董事網(wǎng)絡(luò)中心度對大股東掏空的影響：抑制還是加劇？

左雪蓮，郝云宏，王淑賢

(1.浙江工商大學(xué)浙商研究中心，浙江 杭州 310018；2.浙江工商大學(xué)工商管理學(xué)院,浙江 杭州 310018；3.浙江工商大學(xué)杭州商學(xué)院,浙江 杭州 310018)

一、引 言

在我國特有的經(jīng)濟(jì)背景和制度環(huán)境下，大部分上市公司由國有企業(yè)演化而來，國有股獨占鰲頭的局面一直存在，盡管股權(quán)分置改革以來，這種狀況得到一定程度的改善，但股權(quán)集中的現(xiàn)象依然比較普遍。伴隨著股權(quán)集中現(xiàn)象的產(chǎn)生，隨之而來的是大股東利用控制權(quán)對中小股東利益的“掏空”，大股東掏空行為損害了投資者利益，給公司和整個資本市場發(fā)展帶來了不容忽視的負(fù)面影響。因此，理論界對公司治理問題的研究焦點也逐步由所有者與管理者之間的利益沖突轉(zhuǎn)向了大股東與中小股東之間的利益沖突。董事會因其監(jiān)督職能而在抑制大股東掏空方面發(fā)揮著重要作用，已有文獻(xiàn)表明董事會特征變量，獨立董事比例、董事會規(guī)模、兩職合一等均顯著影響了大股東掏空行為[1][2][3]。但這些研究僅僅將董事會成員當(dāng)作是一個完全獨立、理性和自利的個體，而非網(wǎng)絡(luò)中相互影響的群體成員之一，從而忽視了董事會關(guān)系屬性的作用。而董事在兩個或以上董事會同時任職的情況即董事網(wǎng)絡(luò)在中國已成為一種普遍現(xiàn)象[4][5]，董事從所處社會網(wǎng)絡(luò)中獲取的社會資本對其治理作用的發(fā)揮產(chǎn)生了很大影響[6]。如，2006年我國著名民營企業(yè)復(fù)星集團(tuán)通過連鎖董事網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、利益輸送，進(jìn)而掏空其下屬公司而備受關(guān)注。鑒于此，本文把董事網(wǎng)絡(luò)納入大股東掏空問題的研究是極佳的視角和突破點。

國內(nèi)學(xué)者在國外經(jīng)典理論框架下研究董事網(wǎng)絡(luò)對我國公司治理效率及其經(jīng)濟(jì)效果的影響，形成了豐富的研究成果，主要存在兩種觀點：一種觀點認(rèn)為董事網(wǎng)絡(luò)可以為董事和公司帶來更多的信息和資源，提高了公司決策效率，董事從網(wǎng)絡(luò)中獲取的社會聲譽也促使其更加積極地參與公司治理，進(jìn)而起到提升企業(yè)績效的作用。田高良等( 2011)發(fā)現(xiàn)董事網(wǎng)絡(luò)中心度與公司財務(wù)績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系[7]。徐二明等(2014)證實連鎖董事比例能顯著提升企業(yè)的社會績效[8]。另一種觀點則認(rèn)為，廣泛鑲嵌于企業(yè)間的董事網(wǎng)絡(luò)容易導(dǎo)致成員之間的共謀，精英圈子的存在催生了他們之間的包容與妥協(xié)，從而影響董事治理的有效性及公司績效的提高[9][10][11]。任兵等(2007)指出在治理失靈的情況下，董事網(wǎng)絡(luò)淪為社會凝聚的工具，董事網(wǎng)絡(luò)中心度顯著降低了企業(yè)績效[9]。而關(guān)于董事網(wǎng)絡(luò)對大股東掏空行為影響的文獻(xiàn)則鳳毛麟角，相關(guān)研究尚處于初步探索階段，但越來越多的學(xué)者認(rèn)識到他們之間并非相互孤立，而是相互關(guān)聯(lián)、相互影響。馬金城等(2009)分析復(fù)星集團(tuán)對其子公司進(jìn)行掏空和支持的案例，首次提出董事網(wǎng)絡(luò)是控股股東掏空公司的手段[12]；陳運森(2012)發(fā)現(xiàn)獨立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與第二類代理成本之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[13]；彭正銀等(2013)指出連鎖董事現(xiàn)象和關(guān)聯(lián)交易并不是孤立存在的，但尚未對董事網(wǎng)絡(luò)與關(guān)聯(lián)交易之間的關(guān)系及相互作用機(jī)理做出解釋和驗證[14]。

