“一帶一路”倡議、所有權性質和支付方式與企業跨國并購績效

黨夢雅 魏景賦 田文舉

（1上海理工大學管理學院，上海 200093；2上海理工大學中德學院，上海 200093）

一、引言

“一帶一路”倡議提出以來，中國企業在東盟的跨國并購發展迅猛。根據清科研究中心發布的《“一帶一路”跨境并購研究報告》，不論是從并購金額還是數量來看，東盟都是中國對“一帶一路”國家跨境并購投資金額最為集中的區域。“一帶一路”倡議已經成為中國并購的新引擎［1］，在中國企業對東盟的跨國并購數量和金額增長的同時，研究“一帶一路”倡議對中國—東盟并購績效的影響有重要的現實意義。

“一帶一路”對企業并購績效有顯著的影響。賈凱慧［2］發現2013－2015年間工商銀行并購國際銀行的超額收益大于“一帶一路”倡議提出之前。廖萌［3］認為這是因為“一帶一路”背景下，亞投行和絲路基金為“一帶一路”沿線國家提供了投融資支持，減少交易成本，進而降低交易風險，從而加大了并購成功的機率。因此，“一帶一路”影響企業并購績效的渠道大體上可以歸納為通過增加融資支持、減少交易成本、降低交易風險，繼而影響并購績效。

另外，企業并購績效的影響因素也是企業并購研究中的重點［4］。現有文獻大多從并購雙方所面臨的內部及外部環境入手。從外部因素來看，眾多學者認為文化差異［5］、制度距離［6］、政治風險［7］等因素對跨國并購成敗起著決定性的作用。從內部因素來看，企業的所有權性質［8］、支付方式［9］、資源和能力［10］等因素逐漸成為當前企業并購研究的主要內容。

在內部影響因素中，企業的所有權性質和支付方式對并購績效的影響尚未有定論［11］。國內外學者對所有權性質與并購績效的關系進行了大量研究，得出兩種截然相反的結論：李心丹等［12］、顧露露和 Robert Reed［13］和楊德彬［14］研究結果表明，就中國企業而言，國有企業的并購績效明顯差于民營企業；Min Du［15］認為國有企業對收購方企業的價值創造有著積極影響。在研究支付方式與并購績效的關系時，葛結根［16］的研究得出，采用現金支付方式的并購很難使績效得到明顯改善；與上述結論不同，余鵬翼和王滿四［17］發現現金支付方式對收購方企業的并購績效影響顯著正相關。基于上述爭議，進一步研究所有權性質和支付方式對并購績效的影響有重要的理論價值。

通過現有文獻梳理可發現，關于并購績效及所有權性質、支付方式對并購績效的影響效果的研究并沒有定論，對“一帶一路”倡議這一外部環境的分析存在較大的局限性。基于此，本文以2005－2016年中國企業在東盟并購事件為樣本，通過事件分析法和市場模型研究中國企業在東盟的并購績效，并采用多元回歸模型分析所有權性質、支付方式和“一帶一路”倡議對企業并購績效的影響。

二、中國企業對東盟國家并購現狀分析

近年來，中國對于東盟地區的并購已得到長足發展，并購金額不斷增加，并購行業不斷擴大，與各國貿易伙伴關系進一步得到發展，并在并購規模、產業分布、國別構成等方面都有突出表現。下面對2005－2016年在滬深上市的中國企業對東盟地區已完成的26起并購（剔除金融、保險類）做統計描述。

（一）并購規模

中國經濟的高速發展使得中國企業參與國際的競爭能力取得巨大的進步，越來越多的中國企業具有了“走出去”的需求與實力。受益于“一帶一路”倡議的提出，雙方的經貿往來得到了不斷加強，我國對東盟國家地區的并購也逐漸增多。

2005年以來，中國滬深兩市的上市公司對東盟國家的并購共26起（除去金融、保險行業），2015年并購金額達到歷史新高35.89萬美元（見表1）。

表1 2005－2016年中國－東盟并購數量和金額

（二）產業分布

雖然在各年、各東盟成員國家以及各個行業的投資差距較大，但是從宏觀角度觀察，中國對東盟直接投資的關注領域主要還是電子設備和商務服務業，而在其他行業的投資卻相對較少。

