對資本結構理論及其影響因素的探究

王玉娟

一、引言

資本結構的含義分為廣義和狹義，兩者的區別在于構成及比例關系的范圍不同。前者范圍大，是指企業所有資本，而后者僅指企業長期負債和股本之間的構成比例關系。既然資本結構是財務決策中的一個重要環節，企業就必須重視對資金充分有效的使用，在理論的指導下合理確定并不斷的優化資本結構。

二、資本結構主要理論

（一）無公司稅下的MM理論

無公司稅下的MM理論是基于完善市場下的觀點，由Modigliani和Miller在一系列嚴格的假設中提出。這些假設為:公司的經營風險可衡量；資本市場完善，無交易成本；個人和公司負債均無風險；投資者對所有公司未來盈利及風險的預期相同；公司為0增長公司。基于上述假設，他提出的主要觀點為在公司沒有所得稅的情況下，公司價值唯一取決于息稅前利潤（EBIT），即公司價值獨立于其資本結構。下面我們以A公司舉例。

A公司當前的資本結構中無負債，公司擬發行債券回購部分股票。假設公司的資產是8000，發行在外的股票有400股，那么每股市場價值為20。計劃發行債務4000，利息率為10%，那么流通在外的股票價值為4000，流通在外的股票剩200股，每股市價仍然是20。

在當前的資本結構下（無負債），不同經濟環境對每股收益的影響不同。當預期收益是1200時，因為資產為8000，所以 ROA（總資產收益率）為 15%（1200/8000）。由于總資產等于所有者權益，ROE（股東權益收益率）也為15%，從而 EPS（每股收益）為 3（1200/400）。在經濟衰退時，收益為400，同理求出ROA和ROE為5%，EPS為1；在經濟擴張時，收益為2000，同理求出ROA和ROE為25%，EPS為 5。

下面求出有公司有負債的收益情況，如表1所示。ROA的計算是考慮利息之前，因此表1和無負債資本結構相比，三種經濟狀況下的ROA完全相同。公司負債4000，利息為 400（0.10×4000）。先看中間列，息后收益是800（1200－400），此時所有者權益為 4000，ROE 是 20%（800/4000），EPS 為 4（800/200）。同理可計算出在經濟蕭條和經濟擴張時，EPS分別為0和8。

由上述分析，不難看出，A公司財務杠桿的影響取決于公司的EBIT（息稅前利潤）。EBIT不同，每股收益就不同。當EBIT為1200，有負債的資本結構收益高；當EBIT為400，無負債的資本結構收益高。又公司價值等于負債價值加上所有者權益價值，根據題設，在當前環境下，我們看到無負債企業的公司價值就等于所有者權益價值8000，負債企業的公司價值也是 8000（4000+4000），兩者價值相等。

（二）有公司稅下的MM理論

1963年，Modigliani和Miller又發表了一篇論文，提出了兩個命題，這兩個命題取消了無公司所得稅的假設。命題一為有債務公司的價值等于有相同風險但是無債務公司的價值加上節稅價值。用公式表示為：VL=VU+TD

從這個命題來看，由于節稅效益，公司負債越多，公司價值就越大。

命題二為負債企業的股權資本成本等于同風險等級的無負債企業股權資本成本加上風險報酬。同樣以下列公式表示：Ksl=Ksu+(Ksu-Kd)(1-T)D/S

這個命題中1-T〈1，表明無所得稅公司股權資本上升的幅度要大于有所得稅公司，當負債比例提高，公司的總加權資本成本比原來減少，從而提高公司價值。綜合兩個命題來看，我們可以得出負債增加會提高公司價值的結論。

（三）代理成本觀點

代理成本觀點來源于實現財務目標過程中的利益沖突，其沖突主體主要是股東、債權人和經理。正是由于這些沖突，使得負債會影響公司價值，但影響的結果好壞不確定。一方面，負債會增加代理成本，減少公司價值。股東更愿意用負債籌集的資金來投資一些高風險的項目，這里的高風險至少比雙方約定的風險高，一旦成功，股東便可以享受高回報。如果失敗，損害的是債權人的利益，自有資本的風險大大減少，即產生資產替代的問題。此外，當公司有好的投資項目，但債權人享有預期收入的大部分，股東和經理就像扮演了債權人的打工者，這將大大挫傷了股東和經理投資的積極性，形成了我們常說的投資不足的現象。另一方面，負債會產生正的監督效應，增加公司價值。負債本金和利息的償還有規定的日期，具有剛性，這迫使管理層不得不努力工作，提高業績。當發行新債時，潛在的債權人或投資者會認真分析公司的情況，尤其關注風險與收益，對于現有的債權人和投資者來說，這種外部監督不需要耗費自己的時間精力，還能達到督促企業的效果，從而減少了監督成本。

