多層次資本市場下遼寧國有企業資本運營研究①

孫宏英

（沈陽工程學院，遼寧 沈陽 110136）

一、問題的提出

理論上講，多層次資本市場改革發展與國有企業改革發展具有協同效應。從宏觀上看，對于產業布局、行業分布和國資監管來說，主要依賴于計劃經濟、行政管制和管企業而不是管資本等傳統國有企業管理方式，可能會導致地區、行業和企業等資源配置不合理，激勵機制缺失，經濟效益低下。市場化、股份化和證券化是國有企業和國有資產管理改革當前以及未來的發展方向。黨的十八屆三中全會《決定》明確指出，國有資產要強調資本管理，大力推進資本化經營。從微觀上看，對于企業而言，以商品經營為主的傳統經營模式已經不完全適應企業的可持續發展，現代企業要想獲得超常規的高速發展，必須要堅持商品經營和資本運營兩條腿走路。在歐美發達國家，資本化、證券化已成為企業經營中極為重要的部分。世界財富500強企業，無一例外均充分利用了多層次資本市場，才得以做大做強。從國內來看，上海、山東和浙江等省市國有資產的資本運營已取得了良好的效果，也均是通過多層次資本市場進行存量資產重組整合、資產證券化、引入戰略投資者以及發行股票融資等方式取得成功的。遼寧作為我國老工業基地，傳統行業多，國有企業占比大，但由于長期受到計劃經濟影響，遼寧國有企業資本運營起步晚、行動慢、效果差，遼寧大量存量國有資產都游離在資本市場之外，不能充分利用多層次資本市場的優勢和資源，因此，在當前及今后一段時間，加快推進遼寧國有企業利用多層次資本市場進行資本運營，是遼寧省國有資產改革和創新的現實選擇和重大課題。

二、多層次資本市場概念及其作用

（一）多層次資本市場概念

多層次資本市場并不是一個法律術語，我國最早提出多層次資本市場相關概念的是由中共中央相關文件中首次提及，即2003年10月《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》指出，建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品，首次提出這個概念。2004年1月《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》再次提出，逐步建立滿足不同類型企業融資需求的多層次資本市場體系。2012年11月十八大文件明確提出，加快發展多層次資本市場。實踐中，我國資本市場從20世紀90年代發展至今，多層次資本市場已由場內市場和場外市場兩部分構成。其中場內市場的滬深主板（含深市中小板）、深交所創業板（俗稱二板）和場外市場的全國中小企業股份轉讓系統 (俗稱新三板)、區域性股權交易市場（俗稱四板市場）、證券公司主導的柜臺市場（俗稱五板市場）共同組成了我國多層次資本市場體系，具體如圖1所示。

圖1 我國多層次資本市場體系框架圖

從廣義上說，多層次資本市場可以按照產品類別、交易場所、發行對象、地域四個維度進行劃分。一是按照產品類別劃分，主要包括股票、債券、期貨等基礎產品市場，以及為基礎產品價格發現、提供流動性和風險管理工具的衍生品市場。二是按照交易場所劃分，主要包括交易所市場和場外市場。三是按照發行方式劃分，主要分為公募、大眾的市場和私募、小眾的市場。四是按照地域劃分，可分為全國性市場和區域性市場，國內市場和國際市場。從狹義上講，多層次資本市場是一般指多層次的股票市場，它是根據公司的規模、盈利狀況、治理水平等要素，確定不同層次市場上市掛牌條件而形成的縱向分布的市場體系，這種分層還往往表現為證券交易所的內部分層。