從并購企業的行業分布來說，中國的并購企業主要集中在橡膠、初級金屬、電子設備等行業，東盟的被并購企業主要是化工制品、電子設備、商業服務等行業，說明中國企業在對東盟并購時看重對方國家的優勢行業，具體可見表2。

（三）國別分布

東盟地區區域發展并不協調，新加坡是東盟中經濟比較發達的地區，而越南、老撾、緬甸等國經濟水平還很低，嚴格意義上說，他們還處于傳統農業國水平。因此中國對東盟地區的并購在目標、方式和模式上都存在一定的差別。中國在東盟的并購地理分布差異很大。如圖1所示，2005－2016年中國企業對東盟的并購主要集中在新加坡、越南和泰國，在緬甸、老撾、柬埔寨等國尚未進行并購，區域分布不均勻，究其原因，主要與東盟各國的基礎設施建設、經濟發展水平和特色行業有關。比如新加坡屬于發達國家，國際貿易、加工業及旅游業發達，所以中國企業在新加坡并購制造業和服務業可以提高自身企業的競爭力，越南自然資源豐富、基礎設施完善，中國企業在越南主要收購輪胎、肥料以及電子設備制造業，而在泰國主要收購橡膠制造業、農藥加工業以及通訊設備。

表2 2005－2016年中國對東盟并購的行業分布

圖1 2005－2016年中國對東盟并購的國家分布

三、理論分析與研究假設

（一）“一帶一路”倡議與并購績效

自“一帶一路”倡議提出以來，中國政府出臺了一系列政策鼓勵企業“走出去”，對中國的跨國并購有著積極的促進作用。在政策層面上，“一帶一路”倡議為中國的跨國并購提供金融財稅支持，從而減少并購成本；以國家的綜合實力背書，降低了并購風險。張穎薇［18］介紹了“一帶一路”倡議給中國的跨國并購提供了新機遇，加快了國企改革和金融改革，從而緩解了融資約束。

基于上述分析，“一帶一路”在減少并購成本、降低并購風險、緩解融資約束等方面有利于提高并購績效，本文提出如下假設：

假設1：“一帶一路”倡議提高了企業跨國并購績效。

（二）所有權性質與并購績效

所有權性質通過影響公司的經營決策來影響公司并購績效。國有企業本身擁有行政級別，其經營者由上級部門選派，行政的“政績激勵”和換屆可能會導致國企經營者的短期化行為，進而影響其跨國并購績效。而民企的經營機制靈活，對市場反映敏感，易于完成開拓國際市場業務活動的任務，因此民企在并購過程中更多地考慮商業動機以實現企業利潤最大化。肖潔［19］、楊波等［20］的研究表明，民營企業的并購以利益為導向，受東道國制度阻礙少，機制靈活，因此在跨國并購過程中適應性更強。綜上，國企和民企決策權不同，并購動機不同，因而以商業利益為導向的民企跨國并購績效可能優于國企。基于上述分析，本文提出如下假設：

假設2：民營企業跨國并購的績效優于國有企業跨國并購的績效。

（三）支付方式與并購績效

并購中不同的支付方式，對并購雙方股東權益產生不同的影響，從而導致并購績效不同。從收購者角度來看，傳統的現金收購受資金短缺的制約，在跨國并購時限制了收購規模，而規模較小的并購活動，很難發揮出規模經濟的優勢，其績效較低。同時，使用現金收購會進一步導致資金不足，減少收購企業的股東權益，對并購后的企業運作產生一定的壓力，進而影響跨國并購的績效。因此，采用現金支付不利于并購企業的長期績效。而通過股票支付可能會稀釋管理層和股東的控制權，從而使控制權分布更均衡，這樣有利于提高公司治理水平，做出更科學的決策，從而改善并購業績。基于上述分析，本文提出如下假設：

表3 Bai－Perron多重斷點檢驗結果

假設3：采用現金支付方式的跨國并購績效不如股票支付的績效高。

四、數據和研究方法

（一）研究樣本

并購數據來自于Zephyr數據庫，同時在國泰安（CSMAR）數據庫和銳思數據庫（RESSET）進行變量的匹配。基于跨國并購的基本內涵及本文采用的事件研究法，樣本選擇的標準如下：（1）并購宣布時間介于2005年1月1日至2016年12月31日期間；（2）并購交易只包括已完成交易；（3）并購雙方分別為中國滬、深兩市上市企業和東盟各國企業；（4）剔除金融、保險類上市公司；剔除ST等交易狀態異常的企業；（5）同一公司連續發生并購活動的，時間間隔必須大于2個月。最終包括26個中國企業對東盟26起并購事件。