表1 A公司有負債收益情況

（四）破產成本觀點

破產成本觀點認為一旦公司負債，就會產生預期破產成本，并且負債越多，預期破產成本越大。破產成本包括直接成本和間接成本，直接成本主要指一些書面通知、律師費等，間接成本主要指應對財務危機和法定破產程序而發生的一切成本和損失。預期破產成本的存在會消除負債帶來的節稅效益，因此，破產成本觀點主張尋求負債的節稅利益和預期破產成本的平衡點，反對極端地100%負債。

（五）融資優序觀點

融資優序觀點由Myers和Majluf提出，由于資本市場不完善，經理比外部投資者更具信息優勢，這種信息上的優勢使經理更了解公司真實情況，即從信息不對稱角度分析。當經理覺得資本市場上的股價被低估，又有好的投資項目需要融資，此時他們往往不會選擇股權融資。因為低估的股價意味著新項目的凈現值很可能小于新投資者獲得的收益。因此總結起來觀點就是，公司進行融資決策時，遵循下述原則：內部融資優于外部融資，當內部積累不足需要外部融資時，負債融資優于股權融資。

三、主要影響因素

（一）國家、行業因素

各國的融資環境不同，導致國家資本結構存在著較大差異。融資環境越寬松，意味著融資約束較少，企業資產負債率通常較高，否則相反。而各國融資環境不同的主要原因是各國金融市場相對分離，受文化背景、政府政策等影響，各國的金融市場運行機制和運行規則也不盡相同。

不同行業的資本結構存在較大差異，這種差異與行業利潤率有一定聯系。行業利潤率較低的企業，盈利少，從而內部積累較少，為了支持企業繼續的生存發展，往往傾向于負債融資。

（二）股東、經理、債權人的態度

股東的態度影響主要體現在大股東對控制權的要求上。如果大股東對公司控制權要求高，其持股比例也特別高，有絕對的控制權，發行股票不會稀釋控制權，就極可能青睞于股權融資。相反，如果大股東持股比例已接近保持控制權的底線，擔心控制權被取代，又不愿意投資更多的錢，往往傾向于負債融資。

經理的態度影響主要體現在對風險的偏好程度上。當經理喜歡冒險，可能有較高的負債，當經理比較保守，負債比例往往較低。

債權人的態度影響源于對自身利益的追求。負債比例越高，意味著風險越大，債權人的利益損失越大，因此他們往往會在相關契約中，限制一定的負債比例來保護自己的利益，從而影響資本結構。

（三）企業自身因素

通常情況下，企業自身成長性越好，預期盈利能力強，債權人對其未來的償債能力有信心，就越可以較多的負債。當企業資本實力強，或者說自有資本規模大，資產擔保能力強，未來償債能力有保障，也可以有較多的負債。

（四）稅率和利率

由于負債具有節稅效益，所以當其他因素一定時，所得稅稅率越高，節稅利益越大，企業越傾向于高負債。利率的影響體現在利息支出上，當利率處于一個較高的水平，負債過多意味著財務費用支出負擔加重，因此企業趨向于低負債。

四、資本結構理論對我國啟示

首先要繼續大力發展證券市場，逐步完善資本市場。我國資本市場總體呈現出偏好股權融資、債務融資中偏向短期債務融資的特征，沒有充分發揮證券市場的作用。證券市場不發達、發行標準嚴使得融資有更多的約束，不利于優化資本結構。其次要不斷推進利率市場化改革，讓市場能真正反應融資的資本成本。目前我國的利率管制逐漸放松，這有利于企業合理確定自己的資本結構，更能準確地進行財務決策。最后要增強企業社會責任感，杜絕財務舞弊現象，尤其是通過粉飾報表欺騙投資者。近些年來，中國上市公司財務造假現象層出不窮，損害的是廣大股民的利益，不利于構建誠信和諧的資本環境，從而導致融資困難。

總之，中國的資本市場發展起步較晚，呈現出了與西方企業不同的特征，而資本結構理論是大多基于西方資本市場研究的結果。因此我們在運用資本結構理論來分析指導中國企業時，要結合實際國情，結合中國資本市場特定發展階段的環境特征，不斷探索優化資本結構。