（二）多層次資本市場發展概況及作用

從多層次資本市場發展現狀和趨勢來看，自上海、深圳證券交易所成立以來，我國資本市場快速發展，多層次資本市場體系正逐步形成，為各類企業特別是國有企業的改革和發展提供了良好機遇和運作平臺。截至2016年底，全國交易所市場上市公司數量達到3053家，市值達到50.77億元；新三板市場掛牌數量達到10163家，2016年成交金額達到14.54億元；區域性股權交易市場即四班市場以遼寧股權交易中心為例，掛牌企業達到1303家，總融資額達301.3億元。具體如表1所示。2016年全國上市公司境內融資46236.5億元，境內外融資合計47927.37。具體如表2所示。2014年5月國務院印發《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，明確了優先股試點正式啟動，將中小企業股份轉讓系統試點擴大至全國，創業板市場改革，擴大中小企業私募債試點范圍。截至目前全國多層次資本市場已初步形成，主板（中小板）、創業板、新三板、區域股權交易市場和證券公司柜臺交易市場獲得了快速的發展。全國各省市紛紛依托多層次資本市場推動國有企業戰略性結構調整，其主要內容和方式有：1.通過IPO、借殼上市或者掛牌新三板和區域股權市場，進一步實現了完善企業治理結構、實現資產證券化、多元化經營以及便利股權融資的目標；2.通過資本市場兼并重組的平臺，進行資產置換、整體上市、換股合并、收購以及重大資產重組，以達到壯大規模、產業橫向縱向延伸、行業整合以及戰略合作等目的；3.引入境內投資者，如風險投資基金、創業基金、產業基金和并購基金，優化企業資本結構、股權機構、治理結構和經營結構；4.健全融資渠道，節約融資成本，提高企業經濟業績，降低杠桿率，實現企業穩健經營；5.實施股權激勵及員工持股計劃，構建短期激勵與長期激勵相結合的激勵模式，增強企業職工、技術骨干和高級管理人員的主人翁意識。

三、遼寧國有企業資本運營主要問題分析

遼寧作為曾經的共和國長子，老工業基地龍頭，國有經濟比重大。截至2015年底規模以上工業企業國有及國有控股企業有800多戶，資產超過兩萬多億元，具有龐大國有存量資源。然而，客觀上由于遼寧國有資產布局以重化工業、資源能源行業為主，導致行業產業布局、企業股權結構、資本結構以及治理結構不合理；主觀上由于國有監管體制機制以及人才等方面因素，導致國有企業不理解、不重視資本運營的作用，從而使得遼寧省龐大的存量國有資產不能盤活、不能在市場化競爭下做大做強。表現出的主要問題有：

（一）行業產品和股權結構不合理。行業結構失調，產品結構不合理，行業發展結構性過剩；國有企業體現顯著的重化工業特征，第一產業未形成產業集中化、企業規模化經營，第三產業尤其是現代服務業、創新科技型企業比重低。部分行業存在行業壁壘和壟斷現象，導致民營經濟不發達，民營企業數量不多、質量不高，創新創業文化不濃，股權多元化、混合所有制改革步伐嚴重滯后。

表2 2016 年全國資本市場（交易所）籌資統計表單位：億元

（二）證券化和資本化意識不強。國有資產證券化率較低，低于全國平均水平，一大批國有企業未能實現上市，如鼓風機、五愛集團、桃仙機場和能源集團等，至今沒有一家金融機構在國內上市，許多國有上市公司平臺資源閑置，甚至上市20多年未進行過像樣的股權融資或并購重組；一大批國有上市公司殼資源流失，退市、被外省市企業借殼然后遷址的上市公司在全國占比較大；國有企業過渡依賴銀行貸款等單一融資方式，資產負債率居高不下，甚至導致個別國有企業長期資不抵債，大量閑置資產長期掛賬，使得財務報表數據嚴重不實。

（三）國資國企管理落后。計劃經濟、行政管制等思想及慣性思維還比較突出，企業“全能化”傾向明顯，許多在南方省份早已解決的歷史遺留問題還大量存在，國有企業“大而全、小而全”以及企業辦社會一定程度上存在，負擔過重使國有企業的生產經營陷入困境、難以維持；國有企業投資主體缺位，產權不明晰，企業內部人控制現象比較突出，投資軟約束，弱化了市場機制的作用；國有企業資本產出率低，巨額資產存量難以自由流動，造成全社會資源配置的低效率，妨礙了產業結構的優化，不利于經營增長方式的轉變。

四、多層次資本市場下遼寧國有企業資本運營的對策

企業的本質就是追求資本增值和價值最大化，企業的生存和發展都表現為資本運動過程。企業資本運營是市場經濟的氧化劑，國有企業作為我國企業的重要組成部分，其資本運營能力和水平決定國有企業保值增值乃至國民經濟發展目標的實現。通過多層次資本市場平臺營運國有資本，實現國有企業聚集資本、盤活資本存量，提高資本運行效率和資本的市場價值，已成為深化國有企業改革一項重大戰略舉措。