考慮到經濟增長路徑的結構性轉變，借鑒徐曉慧、李杰［21］在界定“一帶一路”初始點的方法，采用Bai－Perron多重斷點檢驗來判斷“一帶一路”產生作用的初始點。樣本期為2005年1月至2016年12月，依據AIC和SIC等相關最小信息準則確定自回歸模型的滯后階數為1階，時間序列模型為：

其中，yt是每個月的標準普爾指數。由表3Bai－Perron多重結構斷點檢驗發現僅存在一個結構斷點為2013年4月。據此，將2005年1月至2013年4月定義為“一帶一路”前，包含20件跨國并購；2013年5月至2016年12月定義為“一帶一路”后，包含6件跨國并購。

（二）變量描述

本文試圖研究所有權性質、支付方式和“一帶一路”倡議因素出發，對2005年至2016年間中國企業在東盟并購績效的影響。基于上述理論分析，選取并定義以下變量（見表4）。

被解釋變量：股票的累計異常收益，用CARi表示。

自變量：BRIi表示“一帶一路”倡議，采用虛擬變量表示，如果并購發生在2005年1月－2013年 4月則取值為“1”，否則取值為“0”。Ownershipi表示所有權性質，采用虛擬變量表示，如果是國有企業并購則取值為“1”，否則取值為“0”。Paymenti表示支付方式，采用虛擬變量表示，如果是現金支付則取值為“1”，否則取值為“0”。考慮到數據的可獲得性和一致性，本文選取的控制變量主要是Zephyr數據庫中已有的一些企業層面的特征。Relativei表示并購相關性，采用虛擬變量表示，如果是相關并購則取值為“1”，否則取值為“0”。Finalstakei表示并購后收購方的最終持股比例，最大為100%。Valuei為并購時最終交易價值，單位為美元。

（三）并購績效的衡量方法及計量模型選取

本文采用事件研究法（event study）評估中國企業在東盟并購的績效。以市場模型為基準模型，收集41天的事件窗口及評估期80天的日股票回報數據。個股的超常回報（ARit）是實際回報（Rit）和預期回報E（Rit）的差額：

表4 變量的解釋與定義

先利用公告日前第90天至公告日前第11天的日收益率以市場模型估算出預期回報：

這樣一來，個股的超常回報計算公式為：

最后根據下列公式計算窗口期各天的累積超常收益（Cumulative Abnormal Return）：

接下來，檢驗CAR與0是否有顯著差異。如果CAR＞0，并且檢驗結果顯著，表明股東的財富有所增加；如果CAR＜0，并且檢驗結果顯著，表明股東的財富有所減少；當CAR與0的差異不顯著時，則可認為股東的財富在并購中沒有變化。

借鑒 Hyejin Cho 和 He Soung Ahn［22］的模型設定形式，把并購績效的影響因素用多元回歸模型描述，多元回歸計量模型設定如下：

五、實證分析

（一）累積異常收益分析

從表5可以看出，2005－2016年期間中國對東盟一共發生了26起并購，Panel A展示了“一帶一路”倡議提出后，中國企業在東盟并購的平均數量有所提升，但增長幅度并不明顯。從Panel B可以看出中國對東盟的并購主體中，國有企業有11家，民營企業15家，說明中國企業對東盟進行并購時，民營企業已經逐漸活躍起來，并且在數量上已超過國有企業。Panel C表明中國企業在東盟的并購中，支付方式為現金支付的有23起，占總體并購的88.5%，說明現階段中國絕大部分并購還是采取現金支付方式。

表5 中國對東盟交易特征描述（2005－2016）

表6報告了中國企業在東盟并購的公告日績效。結果顯示 CAR（－1，＋1）顯著為正，為0.010646，表明中國企業在東盟的海外并購取得了明顯的公告日財富效應，并且在較長的時間段（－10，＋30）里，累積異常收益仍為 0.010525，說明中國在東盟的并購在中長期也取得了積極的財富效應。

從表7可以得出，“一帶一路”倡議的提出，對中國－東盟的并購帶來積極的影響，自2014年以來，無論是公告日的前一天到公告日后一天的三日，還是公告日的前兩天到公告日后兩天的五日，乃至公告日的前十天到公告日后三十天的四十一日累積標準超長收益均大于該倡議提出之前，這有效說明了“一帶一路”倡議對并購績效有正面作用，從而假設1成立。

