A股“回購潮”

張程

9月6日，陜西煤業發布公告稱，擬以自有資金通過集中競價交易方式，回購不超過50億元股份，回購價格上限不超過10元/股。這一回購股份計劃的規模為近五年來A股之最。

自今年3月以來，由于A股行情的持續低迷，股指不斷創造新低，不少公司的股價也跌到了近幾年來的低位，這使得許多公司紛紛展開了回購股份計劃。根據金融數據服務商萬得統計，截至9月17日，A股有880家公司發布了回購股份計劃公告，擬回購總金額上限達765.18億元；已有505家公司實施回購，實際回購金額達到247.31億元，創A股歷史新高。如此大規模的回購股份意義何在，又將帶來什么樣的結果？

回購股份的歷史

回購股份是指上市公司利用現金等方式，從股票市場上購回本公司發行在外的一定數額的股票的行為。

股票回購的目的有很多，例如當公司想要對員工進行股權激勵時，可以選擇增發股份，也可以選擇從二級市場進行回購股份，用于股權激勵；或者當公司被兼并重組時，也需要從二級市場上進行回購股份，然后將回購股份注銷；亦或者公司要變更注冊資本時，也需要從二級市場進行回購股份和注銷。回購股份的出發點有很多，不一一列舉。

根據中國現行的《公司法》第一百四十二條規定，公司只有在四種情況下可以進行回購股份，分別是減少公司注冊資本；與持有本公司股份的其他公司合并；將股份獎勵給本公司職工；股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。而且在這四種情況下回購的股份，公司必須盡快處理掉，要么注銷，要么按計劃盡快轉讓。

除了《公司法》規定的四種情形，現實中公司進行回購股份還有很多其他的目的，例如在公司股價低靡的時候回購股份可以提振信心；在面對惡意收購的時候回購股份可以減少流通股的比例，阻撓收購；另外回購股份在優化財務杠桿、提高每股盈利水平上也都有促進作用。

顯然當前這一輪的A股“回購潮”，主要目的還是提振投資者信心，當然中間也不乏有一些公司是兼顧其他目的而進行回購。

回購股份制度起源于美國，其在股災中穩定股價的作用在美國有過先例。1987年10月，美國股市出現股災，爆發了歷史上最大的一次崩盤事件。道瓊斯工業指數一天之內重挫了508.32點，跌幅達22.6%，創下自1941年以來單日跌幅最高紀錄。這場股災爆發之后，美國政府向多家大公司提供資金以便進行股票回購，當時在兩周之內就有650家公司發布了回購股份的計劃，對于穩定股價和增強市場信心起到了積極作用。

在中國以往的實踐經歷中，回購股份也曾起到過穩定股市的作用。在A股2015年的股災中，監管機構要求上市公司推出大股東增持、董監高增持、公司回購股份、員工持股計劃、股權激勵等“五選一”的救市方案，也曾一度掀起增持、回購股份的潮流。從最終的效果來看，根據當時的統計，公布救市方案的公司有91.5%出現了股價上漲。可見回購股份對于穩定投資者信心有著立竿見影的效果。

配套新政推出

在A股上市公司紛紛公布回購股份計劃之時，監管部門也有新動作。9月6日，證監會會同財政部、人民銀行、國資委、銀保監會等有關部門，研究起草了《中華人民共和國公司法修正案》草案（以下簡稱“修正案草案”），提出了修改《公司法》第一百四十二條回購股份有關規定的建議。經國務院批準，按照立法程序要求，就“修正案草案”在中國政府法制信息網向社會公開征求意見。

據證監會和政府法制信息網官網披露的信息來看，“修正案草案”中新增了三種可以實施回購股份計劃的情形，包括上市公司為配合可轉換公司債券、認股權證的發行用于股權轉換的；上市公司為維護公司信用及股東權益所必需的，法律、行政法規規定的其他情形等。同時“修正案草案”還完善了實施回購股份的決策程序，上述三種情況只需要經過董事會表決通過，而不需要經過股東大會審批。

另外值得注意的是，該“修正案草案”對于建立庫存股制度作出了明確規定。明確公司因特定情形回購的本公司股份，可以以庫存方式持有。上述新增的三種情況下回購的股份最長持有時間可長達三年。這意味著回購股份未來會成為一項常規性的制度，將為上市公司進行市值管理提供一個重要手段。

