威等（2015）以1998～2013年滬深A股上市公司增發樣本，運用Logistic模型證明我國增發市場也存在著市場擇機行為，即在市場高估的狀態下進行增發融資，從而提高利潤。另一方面，在中國資本市場的政策市性質下郎香香和李常青（2013）發現上市公司在股權再融資時會進行政策窗口擇機，即存在政策利好的背景下開展大規模融資，這在一定程度上會出現政策頒布后的特定時間段內融資高企的現象，從而影響再融資方式選擇。

（四）利益相關者之間的沖突

在上市公司再融資過程中，必須均衡好各利益相關者之間的關系，當存在利益沖突時，在自身利益最大化的驅動下，做出的行為會有所差異。李文華（2014）對比了配股、公開增發和定向增發，發現傾向融資者的制度設計、再融資監管制度套利、利用定向增發進行資本運作以實現參與各方利益是上市公司普遍選擇定向增發的主要原因。當涉及大股東控制權時，葉陳剛和武劍鋒等（2013）研究發現獲得控制權收益是有控股股東的上市公司更偏好定向增發以鞏固其控制權的重要原因。

三、研究展望

在我國，股權再融資規模占整個融資市場80%以上，對股權再融資偏好的研究已有很多，但從國內的研究成果來看，大部分學者往往從某一方面來研究再融資決策影響因素，或只對某一種再融資方式進行研究。從宏觀上以不同再融資方式占主導的時期不同將我國的再融資格局劃分為幾個不同階段，可以更為清晰地辨別在整個格局變化過程中的不同影響因素，具有重要的理論和現實意義。

【參考文獻】

【1】牛彥秀，吉玖男.上市公司股權再融資的市場時機選擇實證研究[J].經濟與管理評論，2014，30（04）：108-115.

【2】白鈺.股權再融資政策變遷的經濟后果文獻綜述[J].現代經濟信息，2016（11）：296.

【3】張麗麗.上市公司實施定向增發的影響因素分析——以實現并購為目的的上市公司為樣本[J].上海經濟，2018（02）：98-107.

【4】Chemmanur，T.J.and Fulghieri.，A Theory of the Going-Public Dicision[J]. Review of Financial Studies，1999：246-267.

【5】Gomes， A.， Phillips， G.， 2012， “Why do Public Firms Issue Private and Public Securities？”， Journal of Financial Intermediation， 21 （4） ：619-658.

【6】鐘夏. 上市公司定向增發融資動因研究[D].安徽大學，2011.

【7】董珊珊， 杜威， 張天西. 上市公司股權再融資影響因素研究——來自中國資本市場的經驗證據[J]. 投資研究， 2015 （8）： 99-114.

【8】鄒斌，章衛東，周冬華，王玨偉.定向增發與公開增發新股融資股東財富效應的實證研究[J].經濟評論，2011（06）：81-87.

【9】劉廣生，岳芳芳.企業特征與再融資方式選擇——來自中國上市公司2007-2015年的經驗數據[J].經濟問題，2017（08）：50-55+62.