表6 基于全樣本的中國—東盟并購的累積異常收益描述

表7 基于“一帶一路”倡議的中國—東盟并購的累積異常收益描述

表8 基于所有權性質的中國—東盟并購的累積異常收益描述

表9 基于支付方式的中國—東盟并購的累積異常收益描述

從表 8 中可以看出，國有企業 CAR（－1，＋1）顯著為正，但 CAR（－10，＋30）顯著為負，而民營企業不僅 CAR（－1，＋1）顯著為正，CAR（－10，＋30）顯著為正，并且在每一個時間區間里，累積異常收益均比國企的大，說明民營企業與國有企業并購相比，能為收購方企業帶來更多的股東收益。從而假設2成立。

從表 9 可以得出，現金支付的 CAR（－1，＋1），CAR（－2，＋2），CAR（－10，＋30）均顯著為正，但與其他支付方式相比，累計異常收益均小于其他支付方式的并購，從而得出假設3成立。

（二）橫截面分析

本文以中國企業在東盟2005－2016年間的并購事件為樣本，利用logit回歸模型得到檢驗結果，如表10所示。模型1為被解釋變量與控制變量的回歸，模型2在模型1的基礎上加入解釋變量所有權性質。結果顯示：并購能夠提高國有企業上市公司的績效。說明中國企業在東盟的并購過程中，所有權性質為國有企業時，并購績效為負，這一結論與 Fang Tao et al.［23］的研究結果一致，符合本文的假設1。

模型3在模型1的基礎上加入了解釋變量支付方式。結果顯示，現金支付不能改善并購績效。說明中國企業在東盟并購過程中采取現金支付方式時，并購績效為不如其他支付方式，這一結論與Huang［8］的研究結果一致，符合本文的假設2。

表10 變量之間的相關矩陣

模型4在模型1的基礎上加入“一帶一路”倡議這一解釋變量。結果顯示，“一帶一路”倡議提出后，并購績效顯著提高。說明“一帶一路”倡議得到了市場認可，“一帶一路”倡議提出后，中國企業在東盟的并購不僅在數量、規模上有所增加，在績效方面也有顯著提升，假設3成立。

模型5在模型1的基礎上同時加入解釋變量所有權性質、支付方式和“一帶一路”倡議。結果顯示，所有權性質為國有企業，“一帶一路”倡議對并購績效都有正面影響，而現金支付方式對并購績效有負面影響。

六、結論與建議

（一）研究結論

本文以2005－2016年間中國企業在東盟并購的案例為研究對象，在考察并購績效的影響因素時，把“一帶一路”倡議作為一個變量解釋并購績效，從所有權性質、支付方式和“一帶一路”倡議的角度分析了中國企業在東盟并購的績效，通過實證檢驗得出如下結論：（1）中國企業在東盟并購事件公告日的市場績效明顯為正，反映了市場對中國－東盟并購的正面評價。（2）國企和民企的并購績效均為正，但民營企業的并購績效優于國有企業。（3）并購過程中支付方式仍以現金支付為主，但相比其他支付方式，現金支付并不能為收購方企業帶來正的并購績效。（4）“一帶一路”倡議對中國－東盟的并購績效有著積極的影響。

（二）提高中國企業跨國并購效率的政策建議

1.巧借“一帶一路”倡議的東風，政府部門應加強與“一帶一路”沿線國家的合作，積極引導企業走出去，運用政治手段和外交手段，為中國企業海外并購提供和諧融洽的國際環境。

2.在所有權方面，首先加快國有企業的市場化改革，簡化決策程序，讓國企在海外并購中發揮自身規模大、融資強等優勢，淡化政治背景而強調并購本身的商業價值，與東道國政府部門、新聞媒體及工會組織等機構建立良好關系。與此同時，為民營企業拓寬融資渠道，提供信息服務、決策咨詢、金融支持和法律保障，積極引導民營企業走出去，鼓勵并支持非國有企業參與海外并購。

3.在支付方式上，政府首先要營造良好的融資渠道，以便于并購企業根據自身的財務狀況選擇合適的支付方式。其次，企業應該目光長遠，不能僅僅為了并購完成而選擇現金支付，而應該選擇并購后有利于企業整合的方式。