信息披露與IPO首日回報率

徐光魯，馬超群，劉 偉，賈 鈺

(1.湖南大學工商管理學院，湖南 長沙 410082；2.上海證券交易所，上海 200120)

1 引言

信息是鏈接資本市場參與者的重要紐帶，充分的信息披露可以降低資本市場信息不對稱程度，降低公司IPO融資成本[1]。在中國證券市場，IPO首日回報率持續較高的現象尤為突出。已有研究表明，中國證券市場新股上市首日收益率達到100%～200%，遠高于同期發達市場[2-3]。這種現象困擾著廣大學者和政策制定者，究其原因，除了歸因于市場上不同參與者的投資決策行為，導致新股發行定價偏低或上市初期交易價格過高，形成IPO抑價或溢價[4-5]，也與我國證券市場上市公司信息披露制度的不完善及其變遷不無關系[6]。自2006年《上市公司信息披露管理辦法》實施以來，信息披露制度成為我國資本市場制度重要的組成部分。特別是，2010年10月，證監會規定“發行人及主承銷商須披露參與詢價的機構的具體報價情況”，信息披露的內容得到進一步深化。那么新股發行過程中，初次信息披露如何影響IPO首日回報率的？這一特殊的信息披露機制是否改善了IPO首日回報率偏高的現象。發行上市前的信息披露作為投資者獲取公共信息的來源，其影響投資者決策及IPO首日回報率的作用機理又是怎樣的？

信息披露是IPO領域由來已久的問題，這些研究主要基于信息不對稱的理論，從減少一級市場參與者之間信息不對稱的角度展開。Ross[7]較早研究了上市前信息披露的必要性，其通過理論模型指出，發行人為了向投資者傳遞自身信息，通過披露同行業其他發行人披露的信息，使其自身區別低質量的發行人，從而上市前信息披露成為緩解發行人和投資者之間信息不對稱的必要手段。這一理論得到了大量研究的支持，不同學者從信息披露的具體內容，如從公司特征[8-9]、發行特征[10]、資金用途[11]、風險披露[12]，研究了對其對IPO抑價的影響。這些研究雖然以信息不對稱理論為基礎，重點研究了一級市場不同參與者之間的信息不對稱與IPO抑價的關系，但是普遍認為，信息不對稱與IPO抑價顯著相關，上市前的信息披露能夠減少上市前的信息不對稱程度進而降低IPO抑價[13]。

隨著研究的不斷深入，二級市場投資者決策行為成為影響IPO定價及上市首日回報率的重要因素，信息披露質量受到了研究者的關注。Barry和Brown[14]從投資者預測風險的角度分析認為，高質量的信息披露降低了投資者要求的預測風險報酬，從而降低了IPO抑價。Diamond和Verrecchia[15]從流動性的角度分析認為，由于公共信息吸引了流動性需求的投資者，充分的信息披露減少了二級市場的流動性風險，降低了發行定價的抑價程度，從而降低了IPO首日回報率。

中國IPO首日回報率超高的現象十分突出，尤其在中國特色制度背景下，一些學者研究了信息披露對IPO首日回報率的影響。Chi Jing和Padgett[2]選取1996年1月到2006年12月期間中國A股上市發行的668個樣本，發現上市前有關國有股權比例的信息披露并沒有向投資者傳遞關于公司價值的信息，為了減少信息不對稱帶來的風險，發行公司不得不抑價發行，減少了發行規模。陳勝藍[16]考慮了二級市場投資者決策行為，發現二級市場投資者利用一級市場披露的財務信息，對二級市場定價給予一個折價，從而上市首日表現出較低的收益率。特別地，針對新股發行體制改革中要求披露網下機構投資者報價這一特殊制度，一些學者研究了其對IPO首日回報率的影響。黃瑜琴等[17]從定價的角度，研究了機構投資者報價信息對IPO抑價率的影響。李冬昕等[18]研究發現機構報價差異是影響IPO首日回報率的重要因素，二者之間呈顯著負相關。