那么，董事網(wǎng)絡(luò)對大股東掏空行為到底有著怎樣的影響，是抑制還是加劇？在我國所特有的制度背景下，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對這種影響是否存在差異？由于董事在網(wǎng)絡(luò)中所處的中心位置不同，其獲取社會資本的能力也存在差異，進(jìn)而導(dǎo)致其公司治理動機(jī)、能力及效果也截然不同[13]?；诖?，本文選取2012～2016年A股上市公司為樣本，系統(tǒng)驗證董事網(wǎng)絡(luò)中心度對大股東掏空行為的影響，同時考查其在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的表現(xiàn)。本文的貢獻(xiàn)在于：(1)從董事網(wǎng)絡(luò)視角系統(tǒng)驗證其對大股東掏空行為的影響，把董事的社會關(guān)系屬性納入該問題的研究中，為大股東掏空問題的研究提供新視角；拓展了我們對大股東掏空行為影響因素的認(rèn)知邊界。(2)在“董事網(wǎng)絡(luò)—企業(yè)績效”系列研究的基礎(chǔ)上，以社會網(wǎng)絡(luò)理論為基礎(chǔ)，綜合資源依賴?yán)碚?、聲譽激勵理論、忙碌董事學(xué)說等，深入探索董事網(wǎng)絡(luò)中心度對大股東掏空行為的影響機(jī)理，驗證董事網(wǎng)絡(luò)的直接治理效應(yīng)，豐富和發(fā)展了網(wǎng)絡(luò)治理的經(jīng)濟(jì)效果研究，為網(wǎng)絡(luò)治理相關(guān)文獻(xiàn)提供了增量證據(jù)。(3)與以往文獻(xiàn)中驗證的線性關(guān)系不同，本文通過實證分析發(fā)現(xiàn)董事網(wǎng)絡(luò)中心度與大股東掏空之間并非簡單的線性關(guān)系，而是呈顯著的U型關(guān)系，并進(jìn)一步考查了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一情境因素的影響。區(qū)別于以往文獻(xiàn)揭示的正面治理效應(yīng)或負(fù)面影響，本文證實了董事網(wǎng)絡(luò)的“雙刃劍”作用，為我國企業(yè)及監(jiān)管部門規(guī)范董事兼任行為、抑制大股東掏空、完善公司治理制度提供了理論參考和實踐借鑒。

二、理論與研究假設(shè)

(一)董事網(wǎng)絡(luò)中心度對大股東掏空行為的影響

董事主要通過履行其監(jiān)督職能來抑制大股東通過各種隱蔽手段來掏空公司的目的。而董事監(jiān)督職能的有效發(fā)揮不僅依賴于其固有的人力資本，更需要豐富的社會資本[15]。依據(jù)資源依賴?yán)碚摚戮W(wǎng)絡(luò)是聯(lián)結(jié)企業(yè)內(nèi)外部資源的重要通道，有利于企業(yè)間資源共享、信息傳遞以及經(jīng)驗的積累[16]。處于網(wǎng)絡(luò)中的董事，可以憑借其有利的戰(zhàn)略位置、較高的活躍程度，更快、更準(zhǔn)確地獲取各類異質(zhì)性資源[17]；學(xué)習(xí)效應(yīng)又促使他們把這些有價值的信息傳遞到其監(jiān)督與決策職能的發(fā)揮過程中，提高了董事的治理效率。另外，根據(jù)聲譽激勵理論，處于網(wǎng)絡(luò)中的董事，由于對涉及治理行為的資源獲取更加有效，因而能夠形成積極的聲譽和更高的聲譽價值[18]；出于對聲譽資源的重視和維護(hù)，董事們傾向于通過更加勤勉和盡職盡責(zé)的工作，來避免因自己監(jiān)督不到位或決策失誤而給公司帶來不良后果。中心度是衡量董事網(wǎng)絡(luò)中心位置的關(guān)鍵指標(biāo)，若公司董事與其他公司董事之間構(gòu)建了大量的直接關(guān)系，則意味著其具有較高的中心度。綜合以上分析可以推斷：董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，越有助于其獲取治理大股東掏空的關(guān)鍵性信息，有效降低信息不對稱，彌補(bǔ)信息缺失，增強(qiáng)對大股東各種“隱性”機(jī)會主義行為的識別和監(jiān)督能力，進(jìn)而有效治理大股東掏空行為；根據(jù)信號理論[19]，董事在網(wǎng)絡(luò)中的中心度越高，其獲得的聲譽往往也越高，而更高的聲譽促使董事具有更強(qiáng)的動機(jī)通過有效監(jiān)督來維護(hù)中小股東利益，抑制大股東掏空行為，提升公司價值和市場影響力。

