人民幣匯率對國內(nèi)通脹率的影響
——基于VAR模型分析

唐歡 中國社會科學(xué)院上海研究院 上海 200072

1 引言

隨著2016年人民幣正式加入SDR，加快了人民幣國際化進程。人民幣匯率的市場化程度不斷加深，使人民幣匯率變動更加富有彈性。匯率體現(xiàn)一國貨幣的對外價值，而物價水平則是貨幣在國內(nèi)價值的體現(xiàn)。在世界經(jīng)濟全球化不斷深化的趨勢下，匯率的波動必然也會對國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生影響。當(dāng)前我國處于經(jīng)濟新常態(tài)，GDP增速放緩，同時面臨通貨膨脹的問題，研究匯率變動與對通貨膨脹的影響及傳導(dǎo)機制，對我國的匯率制度改革和貨幣政策的制定具有重要的現(xiàn)實意義。

2 文獻綜述

早期關(guān)于匯率與通脹的研究是以經(jīng)濟開放的貨幣模型來研究匯率的變動對通貨膨脹的影響。此后，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，研究者研究角度不斷拓寬。部分學(xué)者從國別角度和不同經(jīng)濟發(fā)展程度的角度進行研究。而更多國內(nèi)學(xué)者是從國內(nèi)因素角度分析匯率與對通貨膨脹的影響。賀根慶、王偉（2013）運用新凱恩斯混合Phillips曲線的分析模式和VAR模型，考察了通貨膨脹預(yù)期、產(chǎn)出缺口、供給沖擊、匯率等因素對于通貨膨脹的影響，結(jié)論是：通貨膨脹預(yù)期對于通貨膨脹的影響是最為明顯，供給沖擊與產(chǎn)出缺口對于通貨膨脹的影響也較為顯著，但是匯率的影響與預(yù)期并不一致，實際匯率的上升并沒有降低通貨膨脹，反而對于通貨膨脹有正向的刺激。王晉斌等（2009）通過對人民幣匯率的變動向國內(nèi)物價水平的沖擊進行了實證研究后認為，2005年匯率制度改革以后，匯率的短期和長期傳遞效應(yīng)明顯增強。

還有學(xué)者運用不同計量模型對匯率與通脹率的關(guān)系進行了實證檢驗。白欽先，張志文（2011）采用兩階段最小二乘法來實證考察人民幣名義有效匯率變動對于中國CPI的傳遞程度和動態(tài)過程，研究發(fā)現(xiàn)，人民幣名義有效匯率變動對中國通貨膨脹的影響非常有限，并且以半年前的變動對當(dāng)期通貨膨脹的影響最大，但幅度非常小。張志敏、鄒燕、崔廷劍（2014）選取了1996年至2011年的月度數(shù)據(jù)，建立了不同階段的VAR實證分析模型，用以分析通貨膨脹的影響因素。結(jié)果表明，自1996年以來，中國通貨膨脹的輸入性十分顯著，國際大宗商品的價格對于中國通貨膨脹的影響越發(fā)顯著，而匯率制度改革并沒有能減弱國際輸入因素對于中國通貨膨脹的影響。劉子寅，范科才（2015）將反映不同通脹狀態(tài)的變量作為門限變量，運用門限向量自回歸模型（TVAR）對我國人民幣名義有效匯率和通脹的動態(tài)關(guān)系進行分析。他們將通脹環(huán)境分為低增長狀態(tài)和高增長狀態(tài)兩個不同的狀態(tài)，然后運用廣義脈沖函數(shù)來研究不同區(qū)制下匯率變動對國內(nèi)消費價格的作用，得出匯率變動與通脹變化存在明顯負相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，在高通貨膨脹狀態(tài)下匯率傳遞效應(yīng)更大。