以上文獻研究了信息披露如何減輕一級市場信息不對稱程度進而對IPO定價的影響，以及研究了其對二級市場投資者決策的影響進而對IPO首日回報率的作用。信息披露作為投資者獲取公共信息的來源，其信息價值的長期性卻被忽略。隨著持股鎖定期的取消，市場上以價值投資為主要目的基礎性交易者增加，IPO股票的長期價值成為影響投資者決策的重要因素。本文考慮IPO股票長期持有收益對投資者決策的影響，將單期決策的效用函數拓展為多期決策的效用函數，從而更加實際地刻畫了市場投資者行為。

對于公共信息的衡量，一般采用市場收益這一間接指標衡量。由于上市發行公司所處行業的市場收益與上市公司內在價值存在固有的內生性，采用市場收益作為公共信息的度量指標所得出的結論未免缺少說服力，同時，市場收益忽略了公共信息對投資者交易決策行為的影響，無法刻畫投資者對披露后的信息即公共信息的反應程度。Duarte—Young模型[19]在經典EKOP模型基礎上提出了PSOS指標，他們指出PSOS值較高的公司通常在公共消息發布日交易量大幅增加，而其他交易日交易量很低。雖然他們并沒有明確指出PSOS指標作為公共信息的度量指標，但是由于該指標考慮了投資者對公共信息解讀的差異所引起的買賣訂單流的對稱性變化，從而PSOS指標反應了投資者對公共信息的反應程度。這一觀點得到了相關理論與實證研究的支持[20-22]。Yin Xiangkang和Zhao Jing[22]進一步明確了PSOS反應了公共信息對訂單流產生的對稱性沖擊，他們通過隱馬爾科夫模型把市場信息交易類型劃分為基于私有信息交易、公共信息交易和流動性需求的交易，發現Duarte—Young模型下的PSOS指標反應了基于公共信息的交易，從而PSOS反應了投資者對公共信息的反應程度。

綜上所述，已有研究存在如下兩個不足，第一：已有分析主要基于投資者短期決策研究了信息披露對IPO首日回報率的影響。隨著IPO持股鎖定期的取消，參與新股上市首日交易的投資者并非僅僅是“打新”的投機者。IPO長期持有收益成為影響投資者決策的重要因素。第二：對于公共信息的衡量，已有間接指標無法刻畫投資者對披露信息的反應程度；信息披露作為公共信息的來源，其產生經濟后果的根源在于投資者對披露信息的反應，忽略投資者行為的間接指標未免對研究結論造成偏誤。因此，本文針對以上研究的不足，進行了如下研究：首先，考慮IPO股票長期持有收益對投資者決策的影響，在Zhang Feng[23]研究的基礎上，將單期決策的效用函數拓展為多期決策的效用函數，在理性預期模型框架下，以我國新股發行市場微觀結構為背景建立模型，對信息披露影響IPO首日回報率的微觀作用機制提供了一種理論解釋。其次，首次選取Duarte-Young模型提出的PSOS指標作為公共信息度量的直接指標，并通過蒙特卡洛模擬對Duarte-Young模型在中國股票市場的適用性進行了似然比檢驗。研究發現：披露后的信息即公共信息降低了IPO首日回報率，采用PSOS指標作為公共信息的度量指標進行實證檢驗，實證結果支持理論模型結論。

2 理論模型

2.1 理論假設

采用詢價制度發行股票，承銷商根據網下申購的投資者(參與詢價的機構投資者或代表性的個人投資者)報價確定發行價格，并以此價格進行網上配售。在2012年4月第三階段的詢價制度改革中，取消了網下配售股份3個月的鎖定期，故假設參與網下申購和網上申購的投資者均可參與上市首日的交易。為了排除供給因素影響，二級市場交易的股票供給數量為k1。