然而，過度連鎖(董事連鎖的數(shù)量超過一定界限)則會削弱董事的治理效應(yīng)，甚至惡化委托代理問題，主要表現(xiàn)為對董事履職投入度和獨立性的損害[20]。根據(jù)委托代理理論，董事應(yīng)該代表股東和公司利益履行各項職能，但當(dāng)董事在網(wǎng)絡(luò)中因其過高的中心位置而掌握了更多的社會資本、獲得了更多控制權(quán)時，則會導(dǎo)致董事個人利益與公司利益不兼容，此時，董事們對履職獲得的回報已并不看重[21]，因而削弱了其監(jiān)督大股東掏空行為的積極性；甚至產(chǎn)生機(jī)會主義行為，董事借助社會網(wǎng)絡(luò)撈取個人資本，或與經(jīng)理層、大股東等進(jìn)行合謀[22]，加劇大股東掏空行為的發(fā)生。另外，根據(jù)“忙碌董事”學(xué)說[23]，董事之間的過度連鎖決定了其經(jīng)常需要面臨超額的工作量，忙于應(yīng)對不同公司的各種事務(wù)和會議；鑒于董事個人能力、時間和精力的有限性，忙碌董事客觀上降低了其治理行為的參與度，削弱了監(jiān)督效力的發(fā)揮[24]。獨立性是董事發(fā)揮治理效應(yīng)的必要條件[25]，董事網(wǎng)絡(luò)帶來社會資本的同時又不可避免地從各個方面影響了董事獨立性，過度連鎖導(dǎo)致其在履職過程中需考慮不同企業(yè)和股東的利益訴求；領(lǐng)導(dǎo)精英圈子的存在，使得董事更多的按照階層利益思考問題，連鎖董事與其他公司董事、高管之間的相互依賴關(guān)系也使其在履職過程中變得寬容和中庸，喪失獨立性[26]，進(jìn)而弱化了對大股東掏空行為的治理作用。綜上所述，過度連鎖從主觀和客觀上降低了董事履職的投入度，影響了其獨立性，削弱了董事對大股東掏空行為的治理作用，甚至導(dǎo)致“串謀”等機(jī)會主義行為，加劇大股東掏空的發(fā)生。

綜上，本文認(rèn)為董事網(wǎng)絡(luò)中心度與大股東掏空行為之間并非簡單的線性關(guān)系，而是呈顯著的U型關(guān)系，即隨著董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高，董事網(wǎng)絡(luò)對大股東掏空程度的影響經(jīng)歷了由抑制到加劇的過程。據(jù)此提出假設(shè)1：

假設(shè)1：董事網(wǎng)絡(luò)中心度與大股東掏空水平呈先降后升的U型關(guān)系。

(二)董事網(wǎng)絡(luò)中心度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與大股東掏空

在我國特有的制度環(huán)境下，國有企業(yè)在上市公司中占有一定的比重，在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著舉足輕重的作用；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，董事網(wǎng)絡(luò)這一重要社會資本對大股東掏空行為的影響也會有所差異。對國有企業(yè)而言，政府對董事會的各項干預(yù)較大，在國資委及地方政府的影響和控制下，董事會實際權(quán)力受到很大約束，董事在決策過程中難以“發(fā)聲”，董事會往往形同虛設(shè)；且國有上市公司的大股東往往更為強(qiáng)勢[13]，他們掌控了公司董事的聘任權(quán)，因此，董事往往是大股東的代言人，他們對大股東掏空行為的監(jiān)督治理作用比較有限，自然也削弱了董事網(wǎng)絡(luò)中心度對大股東掏空行為的影響。在民營上市公司中，市場化運作機(jī)制促使董事會能夠更有效地發(fā)揮其各項職能，董事會實際權(quán)力較大，董事能夠從社會網(wǎng)絡(luò)中更有效的獲取治理性信息和資源，同時也為其機(jī)會主義行為提供了土壤，因此，相比國有企業(yè)，董事網(wǎng)絡(luò)中心度在民營企業(yè)中對大股東掏空行為的影響更為顯著。據(jù)此提出假設(shè)2：