3 實證分析框架與估計結(jié)果

3.1 變量選取及模型建立

根據(jù)以往學(xué)者的研究結(jié)果可以看出，通貨膨脹同時與國內(nèi)和國外因素相關(guān)。本文中與通貨膨脹相關(guān)的國內(nèi)因素考慮貨幣供給量，GDP水平；國外因素主要考慮國際大宗商品價格變化因為通貨膨脹的國外影響因素主要來自于國際大宗商品的價格變化；通貨膨脹以消費者價格指數(shù)CPI衡量。本文假定匯率對通貨膨脹影響的傳遞效應(yīng)方程為：

文章采用2000—2016年的月度數(shù)據(jù)進行實證分析，通貨膨脹以消費者價格指數(shù)cpi衡量，匯率采用人民幣名義有效匯率neer，貨幣供給量采用廣義貨幣m2表示，數(shù)據(jù)來源于IMF。GDP數(shù)據(jù)由于國際統(tǒng)計局網(wǎng)站沒有公布月度數(shù)據(jù)，參照以往文獻處理方法，利用GDP季度數(shù)據(jù)及月度工業(yè)增加值增長率進行月度GDP值的計算。國際大宗商品價格指數(shù)采用CRB現(xiàn)貨指數(shù)的日度數(shù)據(jù)進行月度數(shù)據(jù)的整合計算，數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫。此外，為了消除數(shù)據(jù)中可能存在的異方差問題，對所有數(shù)據(jù)取對數(shù)。表1給出了研究期間各變量對數(shù)形式的描述性統(tǒng)計。

表1 各變量描述性統(tǒng)計（2000年1月—2016年12月）

由表1中各指標的標準差可以看出，人民幣名義有效匯率、消費者價格指數(shù)波動性相對較低，波動性變化不大，這表明人民幣匯率改革以來，雖然人民幣兌美元等單一貨幣的匯率波動變化較大，但按照貿(mào)易加權(quán)計算的人民幣名義有效匯率波動性較小。消費者價格指數(shù)、較小，這反映了近幾年政府宏觀調(diào)控的有效性。各項指標中波動性較大的是貨幣供應(yīng)量，這是由于金融危機之后，我國的宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化較快，貨幣政策是政府調(diào)節(jié)的重要手段之一。lngdpt波動大，反映了我國處于調(diào)整期的經(jīng)濟波動和不確定性。lncrbt波動較大反映了國際大宗商品市場環(huán)境的復(fù)雜多變。

3.2 數(shù)據(jù)的相關(guān)性分析

從圖1中可以看出，人民幣名義有效匯率與消費者價格指數(shù)走勢趨同，呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)，且均呈現(xiàn)逐年上升趨勢。特別是自2005年—2015年間，這主要是2005年7月我國匯率制度改革之后，人民幣呈現(xiàn)急速升值的過程，與此同時，國內(nèi)通貨膨脹率持續(xù)攀升，央行連續(xù)上調(diào)利率及存款準備金，希望能有效遏制流動性過剩、物價資產(chǎn)價格的大幅上漲。2009年2月我國居民消費價格出現(xiàn)6年多來的首次負增長，央行通過進一步放松貨幣政策來緩解通貨緊縮壓力。人民幣名義有效匯率與消費者價格指數(shù)之間的數(shù)量相關(guān)關(guān)系究竟如何，還有待進一步的實證分析來說明。

圖1 人民幣名義有效匯率與消費者價格指數(shù)趨勢圖

3.3 單位根檢驗

為避免非平穩(wěn)的時間序列產(chǎn)生偽回歸，對相關(guān)數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，具體結(jié)果如下。

表1 各變量ADF單位根檢驗結(jié)果

從 ADF檢驗結(jié)果可以看出，lncpi，lnneer，lngdp，lnm2，lncrb在10%的顯著性水平下接受原假設(shè)，故是非平穩(wěn)的，而Δlncpi，△lnneer，△lngdp，△lnm2，△lncrb，△2lncpit，△2lnneert，△2lngdpt，△2lncrbt，△2lnm2t在 5% 的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，故是平穩(wěn)的。從而cpi，neer，gdp，m2，crb既是一階單整I（1）序列也是二階單整序列I（2）序列。