(1)(發行過程)新股從發行走向成熟，直至最終價值被發現，需經歷三個時刻：發行上市前準備階段及發行定價階段，用t=0標記；發行上市進行交易，用t=1標記；價值最終發現，用t=2標記。在t=0時期，承銷商根據網下申購投資者的報價確定發行價格p0，并以此價格配售給網下申購投資者和網上申購投資者。在t=1時期，IPO上市交易，網上和網下投資者均可以參與上市首日的交易，均衡交易價格為p1。在t=2時期前，由于網上投資者和網下投資者掌握的信息不同從而對其清算價值存在差異，網上投資者認為清算價值為V，而網下投資者認為其清算價值為V′。

(3)(投資決策)投資者決策時，既要考慮當期收益，同時也考慮股票長期持有帶來的收益，假設投資者的時間偏好一致。在t=1時期，參與二級市場交易的網上申購投資者，基于公共信息SΔ(此信息經過披露后成為公共信息)確定其上市交易后(t=1、t=2時期)的需求總量，并在t=1、t=2時期進行分配，以最大化t=1時期的期望效用。參與二級市場交易的網下申購投資者基于信息SΔ、SΙ確定其上市交易后(t=1、t=2時期)的需求總量，并在t=1、t=2時期進行分配，以最大化t=1時期的期望效用。所有投資者效用為CARA型函數，且都是風險厭惡型。

2.2 模型推導

在t=1時期，參與二級市場交易的網上申購投資者i，通過發行人及承銷商披露的信息掌握了網下申購投資者的信息SΔ，確定未來兩期的股票需求總量qi。投資者不僅要考慮當期收入，還要考慮IPO股票長期持有收益，并最大化t=1時期的效用，其未來兩期的股票需求數量滿足下式：

(1)

其中，qi是二級市場網上投資者i對未來兩期的股票需求總量，θi∈(0,1)是網上申購投資者i在t=1時期出售的股票數量占股票需求數量qi的比例。考慮到參與新股申購的投資者，其收益主要來源于一級市場與二級市場的差價，投資者在t=1時期出售賺取上市首日的差價，或者繼續持有至t=2以獲取長期收益，因此，0<θi<1。在不影響主要結論成立的情況下，為了簡化模型推導，將參數θi外生化。根據CARA型效用函數的性質及正態分布的性質，(1)式等價于：

qi(E(V|SΔ=sΔ)-p0)-(1/2)r2(1-θi)2

(2)

(2)式對求導，并根據Kyle引理求得后驗估計和后驗方差，得到二級市場網上申購投資者i的最優股票需求數量qi為：

(3)

在t=1時期,二級市場網下申購投資者j，不僅通過其掌握的公共信息SΔ，而且其基于掌握的私有信息，確定未來兩期的股票需求數量，并最大化t=1時期的效用，其未來兩期的股票需求數量滿足下式：

(4)

其中，是二級市場網下申購投資者的股票需求數量，θj是網下申購投資者j在t=1時期出售的股票數量占股票需求數量的比例。根據CARA效用函數的性質及正態分布的性質，(4)式等價于：

(V|SΔ=sΔ,SI=sI)

(5)

(5)式對求導并根據Kyle引理求得后驗估計和后驗方差，得到二級市場網下投資者的最優股票需求數量為：

qj=

(6)

二級市場的均衡條件為網上、網下申購投資者需求之和與二級市場的股票配售數量k1相等，即qi+qj=k1，為了簡化模型推導，在不影響結論成立的條件下，令θi=θj=θ，從而得到二級市場的均衡交易價格p1為：

(7)

其中，m1=1/(ρI+ρη)+2/(ρΔ+ρv),m2=1/(ρI+ρη)+1/(ρΔ+ρv)。

令IR=p1-p0，通過(3)和(6)式分析信息披露對IPO首日回報率的影響，從而得到如下推論：

推論：披露后的信息即公共信息對IPO首日回報率產生負向影響，信息披露降低了上市首日高回報率的現象。

(8)

3 研究設計

信息披露提供了更多供投資者決策的公共信息，其產生經濟后果的根源在于投資者對其反應的程度，如何衡量投資者對公共信息的反應，是本研究的關鍵。Duarte和Young[19]在Easley和O’Hara[24]模型基礎上提出了PSOS指標。由于Duarte-Young模型考慮了投資者對公共信息解讀的差異所引起的買賣訂單流的沖擊，PSOS指標更能反應公共信息對投資者行為的影響。本文運用蒙特卡洛模擬驗證了Duarte—Young模型的適用性。

