醫療信息化龍頭如何撐起百倍市盈率

孫亞雄

股價從年初的6.80元上漲至9月4日的15.49元，漲幅約為127.79%，作為中國醫療信息化的龍頭，衛寧健康（300253.SZ）的表現尤為突出。即使熊途漫漫，乘勢而起的衛寧健康仍能斬獲佳績。

醫療信息化是在“AI+醫療”形勢下催生出來的“產物”，是一種智能化的信息管理模式。因此，醫療信息化也成為了投資機構重點關注的行業，在政策和老齡化的不斷催化下，行業內的公司業績增速提升顯著。

近期國務院辦公廳印發《深化醫藥衛生體制改革2018下半年重點工作任務》，如同催化劑般在醫療信息化行業中發酵。該文件對醫聯體、遠程醫療、處方外流以及互聯網+醫療健康等領域都有重點工作安排。

文件中還指出“健全互聯網診療收費政策，進一步完善醫保支付政策，逐步將符合條件的互聯網診療服務納入醫保支付范圍”，這意味著互聯網醫療接入醫保支付，擴大了病患的選擇范圍。

根據中報數據顯示，衛寧健康2018上半年實現5.47億元的營業收入，同比增長30.11%；實現歸母凈利潤1.19億元，同比增長33.22%。

在行業、政策和業績的三重利好之下，衛寧健康自9月4日起連續兩日漲停，將其推上了二級市場的風口浪尖。衛寧健康的總市值也突破250億元，動態市盈率更是超過100倍。

平臺式擴展

衛寧健康成立于1994年，并于2011年在深交所上市。公司聚焦醫療信息化行業，業務覆蓋健康服務、智慧醫院、基層衛生、醫療保險等領域。

上市后，衛寧健康借道資本，通過外延并購，在醫療信息化這種“大行業，小公司”的市場快速發展。并通過發揮自身產品化的優勢，將標準化和高效等特點賦予到被并購的公司，迅速整合，實現規模和業績的同步增長。

2015年開始，衛寧健康啟動“雙輪驅動”的發展戰略，在繼續發展傳統醫療衛生信息化業務的同時，開始探索“互聯網+”的業務模式，并提出了“4+1”的戰略。

衛寧健康通過“股權+業務”的合作模式先后建立了云醫、云康、云險、云藥四個創新子公司，并基于醫院IT開發創新服務平臺，連接院內院外系統，打造起“互聯網+醫療健康服務”的生態圈。

此外，衛寧健康持續加碼醫療大數據以及AI領域的布局。2017年初，衛寧健康設立AI實驗室，主要負責應用醫療健康領域的人工智能研究，通過整合AI和醫療信息系統的專長，研發安全可靠、易用可拓展的醫療講課數據算法模型以及系統。

而另一家以醫療信息化為主營業務的創業軟件（300451.SZ），也采取的是類似的布局。

創業軟件經歷了HIS（醫院管理信息系統）到CIS（臨床信息系統）再到公共衛生應用軟件的發展階段。

自1997年成立以來，創業軟件歷經四年，在抓住杭州市醫療保障制度改革和蘇州醫院信息系統建設的契機，成功研發出了HIS；2003-2009年，創業軟件在HIS的基礎上，進行了CIS的開發，與此同時，展開了公共衛生應用軟件系列產品的開發，并在上海等多個地區示范應用，獲取了良好的效果。

2009年之后，創業軟件開始拓展新興市場，進軍智慧醫療和健康服務領域，以基于互聯網云技術、大數據、AI的智能醫療信息系統和區域醫療健康運維服務領域為發展方向，行成以大數據、智慧醫療、區域衛生和健康城市等為核心的業務布局。

綜合來看，不論是衛寧健康還是創業軟件在業務發展上都是從HIS入手逐步布局并建立醫療健康的生態圈，衛寧健康通過打造云醫、云康、云險、云藥這四大平臺以及創新服務平臺橫向拓展業務的“寬度”；創業軟件則采取的是先縱向研發再橫向的拓展模式。

訂單為王

2016年初到2018年6月，衛寧健康的訂單共計556個，其中院內訂單為377個，主要為地方二級醫院，剩下來的179個為區域/公共衛生的訂單，主要來源于各地的衛生局。

整體來看，衛寧健康的訂單總額呈現持續增長的趨勢。2017年，衛寧健康實現訂單總額6.41億元，同比增長39%；2018上半年實現3.23億元，同比增長27%。

創業軟件整體的訂單情況跟衛寧健康類似，2016年初至2018年6月，共斬獲訂單475個，其中院內和區域/公共衛生的占比分別為65%和35%。

對比可以看出，衛寧健康的產品結構上擁有一定的優勢，2017年以來，200萬以上的訂單占比維持在40%左右；而創業軟件則是小訂單占據主導地位。此外，自2017年起，衛寧健康的訂單總額均遠超創業軟件。

中報數據顯示，創業軟件2018上半年的營業收入為5.26億元，同比僅增長6.30%；歸母凈利潤為0.63億元，同比增長87.12%。

根據Wind數據顯示，兩家公司的毛利率均約為49%，而三費占比也較為接近，衛寧健康為35.32%，創業軟件為36.36%。可以看出，兩家在費用上的支出結構較為相近，衛寧健康的銷售費用偏高些，而創業軟件則在管理費用上略高些。

在醫療信息化領域，企業的核心競爭力跟其研發能力息息相關。根據Wind數據顯示，2017年衛寧健康的研發支出為2.42億元，同比增長87.60%，研發支出占營收比重20.09%，而創業軟件的研發支出和占比均只有衛寧健康的一半左右。

隨著醫療信息化建設的深入，市場將向技術實力更強、渠道更寬的龍頭集中，衛寧健康也將受益于馬太效應，高速發展。

從訂單分布情況來看，欠發達地區（除北上廣、江浙等地區）的訂單總額逐年攀升。2018上半年占約一半的市場份額，這意味著經濟發達地區的醫療信息化建設趨于成熟，未來將由中西部地區貢獻需求。

而過去扎根在欠發達地區的小型供應商，將會由于無法滿足當地醫療信息化建設持續深化的需求，而逐步退出市場或者縮小市場份額謀求生存，這也為頭部公司擴大市場份額提供了良好基礎，形成強者恒強的良性循環。

另一方面，衛寧健康自2011年起，營業收入穩步增長，年營收增長率超過20%，且2012-2015年其平均營收增長率高達45.45%。2018年醫療信息化行業景氣度回暖，也為衛寧健康營收持續高增長提供了有效驅動力，這也是超高市盈率的原因之一。