滬倫通與QFII并行不悖

蔡恩澤

6月14日，證監會副主席方星海在陸家嘴論壇上表示，滬倫通有望年內順利推出，大的制度安排已經就緒。繼滬港通、深港通相繼開通之后，滬倫通成為深化互聯互通的又一重要舉措。

滬倫通是指倫敦及上海股市互聯互通，滬倫通的邏輯是人民幣輸出到倫敦離岸市場，讓倫敦的人民幣回流到上海，而載體則是滬股、倫股。

倫敦證券交易所是世界上最具國際性的資本市場之一，與紐約證券交易所比肩而立。當下，有1/3的外資控制倫敦證券交易所的會員公司，世界上著名的大銀行和券商大部分都在倫敦證券交易所名下。倘若滬倫通順利“通車”，將會真正實現A股市場與國際市場的深度融合，將對已經納入MSCI國際指數的A股形成更加直接的利好，進一步促進A股國際化進程，使之成為國際資本市場的主導力量之一。

可是，也有人擔心，有了滬倫通，QFII（合格的境外機構投資者）會受到冷落，或者說滬倫通會搶了QFII的風頭，擋了QFII“錢途”，QFII有被架空之虞。

這種擔心不無道理。滬倫通與QFII有一定共同之處，都是在中國資本賬戶未完全開放的背景下，為進一步豐富跨境投資方式，加強資本市場對外開放程度而作出的特殊性制度安排。作為全球金融中心之一，倫敦占得“地利”之先，能利用歐洲、美洲、亞洲間的時差進行交易，這為滬倫通的推出提供了有利的條件。同時，滬倫通還可以借助滬港通模式加以研究，對促進中國內地和倫敦兩地資本市場全面互聯互通具有深遠意義。而鑒于倫敦資本市場無可比擬的深度、流動性和融資機會，選擇倫敦證券交易所與上海證券交易所互聯互通，正逢其時。

不可否認，滬倫通對QFII有一定的政策替代效應，在某種程度上替代了QFII的通道功能，而且更便捷且來去自由。滬倫通的出現，在中國內地和倫敦之間搭建了新的資本通道，將直接沖擊QFII基金。滬倫通將倫敦與中國內地的市場打通，A股市場對倫敦投資者開放，實際上等于是向全球一切境外資本開放。由于倫敦是一個國際化大都市，是一個成熟的資本市場，對國際資本基本上不設限制，來者不拒，國際金融資本可以借道倫敦，以倫敦為跳板，在倫敦直接開戶參與A股市場的交易，迂回切入到中國內地市場，而無須再通過QFII的層層審批。

然而，從頂層設計來看，滬倫通和QFII是兩個不同的機制、不同的政策抓手、不同的制度元素，二者“撞臉”的機會較少。

首先是運行主體不一樣，滬倫通是滬倫兩地交易所之間的合作，QFII是資產管理公司進行跨境投資。滬倫通的政策載體是滬倫兩地證券交易所，而證券交易所主要是負責股市監管。QFII的政策載體是資產管理公司，負責資產保值增值，兩者的職責不同。一般情況下，證券交易所和資產管理公司之間鮮有業務上的交集，因此，滬倫通和QFII就很難出現政策撞車現象。倒是兩者都是資本市場開放的重要通道。

其次是投資方向不一樣，滬倫通包括中國內地投資者投資倫敦股市的滬股通和倫敦投資者投資中國內地股市的倫股通，是雙向投資方向，來去自由，而QFII是單向的，對境外投資者存在著一定的單向引導作用，是從境外向境內投資。因此，滬倫通和QFII雖有重疊，但又不能完成替代。

再次是投資標的和額度不一樣，回溯滬港通試點初期，滬股通的股票范圍是上交所上證180指數、上證380指數的成分股，以及上交所上市的AH股公司股票；港股通的股票范圍是港交所恒生綜合大型股指數、恒生綜合中型股指數的成分股和同時在港交所、上交所上市的AH股公司股票。滬港通可以允許投資人在確定的范圍內進行直接投資，滬股通總額度為3000億元人民幣，每日額度為130億元人民幣；港股通總額度為2500億元人民幣，每日額度為105億元人民幣。香港證監會要求參與港股通的境內投資者僅限于機構投資者及證券賬戶及資金賬戶余額合計不低于50萬元人民幣的個人投資者。而QFII投資者不能直接選標的，必須通過一定的產品吸引資金后再來進行投資。滬倫通正式開通，估計也會走滬港通的路子，其投資標的和額度與QFII都不會一樣。

此外是跨境資金管理方式不一樣。人民幣的流動，就像子彈在飛，始終要落地。問題是飛了多遠，繞了多少圈，才回到內地。離岸市場的融通活動一定要發展起來，不過必須有一個橋梁來聯系在岸市場與離岸市場，否則資金出去之后如果回不來，離岸市場的發展就會很困難。滬倫通打通了人民幣“外循環”受阻的通道，用的是閉合路徑管理，留存資金需要原路徑返回，不能留在當地市場。而QFII則可以留存在當地市場。

還有就是貨幣不一樣，滬倫通的投資貨幣是人民幣，QFII是用美元外幣進行投資。

不過，滬倫通和QFII這兩類產品是可以互相補充的，滬港通試點實施時就存在諸多限制，比如港股通不能買賣上交所上市的債券、基金等，不能買賣深交所上市的證券產品，QFII 則不受此限制。屆時，境外投資者可以根據人民幣和美元的市場行情，在滬倫通和QFII之間相機選擇，或者同時使用滬倫通和QFII兩種產品進行投資，雙箭齊飛，使資本投資利益最大化，同時促進資本市場雙向開放。

況且，滬倫通還只是意向的可行性研究，可以充分吸取滬港通的經驗教訓，在滬港通“試錯”的前車之鑒下，滬倫通的政策設計可望盡量避免與QFII撞車。這期間，有關方面也會考慮調整QFII政策。

此前，早在博鰲論壇2014年年會上，中國證監會領導人就已明確表態，要進一步擴大QFII的投資額度，特別是單個機構的投資額度，要適當放寬QFII的機構范圍，在相當長時間內，可以發展滬港通，同時可以保留QFII的機制，兩者并不矛盾。這樣的表態，其實是在戰略上為滬倫通與QFII機制并駕齊驅打下伏筆。

好消息是，6月12日，中國人民銀行、國家外匯管理局發布措施，對現行QFII、RQFII的相關外匯管理政策進行調整，取消相關資金匯出比例限制、本金鎖定期要求，并允許QFII、RQFII對其境內投資進行外匯套保，我國金融對外開放又向前邁進了一大步。這也許是滬倫通開通前給QFII吃一顆定心丸。

而滬倫通有望年內推出，意味著中國內地的投資者和倫敦投資者將獲得了一個變相的QFII，未來我們會看到滬倫通與QFII并行不悖，比翼齊飛。