3.1 公共信息的衡量

在Duarte-Young模型中，市場上發生私有信息的概率為α，而且是好消息的概率為1-κ，δ是壞消息的概率，κ、κ′分別代表存在和不存在私有信息的情況下公共信息對訂單流沖擊的可能性。市場上買賣訂單的到達量符合特定參數的泊松分布。以每個交易日為“單位時間”，每個交易日買賣訂單到達過程的似然函數為

(9)

上述似然函數是一個混合泊松分布，π=(α，δ，κ，κ′，εb，εs，μb，μs，Δb，Δs)表示待估參數。其中εb、εs是非知情交易者單位時間內主動性買賣單的到達率，μb、μs是知情交易者買賣訂單到達率，Δb，Δs是單位時間內公共信息對買賣訂單到達率的沖擊。B、S表示單位時間內的主動性買賣單成交筆數。假設每天發生信息事件獨立，則樣本區間內總似然函數為

(10)

估計出參數π后，計算公共信息對訂單流產生對稱性沖擊的可能性的公式為

PSOS=((Δb+Δs)(ακ′+(1-α)κ))/(κ(δμs+(1-δ)μs)(Δb+Δs)(ακ′+(1-α)κ)+εb+εs)

(11)

Duarte-Young模型中泊松分布參數的“單位時間”是日度區間，一般選取一個季度作為樣本區間，本研究需要估計上市當天發生公共信息沖擊的概率，研究上市首日公共信息對新股上市首日收益率的影響，故本文采用許敏和劉善存[25]的做法，以十分鐘為“單位時間”對一天內的交易劃分，將十分鐘內的買賣交易筆數累計，以十分鐘內的買賣交易筆數進行估計。

針對(15)式對應的似然函數，通常采用極大似然估計，但是傳統的極大似然估計存在兩個缺陷：(1)對初始值的設定比較敏感，容易收斂到局部最優解；(2)對于上述似然函數，其參數估計值經常收斂到邊值解，從而造成參數估計的“有偏性”[26]。與之相反，遺傳算法(Genetic Algorithms)具有較好的全局并行搜索能力，全局搜索能力極強，本文采用遺傳算法進行參數估計。

為了判別Duarte-Young模型是否更好地刻畫了投資者信息性交易行為，本文進行擬合優度的似然比檢驗。考慮到無約束空間Ω={(Δb,Δs,κ′),Δb>0,Δs>0, 0<κ′<1}，令原假設H0：Δb=Δs=0，κ′=0，備擇假設H1：Δb≠Δs,κ′≠0。無約束空間Ω的子空間為ω={(Δb,Δs，k′)，Δb=Δs=0，κ′=0}，參數空間Ω和ω對應的似然函數為l(Ω)和l(ω)，則似然比統計量為

(12)

由于原假設成立的條件下參數分布于無約束空間的邊界，似然比檢驗統計量的大樣本并不服從卡方分布。本文參考Duarte和Young[19]的方法，進行蒙特卡洛模擬。首先，隨機選取100個IPO公司樣本，在原假設成立條件下擬合選取的樣本數據，用估計出的參數產生1000個模擬數據，通過模擬數據計算出似然比統計量的分布。在10%的顯著性水平下，67%的樣本拒絕原假設。可見，Duarte和Young模型更能刻畫新股發行市場信息結構特征。

3.2 因變量

本文研究對象是上市首日回報率，對于上市首日回報率這一變量，采用相對數的形式，即采用初始收益率(Initial Return)來衡量。采用相對數的形式可以避免發行定價基數的不同造成的影響，能夠更公平地反應新股的收益水平。初始收益率用上市首日收盤價(Price of Close)偏離發行價(Price of Issue)的相對數來衡量，IR=PC/PI-1。

