金融行業間的系統性金融風險溢出效應分析

陳馨 中國工商銀行總行風險管理部

系統性金融風險作為社會研究和關注的重要熱點話題，尤其是在全球經濟化發展與各國開放程度不斷提高的形勢下，系統性金融危機爆發對世界經濟影響日益顯著。另一方面，在我國的經濟發展中，隨著多層次資本市場的發展以及金融機構發展的不斷完善，使得金融行業混業經營特征越來越明顯，導致某一行業或領域出現危機情況下，通過各種渠道對其他相關金融行業及金融市場的經濟實體產生較大的影響，從而引起系統性的金融危機。針對這種情況，對金融行業間系統性金融風險溢出效應進行研究分析，其作用意義十分顯著。

一、系統性金融風險及其基本理論概述

在周期性理論下，經濟發展會經歷繁榮以及衰退、蕭條、復蘇等不同的發展周期，金融行業作為社會經濟發展的重要行業部分，其發展變化也具有一定的周期性規律，因此，也就導致了金融行業發展變化中存在一定程度的不穩定性特征，這種不穩定性即為金融風險。而系統性金融風險則是指單個的金融機構資產負債結構出現嚴重惡化發展造成其資產價格隨之發生異常波動或惡化發展等，最終引起支付困難、違約、破產等金融危機，而這種金融危機表現對整個金融體系都會產生相應的沖擊影響，進而為金融體系與金融市場發展造成負面外部性可能性變化，使金融危機擴大變化，對國民經濟運行產生阻礙。

一般情況下，在經濟擴張期，由于處于發展的上升階段，為了擴大生產向金融機構申請貸款，從而導致負債增加，同時金融機構的信貸政策逐漸寬松，也會導致投機性貸款增加，從而對金融行業發展的穩定性產生影響，導致其慢慢惡化。而在經濟發展的衰退時期，由于社會經濟發展的下行變化，導致企業資金斷鏈使貸款償還出現困難，引起金融機構借出款項成為損失，出現經營狀況進一步惡化，從而進入債務緊縮階段并轉接到經濟實體中，演變發展成金融危機。此外，市場經濟發展中存在著信息不對稱理論，其產物表現為道德風險與逆向選擇，其中，道德風險導致借貸人在美化自己與進行虛假信息提供情況下從金融機構獲取貸款，同時導致安全披露自己真實信息的借款人無法從金融機構獲取貸款，就會引起金融機構信貸風險增加。另一方面，借貸人在從金融機構取得貸款后，可能會改變資金用途、隱瞞資金真實去向、從事高風險投機活動等，出現延遲還貸，從而對金融機構貸款質量產生影響，導致其風險增加，出現嚴重損失。最后，金融行業發展中，資產價格會存在劇烈波動，出現貨幣大幅度增減變化，而系統性金融風險下表現為貨幣損失，引起金融不穩定性，從而出現系統性金融風險，產生系列變化影響。

二、基于CoVaR模型的金融行業間系統性金融風險溢出效應分析

（一）模型構建

采用CoVaR模型結合市場數據變化，對特定風險損失水平下金融行業間的系統性金融風險溢出效應及具體變化進行模擬研究，以對某以金融機構風險損失下對有關金融機構產生的影響進行分析。其中，CoVaR靜態模型公式如下（1）所示，其中，C(Xi)表示i金融機構所處極端風險X的狀態，該公式表示i金融機構在極端風險下時j金融機構的VaR值。

此外，對機構對機構的風險溢出大小，可以通過下式（2）表示，同時，針對銀行、證券以及保險業之間的系統性金融風險溢出效應，進行兩者之間分位數回歸模型構建，如下（3）所示。其中，Rb表示銀行業收益率序列，Rs表示證券業收益率序列，Ri表示保險業收益率序列。

其次，動態模型是在靜態模型基礎上，通過滾動變化窗口引入進行動態模型構建，以對金融行業間系統性金融風險溢出效應進行深入研究。其中，以一定時期內的時間段作為固定窗口，在對固定的時間窗口進行滾動變化下，對不同金融機構的系統性金融風險溢出效應進行動態分析。本次模型分析中，以申萬二級行業指數作為分析數據，對銀行、證券以及保險三個行業的對應數據進行選取，共包含1478個日數據、340個周數據。