ADF檢驗結(jié)果顯示cpi與neer，gdp，m2，crb均是同階平穩(wěn)序列，據(jù)此大致可以推斷各變量之間可能存在長期的均衡關(guān)系。從經(jīng)濟意義上講，人民幣匯率與消費者價格指數(shù)及其他變量之間存在長期均衡關(guān)系，因此進行協(xié)整分析探究變量間相互影響。VAR（向量自回歸）模型被認為是描述變量間動態(tài)關(guān)系的一種實用的方法，能夠用來確定一個基本的經(jīng)濟沖擊給其他經(jīng)濟變量帶來的影響。除了匯率可能通過外匯儲備影響貨幣供應(yīng)和通貨膨脹以外，通貨膨脹也會影響實際匯率水平和利率水平，從而引起進出口變化和國際資本流動，進而影響外匯儲備和匯率的變化。同時貨幣供應(yīng)量的變化會影響貨幣市場利率，同樣會影響資本的流入和流出，進而導(dǎo)致外匯儲備和匯率的變化。

3.4 VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)的選擇

在開始進行VAR模型擬合之前，先確定模型的最后滯后階數(shù)，為了保證后續(xù)結(jié)果的平穩(wěn)性，本文采用原數(shù)據(jù)對數(shù)的二階差分作為最終使用的數(shù)據(jù)，所得結(jié)果如下表。

表2 模型滯后階數(shù)的選擇

一般來說，最適合的滯后是通過赤池準則、施瓦茨準則和漢納一奎因準則等評價方法來確定。通過表2.2觀察發(fā)現(xiàn)，滯后一階沒有獲得上述評價方法的支持，滯后三階獲得一個評價方法的支持；滯后二階獲得兩個評價方法的支持，滯后四階獲得兩個評價方法的支持。在滯后二階中，評價方法HQIC和SBIC均為最小值，信息準則最小，于是選擇建立滯后二階模型。

3.5 VAR（2）模型

根據(jù)上述的檢驗，對△2lncpit，△2lnneert，△2lngdpt，△2lncrbt，△2lnm2t建立滯后2階的VAR模型，首先檢驗該VAR(2)模型的穩(wěn)定性。

圖2 VAR（2）模型穩(wěn)定性檢驗

由圖2可以看出，所有特征根都在單位圓內(nèi)，因此該VAR(2)模型是穩(wěn)定的。并對改模型的殘差進行自相關(guān)檢驗，殘差滯后二階時可以接受殘差“無自相關(guān)”的原假設(shè)（圖略）。接下來做VAR模型的擬合。

表3 VAR模型回歸結(jié)果

由表2.3可以看出，整體變量的系數(shù)均顯著，接下來觀察各變量擬合參數(shù)及滯后項參數(shù)。從表2.4可以看出，在10%的顯著性水平下，消費者價格指數(shù)受其自身二階、名義有效匯率指數(shù)滯后二階、廣義貨幣供給量滯后二階的影響顯著；名義有效匯率指數(shù)受自身二階滯后影響顯著；廣義貨幣供給受消費者價格指數(shù)滯后二階、自身滯后二階及大宗商品現(xiàn)貨指數(shù)滯后二階影響顯著；國民生產(chǎn)總值和國際大宗商品現(xiàn)貨指數(shù)均只受自身滯后二階影響顯著。

表2.4 VAR模型參數(shù)及滯后變量回歸結(jié)果

由表可以初步看出，通貨膨脹對匯率幾乎不存在傳導(dǎo)效應(yīng)，而匯率對通貨膨脹有傳導(dǎo)效應(yīng)。另外，各變量受自身二階滯后量的影響均非常明顯。

3.6 脈沖響應(yīng)

VAR模型除應(yīng)用于預(yù)測外，最重要的是應(yīng)用于脈沖響應(yīng)分析和方差分解。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是一個內(nèi)生變量對殘差(稱為Innovation)沖擊的反應(yīng)。在圖中，實線表示正交脈沖響應(yīng)函數(shù)，橫軸表示沖擊持續(xù)的時間，縱軸表示被解釋變量受到解釋變量沖擊后的反應(yīng)。由圖3可知，當(dāng)整體觀察脈沖響應(yīng)時，GDP作為響應(yīng)變量，受到其它四個沖擊變量的擾動沖擊反映最明顯，且一直存在，具有一定的周期性。