3.3 控制變量

借鑒國內外有關研究，并結合我國實際情況，選用以下指標作為控制變量。

(1)反應投資者情緒的指標。根據溢價理論，投資者情緒是影響新股初始收益的重要因素。由于中國股市缺少“賣空限制”，投資者“跟風”和“狂熱”的表現尤為突出，新股上市短期均衡價格由樂觀情緒的投資者決定。針對詢價制度下新股發行這一過程，選取換手率(TO,Turnover Rate)作為投資者情緒的衡量指標。換手率，作為衡量投資者情緒的常用指標，其表現越高，表明投資越活躍，從而新股初始收益越高。

(2)反應公司自身風險的指標。控股比例(RCR,Rate of Control Right)，以第一大股東持股比例衡量。Jesrn和Meckling[27]認為，公司控股比例越高，代理成本越低，公司內在價值越高，有助于投資者提高對公司價值的預期。但是，隨著控股比例的提高，會減少對公司控制者的約束能力，降低了投資者對公司價值的預期，從而降低了新股初始收益，因此，控股比例對新股初始收益的影響不確定。

(3)發行前不確定性。Beatty和Ritter[11]的研究表明，“事前不確定性”與新股初始收益呈正相關關系。發行前不確定性越大，首日收益率較高，以彌補信息風險帶來的逆向選擇風險所造成的損失。在參考Beatty和Ritter[11]研究的基礎上，選取發行前總股本(TEI,The Total Equity Before Issuing)、應收賬款周轉率(ART,Accounts Receivable Turnover)、營業收入(OI,Operating Income)、流動比率(LR,Liquidity Ratio)四個指標，以上指標均采取上市前三年的均值。另外，選取了首發發行費用(Fee,New Shares Issuing Expenses)、發行前每股凈資產(NAVS,Net asset Value Per Share)。

(4)市場供求關系。Chi Jing和Padgett[2]認為市場供需不平衡，可以解釋中國新股較高的初始收益。他們認為“額度制”限制了關于發行公司質量的信號向投資者的傳遞，政府對新股發行的控制加劇了中國新股抑價發行的程度，從而產生更高的新股初始收益。在參考以上研究的基礎上，將每股收益(EPS,Earnings Per Share)、網上中簽率(RSDL,Rate of Successful Drawing Lots in Stock Subscription)、市盈率(PE,Price Earning Ratio)作為影響市場供求關系的指標作為控制變量。

4 實證檢驗

4.1 樣本選取

2006年12月《上市公司信息披露管理辦法》實施以來，中國新股發行體制不斷完善。證監會于2009年6月開啟了第一階段的詢價制度改革，除了放松發行市盈率的管制，對詢價過程中報價機制進行改革，旨在促進報價的透明性和真實性。特別是，2010年10月，第二階段詢價制度改革要求披露機構投資者報價數據，這一特殊的信息披露機制使得信息披露內容得到深化，信息披露機制逐漸成熟。因此，本文選取2009年6月到2016年11月在深圳主板上市的公司為研究對象。樣本區間內，剔除了PSOS值為極端值0和1、財務數據缺失的公司，最終樣本為593家上市公司。本文的財務數據來自Wind資訊金融終端，高頻數據來自Wind Level-2數據庫。采用Wind Level-2數據庫中帶有買賣標記的數據計算PSOS值，避免了因主觀判斷不準確造成的估計偏誤。高頻數據的批量處理和PSOS值的計算使用MATLAB 2012b軟件，實證研究使用Stata 13.0軟件。

4.2 實證結果及分析

表1給出了PSOS指標參數估計的分位數統計,其中，κ、κ′均值分別為0.57和0.31，說明公共信息對訂單流的對稱性沖擊是顯著的，各分組t統計量對應的原假設是PSOS=0，其t值從35.16到68.22，顯著地拒絕原假設。