目前滬深A股市場上，無論《公司法》還是《上市公司章程指引》，都規定公司回購的股票必須在較短時間內注銷，即不允許上市公司庫存股份。這樣上市公司進行股票回購的功能就比較單一，回購后只能盡快轉讓或注銷。但是如果允許上市公司以庫存股的方式持有這些股票，那么上市公司在股價低靡的時候就可以更加沒有顧慮的通過回購股份的方式穩定股價，尤其是當市場處在非理性暴跌狀態時，上市公司通過回購股份，減少市場流通股票供給，將有助于穩定股價；相反，當市場出現過度亢奮，股價出現大量泡沫的時候，上市公司可以將庫存股拋向市場，從而平抑市場情緒，防止過度投機。總而言之，庫存股就像一個蓄水池，可以防止股價的暴漲暴跌。

同時，庫存股制度在可轉換債券的發行上也是一個利好。此前中國上市公司大規模發行可轉換債券，但是由于市場擔心這些可轉換債券到期后進行轉股時可能稀釋公司股權，攤薄股東權益，所以可轉債的發行被看成一個偏利空的消息。如果有了庫存股，那么就可以直接作為可轉債轉股的來源，避免了這一利空。

另外，回購股份后注銷在美股也是一種被推崇的分紅方式。庫存股一般不能行使表決權、股息分配請求權、剩余資產分配請求權及新股認購權等股東權利。所以股票回購注銷后，實際上提高了每股的權益，等于變相向股東發放了紅利。這種“分紅”方式的好處在于不用交稅。著名的股神巴菲特就比較推崇這種“分紅”方式。

此次監管機構、政府部門主動調整回購股份制度無疑將有利于提高上市公司回購股份的積極性，此輪“回購潮”也會在一段時期內得以延續，在當前市場環境下有利于提振投資者信心，并對市場形成有力支撐。

謹防假回購

公布回購計劃不等于施行回購計劃。雖然目前已經有近900家公司公布了回購股份的計劃，但是施行回購股份的公司僅500余家。另外在這些已施行回購股份的公司中，計劃實施的力度如何，也有待觀察。投資者需要謹防忽悠式的回購。例如，萬科A曾于2015年7月宣布百億元回購股份計劃，但是截至回購期限結束，實際僅回購約1.6億元，僅僅實施了極少比例的回購計劃。像這種“雷聲大雨點小”的回購股份計劃在股市中并不罕見，投資者需要仔細甄別。

回購股份的作用非常復雜，不少公司的回購股份行動可能并沒有名義上那么光鮮。有些公司可能以回購股份之名，行利益輸送之實。例如不少公司在實行回購股權計劃的期間會出現董監高、大股東等減持的現象，或者是利益相關機構的減持。那么在這種情況下很難說這個回購股份行動是不是在用上市公司的真金白銀向特定的減持對象輸送利益。以雷科防務為例，該公司在6月5日提出了回購1億-3億元股票的方案，截止到8月22日的兩個半月時間里，公司總計回購1566萬股，合計約1億元的股份；但與此同時，公司持股5%以上的股東宏達偉業于7月17日公告擬減持3466萬股，按現價算，市值超過2億元，并于8月7日完成了第一筆26萬股的減持。這種回購和減持重疊出現的情況，是否存在利益輸送的問題？投資者需要保持警惕。

另外，有些公司回購股份穩定股價的動機也不純。眾所周知，當前A股市場上許多公司的股權質押比例都比較高，不少公司大股東的股權質押比例達到90%以上，在這種情況下一旦股價出現大幅下跌，大股東就會面臨爆倉的危險，于是乎大股東便有了穩定股價的積極性。所以在這種情況下推出的回購股份計劃，投資者需要多留一個心眼。如果回購股份計劃以明顯高于市場價的價格進行回購，那么動用上市公司資金，付出較高成本維持股價的穩定，實際上是損害了全體股東的利益，來滿足大股東的需求。在當前施行回購股份計劃的公司中，不乏有大股東高比例質押，面臨股價下跌，動用上市公司資金高價維穩的例子。

在回購股份后，在庫存股的處理上也容易出現問題，如利用庫存股炒作、推高股價；利用庫存股進行利益輸送等。

總而言之，回購股份和庫存股制度作為上市公司進行市值管理、財務管理的一種工具，既能穩定上市公司股價，回饋廣大股東，也可能成為別有用心的大股東施展“財技”，損害中小股東利益的工具。在面對市場上如潮水般涌來的回購股份計劃時，投資者要仔細甄別其背后的真實用意，謹防假回購。