（一）加強企業培育，引入“源頭活水”。

1.摸清我省國有企業中具備發展潛力的各類企業發展階段和需求，建立企業培育資源庫，按照不同類別提供差異化服務，符合交易所市場上市的公司如鼓風機、機場集團、盛京銀行、錦州銀行以及中天證券等通過IPO、借殼上市或者回歸A股實現在交易所市場上市；暫不符合交易所市場上市條件的公司如本鋼集團、遼漁集團、遼寧能源等大型國有企業下屬企業在新三板市場掛牌轉讓和融資。推動尚不具備交易所和新三板的國有企業在遼寧股權交易中心等區域股權交易市場掛牌轉讓及融資。

2.加大對企業交易所上市、新三板掛牌相關的政策宣傳和業務指導，進一步落實IPO和新三板掛牌的政策獎勵，持續加強對保薦機構、主辦券商的引導、協調與管理，促進其中介機構“媒介”作用的發揮；同時，把握國家對符合條件東北企業上市“優先支持”的難得機遇，把企業梯隊培育作為戰略性工作來抓，為遼寧資本市場引入“源頭活水”。

（二）推動并購重組，助力轉型升級。

加強對停產半停產“殼資源”國有上市公司的引導，立足遼寧，放眼市場，推動相關上市公司以產業升級、結構調整為目標的實質性并購重組，恢復持續發展能力，增強核心競爭力；推動國資國企利用資本市場平臺，通過并購重組、整體上市等方式，倒逼企業轉型，實現做大做強，提高遼寧證券化水平；推動華晨集團等擁有多個上市公司平臺的國有企業進行資源整合，從而發揮規模效應。研究制定遼寧省上市公司并購重組三年行動計劃，推動本地產業資源整合和企業并購重組，堅持“走出去”和“引進來”相結合，支持跨境、跨區域并購，注重對高端要素、智力資源的獲取，千方百計將優秀企業、核心技術和優質項目引到本地、生根本土。

（三）推進資產證券化，盤活存量資產。

在對遼寧省適于開展資產證券化業務相關企業和資產充分調查摸底的前提下，制定符合本省實際的資產證券化業務發展方案，如研究對國有企業的公用事業收費權、應收款項、物業經營權和收費權等類資產進行盤活。完善政策，解決單一企業資源分散、信息匱乏等困難，在市場化運作原則下，引導鼓勵相關國有公司特別是國有上市公司對其可行項目實施資產證券化，豐富融資渠道，優化資本結構。積極引導符合條件的國有企業發行企業債券、公司債券和可分離債實現融資，積極推進符合條件的公司如營口港集團、沈陽機床集團、本鋼集團和東北特鋼集團實現市場化的債轉股。

（四）加強統籌協調，搭建資本與項目對接平臺。

建立政府引導和協調機制，搭建企業與省、市有關部門、區(縣)政府間的溝通交流平臺，組織并購、IPO和新三板等項目對接撮合，分行業、分機構、分地域組織類型多樣的項目對接活動，構建本地資金投資方與項目融資方信息對接平臺；加大國有上市公司募投項目審批服務力度，促進上市公司投資項目順利落地，爭取本地和外地上市公司將募集資金投向本?。粌灮薪榉眨罱ǜ鞣綔贤ń涣髌脚_，建立證券公司、律師事務所、會計師事務所等中介機構與企業之間的對接機制。引入國內外優秀民營企業參股遼寧省國有企業實現股權多元化。

（五）借助資本力量，振興傳統品牌。

利用政府媒體平臺優勢，發揮傳媒、工商、旅游等部門協同作用，深挖遼寧傳統老國企優秀品牌產品，加大宣傳力度，將名牌產品、優質項目和優勢企業通過掛牌上市、置入上市公司等方式向資本市場集中；大力宣傳國有企業尤其是上市公司中的領軍人物、企業品牌和創新成果等，提高我省國有企業、上市公司知名度和影響力，培育或選取具有創新能力和行業帶動性的先進國有企業和上市公司典型，打造“遼寧板塊”中的區域名片。

（六）加快體制創新，發揮市場和行政兩只手作用。

盡快組建或做實省屬和地市級金融控股集團，整合省級和地市級銀行、證券、保險、信托、資產管理等資源，發揮其在?。ㄊ校┻M行資源整合、資產管理的統籌作用；成立產業基金、并購基金等，通過政府資金引領，發揮行政帶動市場的作用；繼續完善支持企業上市及再融資相關政策，兌現各項支持和獎勵政策，對企業掛牌上市、并購和再融資給予建設用地安排、立項手續辦理等方面的綠色通道。進一步簡政放權，構建誠實守信的企業文化，營造良好的營商環境。