表1 PSOS指標參數估計的分位數統計

表2給出了主要變量的相關系數。從中可以看出：(1)上市首日回報率(IR)與公共信息沖擊(PSOS)負相關，與理論模型結論一致，即信息披露對上市首日回報率產生了負效應。(2)上市首日回報率(IR)與換手率(To)、網上中簽率(RSDL)、每股收益(EPS)、發行費用(FEE)顯著相關；控制變量之間最大的顯著相關系數是-0.736，只有發行前總股本(TEI)和流動比率(LR)。可以看出控制變量之間不存在嚴重的多重共線關系。

表2 相關性分析

根據理論模型的分析，披露后的信息即公共信息對上市首日回報率產生了負效應。那么，投資者基于發行前獲得的公共信息而作出的投資決策行為，究竟對二級市場首日回報率產生什么作用，通過實證模型分析，進一步給出了答案。表3給出了多元回歸分析的結果。通過計算膨脹因子，自變量中最大的膨脹因子為2.99，所有自變量的平均膨脹因子是1.73，可以看出模型不存在嚴重的多重共線性。在控制了其它解釋變量后，PSOS的回歸系數為-0.176，t統計量是-1.72，在10%的置信水平下顯著，通過了顯著性檢驗。PSOS的系數為負數，說明公共信息對上市首日回報率產生了負向影響，與理論模型結論一致。可見信息披露作為公共信息的來源，通過影響投資者決策進而對股票收益產生了重要影響，信息披露對首日回報率產生負向影響的結論具有可靠性。

表3 多元回歸結果

表3同時給出了其它控制變量對IPO首日回報率的影響。換手率(To)與IPO首日回報率呈正相關關系。作為衡量投資者情緒的變量，換手率反應了投資活躍程度，在新股熱銷的中國市場，換手率越高的新股其收益也越高，這一現象也得到國內研究的證實。反應公司自身特征和風險特征的指標：首發發行費用(Fee)、發行前總股本(TEI)、發行前每股凈資產(NAVS)，與IPO首日回報率顯著相關，這與Jesrn和Meckling[27]、Beatty和Ritter[11]的研究結論一致。網上中簽率(RSDL)與新股初始收益呈負相關關系，這與Chi Jing和Padgett[2]的實證研究相一致。由于需要吸引非知情交易者，同時承銷商對于投資者的需求難以確定，一級市場供需不平衡程度在網上中簽率中得到體現，中簽率越低，發行抑價的程度越高，這也說明，在本文研究的樣本區間內，新股初始收益中仍然包含一定程度的一級市場抑價收益。

表4 多元回歸結果

表4給出了只保留顯著變量情況下的回歸分析結果。可以看出，顯著變量的回歸結果與表3在顯著性和正負關系上一致，說明其具有穩健性。本文采用更能反應公共信息影響投資者決策行為的PSOS指標，發現其對IPO首日回報率產生負效應。那么，在中國IPO首日回報率的研究中，公共信息對其產生負效應的原因是什么呢，筆者認為，原因包括：(1)流動性風險。公共信息對市場的影響不僅僅在于減少了市場信息不對稱的程度，其更大的價值在于提高投資者對市場價值的認識，而這種解讀會因投資者不同而產生不同的差異。倘若投資者對公共信息的看法一致，那么市場不會產生交易或者只能是暴漲暴跌，由于投資者對公共信息解讀的差異，才有了買和賣，公共信息影響了不同類型投資者的市場到達率，從而增加了市場需求。由于更多類型的投資者參與交易，市場流動性提高，投資者要求的流動性風險報酬降低，從而IPO上市后的收益表現更低[15,28]。(2)提高了股價信息含量。披露的公共信息吸引了不同類型的投資者，同時，由于不同類型的投資者對公共信息解讀的差異，才有了買賣雙方的博弈，從而在雙方的博弈中，公共信息能夠更好地融合到股價中，進一步提高了定價效率，降低了二級市場信息風險，這一結論得到國內相關研究的證實[18]。

在中國新股發行市場，一級市場不同參與者之間以及一級市場與二級市場之間存在著信息不對稱。網上申購的投資者參與二級市場交易，其決策行為更加依賴于一級市場的信息披露。一級市場的信息披露降低了其面臨的二級市場流動性風險，進而減少了投資者要求的風險報酬，而這種風險報酬的減少體現在二級市場定價對一級市場定價的偏離程度。