圖3 整體脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線圖

接下來重點觀察DDlncpi作為響應(yīng)變量，受其他變量的擾動沖擊反應(yīng)圖。圖4為DDlncpi對各變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。

圖4 DDlncpi作為響應(yīng)變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗圖

由圖4可以看出，在給出一個單位正向標準差的其余四個變量的沖擊之后，消費者價格指數(shù)均有明顯的沖擊效應(yīng)。這里我們重點關(guān)注名義有效匯率指數(shù)對消費者價格指數(shù)的沖擊效應(yīng)，即圖4中的最后一幅圖，可以看出，在給出一個單位正向標準差的名義有效匯率指數(shù)沖擊后，在前2期內(nèi)，對消費者價格指數(shù)是有一個正向的沖擊效應(yīng)；2—3期由正效應(yīng)轉(zhuǎn)為負效應(yīng)，4期之后趨于平穩(wěn)。也就是說，短期內(nèi)消費者價格指數(shù)對于名義有效匯率的沖擊有一個先正后負的反應(yīng)過程，即人民幣貶值導(dǎo)致通貨膨脹率先上升后下降；長期來看會逐漸恢復(fù)平穩(wěn)。從圖4來看，除廣義貨幣的沖擊外，其余的變量沖擊對消費者價格指數(shù)長期來看都趨于平穩(wěn)。

3.7 方差分解

方差分解可以進一步評價各內(nèi)生變量對預(yù)測方差的貢獻度。此處將重點分析消費者價格指數(shù)的方差分解，表7為DDlncpi方差的分解，表示該響應(yīng)變量受五個沖擊變量的影響程度。

表2.5 DDlncpi變量的方差分解表

由上表可以看出，DDlncpi的波動主要來源于自身，并且其前3期占總影響因素的90%以上。而DDlnneer對DDlncpi的 影響是在5期之后開始變大，但和響變量自身的影響程度相比，依然較小。另外的三個變量也和人民幣名義有效匯率指數(shù)變量類似，前3期對響應(yīng)變量的影響較小，后面逐漸變大，但依然遠小于響應(yīng)變量對自身的影響程度。

4 結(jié)論與建議

從短期來看，匯率波動與各變量之間呈現(xiàn)出比較低的正相關(guān)性，即人民幣匯率的升高，只會引起消費者價格指數(shù)的小幅上升。通貨膨脹受自身變動影響最顯著，而其他因素如我國貨幣政策（以貨幣供應(yīng)量表示）、國民生產(chǎn)總值（以GDP表示）和國際價格波動（以大宗商品現(xiàn)貨指數(shù)CRB表示）對我國通貨膨脹也有一定影響，但影響相對較小。

從長期來看，人民幣匯率變動是我國通貨膨脹影響因素之一，人民幣匯率波動對消費者價格指數(shù)的影響是顯著的。

通過以上結(jié)論，本文可以得出以下建議：

4.1 進一步完善匯率制度，推進匯率市場化，增加匯率政策彈性

政府在制定匯率政策時，應(yīng)實行適度彈性與相對穩(wěn)定相配合的匯率政策。根據(jù)本文的實證結(jié)果，人民幣匯率波動會對我國的物價水平產(chǎn)生顯著影響。目前我國的匯率制度實際上仍然缺乏足夠彈性。因此政府部門應(yīng)該在增加匯率波動彈性，并在注重穩(wěn)定物價的同時，也要注重人民幣匯率波動對通貨膨脹的影響。

4.2 大力推進供給側(cè)改革，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式

通過前文的分析可知，人民幣匯率變動對我國的通貨膨脹有一定的作用效果。需要我國經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略適應(yīng)國際步伐，調(diào)整經(jīng)濟的增長方式。目前我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，因此更需要進行供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革。要根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議精神，統(tǒng)籌推進去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務(wù)。