（二）結果分析

根據上述模型研究與分析方法，在對靜態模型進行數據代入分析后，對不考慮金融行業規模影響、僅進行行業單一風險變化下的風險溢出效應變化參數計算分析得出，其參數結果均為正數，即說明銀行、證券以及保險三大金融行業之間的風險變化呈一致性，其任一行業風險增加都會導致其他行業的風險增大，并且在同一風險水平下，各行業間風險邊際溢出效應存在一定的差異，其中以銀行業對證券行業的風險邊際溢出效應最為顯著，如下圖1所示，為不同金融行業間系統性金融風險邊際溢出效應變化形勢分析。

圖1 不同風險水平下金融行業間風險邊際溢出效應變化形勢分析

此外，在對靜態模型下金融行業間風險總溢出效應分析顯示，對各行業規模影響因素進行考慮情況下，金融行業間系統性金融風險總溢出效應的變化分析結果如下圖2所示，由于各行業規模及復雜化程度不同，導致其在風險變化下的總風險溢出效應規律表現也不同，并且在風險加劇情況下，其行業風險總溢出效應均呈增強變化態勢，應注意加強風險循環鏈的監控和防范，以減少其影響。

圖2 不同風險水平下金融行業間系統性金融風險總溢出效應分析結果

其次，在進行動態模型下，金融行業間系統性金融風險的正常風險水平與極端風險水平的溢出效應分析中，根據有關數據分析結果可以看出，在風險水平為0.05時，各行業之間風險溢出效應的動態變化形勢基本相同，如下圖3所示，其中，以銀行業對證券業的風險影響最為顯著，持續大于銀行業對保險業的風險影響；此外，證券業對保險業的風險影響又大于證券業對銀行業的影響，而保險業對證券業的影響則比保險業對銀行業的影響大。

圖3 正常風險水平下金融行業間邊際風險溢出效應變化分析

根據上圖3中的動態分析結果來看，其風險溢出效應變化趨勢可以分為三個不同階段，即1-200、201-541、542-649三個不同序列區間，不同序列區間下，我國的經濟形勢以及金融行業發展態勢不同，導致其各行業間風險溢出變化規律表現不同。其中，第一和第三個序列區間，為我國股市行情相對較好時期，處于上漲變化階段，而第二序列區間，我國的經濟環境相對較差，對金融行業發展產生了相應的沖擊影響，導致在金融行業危機前期風險溢出效益及影響程度較高，而后期隨著危機擴展，其風險溢出效應及影響逐漸降低。

此外，對極端風險水平下，即風險水平的分位數為0.01時，金融行業間風險溢出效應計算分析顯示，其隨經濟形勢變化不明顯，具有一定的穩定性特點。這是由于市場經濟繁榮情況下，金融機構相互合作增加，交叉業務數量及規模增加導致行業間風險溢出效應及影響增加，反之，在金融危機情況下，合作業務時效性導致一些業務不能立即中斷，而新開展合作內容較少，因此，表現出危機前期行業間風險溢出效應及影響相對增加，而后期隨著業務減少，其風險溢出效應及影響明顯降低，且趨于穩定。

三、結論及建議

上文中，通過對銀行以及證券、保險三個混合業務發展較多的金融行業為例，以實際行業指數作為計算數據，進行相應的動態與靜態CoVaR模型構建并代入分析研究后顯示，不同風險水平下，各金融行業之間的系統性金融風險溢出效應存在一定的差異下，其主要規律表現如下：

首先，CoVaR模型進行金融行業間系統性風險溢出效應分析應用，能夠更加全面對金融機構所面臨的金融風險及影響進行反映并分析，且研究顯示各行業之間的系統性金融風險邊際溢出效應具有一致性與不對稱性特點，比如，靜態模型中的各行業之間風險邊際溢出效益與總溢出效應分析結果。金融行業間風險總溢出和邊際溢出的效應變化存在差異，根據上述分析結果，在風險水平數為0.05情況時，其風險總溢出效應變化與邊際溢出效應變化基本一致，而極端水平下則不同。

其次，在金融風險影響擴大情況下，其行業之間風險邊際溢出效應存在相應的增強變化規律，呈現銀行對保險、證券對銀行、保險對證券等不同行業風險邊際溢出效應逐漸降低變化規律，與其風險溢出的資產負債渠道、支付體系渠道、融資風險渠道、公眾信心間接渠道溢出變化存在關聯。

最后，金融行業危機擴大時，其風險總溢出效應呈增加變化趨勢，隨著其風險水平數變化，其風險溢出效應影響逐漸降低。