4.3 穩健性分析

4.3.1 內生性

上述回歸表明，披露后的信息即公共信息影響了IPO首日回報率。但準確估計模型面臨一個內生性問題，即影響IPO首日回報率的因素很多，其中也會影響公共信息。另外，不但公共信息影響IPO首日回報率，也可能存在一種相反的機制，即IPO首日回報率也會影響投資者對公共信息的需求。

為此，本文采用上市發行前一個月的媒體報道數量作為工具變量，采用兩階段最小二乘法解決模型的內生性問題。首先，采用豪斯曼檢驗方法檢驗模型內生性問題是否存在，Hansman統計量很強烈地拒絕了公共信息是外生變量的原假設，說明公共信息的確是一個內生性變量。

表5給出了采用上市前一個月媒體報道數量作為工具變量的兩階段最小二乘回歸結果，其中，上市前一個月媒體報道數量數據源自手工收集，使用百度新聞搜索對標題中含有公司股票名稱的新聞數量作為媒體報道的衡量指標。從表5第一階段回歸結果可以看出，媒體報道對公共信息在5%置信水平下顯著，說明媒體報道作為工具變量是有效的。表5第二階段回歸結果給出了媒體報道作為工具變量對IPO首日回報率的影響，在控制了內生性后，公共信息對IPO首日回報率的影響10%置信水平下顯著，說明信息披露后的公共信息降低首日回報率的結論具有穩健性。

4.3.2 其它敏感性分析

為了驗證本文結論，進行了如下敏感性測試：考慮到不同上市板塊的企業性質、特征以及面臨的風險因素不同，為了減少樣本選取的偏誤，增強樣本的代表性，在樣本區間內，引入中小板IPO擴大樣本容量，對實證結論進行敏感性檢驗。考慮股市整體波動性對IPO首日收益率的影響，在控制變量中增加了反應股市整體波動性的控制變量。再檢驗的結果沒有發生顯著變化，限于篇幅未列示敏感性檢驗的詳細結果。

表5 兩階段最小二乘回歸結果

注：(1)***、**、*分別表示在1%、5%、10%置信水平下顯著；(2)本表回歸已按Whited進行了異方差修正，括號內為t值。

5 結語

信息披露機制作為資本市場制度重要的組成部分，對緩解市場信息不對稱起著重要作用。信息披露作為公共信息的來源，其產生經濟后果的根源在于其對投資者決策行為的影響。本文直接從公共信息的角度，考慮了IPO股票長期持有收益對投資者決策行為的影響，將單期決策的效用函數擴展為長期決策的效用函數，從理論和實證兩個方面對信息披露影響IPO首日回報率的作用機制進行了探究。

主要結論：(1)通過理論模型分析和進一步實證檢驗，發現公共信息對IPO首日回報率產生負向效應，這一方面因為，一級市場的信息披露降低了二級市場投資者面臨的流動性風險，縮小了二級市場定價對一級市場定價的偏離程度，從而降低了IPO首日回報率；另一方面，由于投資者對公共信息解讀的差異，使得公共信息在買賣雙方的博弈中更好地融合到股價中，提高了股價的信息含量，降低了投資者面臨的信息風險。(2)通過擬合優度的似然比檢驗和蒙特卡洛模擬，發現Duarte-Young模型更能刻畫中國新股發行市場的信息結構。相比市場收益這一間接指標，采用PSOS作為直接衡量公共信息變量的指標，更能反映投資者對公共信息的反應，對相關研究具有一定啟發性。

這對監管部門的啟示體現在以下幾個方面：針對信息披露降低IPO首日回報率的結論，監管部門應加強上市公司上市前信息透明度。通過加長信息預披露時間，使更多的未來投資者、利益相關者了解公司的投資價值，促使更多的投資者參與到股票交易中，挺高股價信息含量。同時，充分的信息披露促使二級市場投資者回歸理性，監管部門應繼續堅持市場化的詢價制度改革方向，培育理性的價值投資理念。