假設(shè)2:董事網(wǎng)絡(luò)中心度與大股東掏空行為的U型關(guān)系在民營企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取了2012～2016年A股全樣本數(shù)據(jù)作為研究對象，剔除了符合以下條件的樣本：(1)公司董事資料缺失的樣本；(2)相關(guān)公司治理指標(biāo)缺失的樣本；(3)金融類企業(yè)和ST企業(yè)，最終共獲得10108個樣本。樣本數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了獲取董事網(wǎng)絡(luò)相關(guān)數(shù)據(jù)，首先，通過Excel表格對樣本企業(yè)董事會構(gòu)成原始數(shù)據(jù)作匯總處理，為保證信息不重復(fù)，對董事的個人信息進(jìn)行核對，包括年齡、學(xué)歷、工作經(jīng)歷等，將統(tǒng)計信息不同的同名董事進(jìn)行剔除；最后構(gòu)建了“A股全樣本董事網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)庫”，主要包括以下內(nèi)容：公司名稱、所在地等基本信息；公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)；董事會規(guī)模、獨立董事人數(shù)、兩職分離、連鎖董事等董事會信息。在實證分析中，采用UCINETS6.0軟件計算董事網(wǎng)絡(luò)中心度，回歸分析使用的是STATA14.0。

(二)研究模型及變量定義

本文旨在驗證董事網(wǎng)絡(luò)中心度與大股東掏空之間的U型關(guān)系，同時考慮在國有企業(yè)和民營企業(yè)中的差異，因此，設(shè)定一個線性模型和一個非線性模型進(jìn)行對比分析：

Tunnelit=α1+β1Lock-Cit+λn∑Controlit+ε1

(1)

Tunnelit=α1+β1Lock-Cit+β2Lock-Cit2+λn∑Controlit+ε1

(2)

其中i代表第i種類型的企業(yè)，i可以取3個值0、1、2，其中0代表全部企業(yè)，1表示民營企業(yè)，2表示國有企業(yè)，t代表年度。變量解釋如下：

1.被解釋變量。被解釋變量為大股東掏空(Tunnel)，大股東掏空行為有很多種方式，但最主要最普遍的方式是大股東對上市公司的資金占用，Jiang et al.(2010)指出以資金占用作為衡量大股東掏空的代理變量非常適合中國情境[27]。而其他應(yīng)收款賬戶年末余額幾乎都是大股東侵占上市公司的資金[28]，所以，我們采用其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)作為大股東掏空行為的測量指標(biāo)。

2.解釋變量。解釋變量為董事網(wǎng)絡(luò)中心度(Lock-C)，借鑒相關(guān)文獻(xiàn)[29]，選取程度中心度作為董事網(wǎng)絡(luò)中心度的測量指標(biāo)，它是指與某公司董事存在直接關(guān)系的其他董事數(shù)量之和，衡量的是董事活躍程度。其計算公式為：

(3)

其中i為某董事，j為除i之外的其他董事，Yji表示由董事聯(lián)結(jié)形成的網(wǎng)絡(luò)矩陣，若兩個董事(i和j)同在一個或以上企業(yè)任職，則Yji=1，否則為0，m為董事總數(shù)，(m-1)用來消除規(guī)模差異的影響。

3.控制變量。首先，選取了董事會特征變量，獨立董事比例(Indr)、董事會規(guī)模(Board)、兩職合一(Dual)作為控制變量；其次，選取了股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，股權(quán)制衡(S)、股權(quán)集中度(Top1)作為控制變量。最后，根據(jù)其他學(xué)者的相關(guān)研究還采用了公司規(guī)模(Size)、財務(wù)杠桿(Lev)作為控制變量，同時控制行業(yè)和年份。變量定義和測度如表1所示。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示，從各上市公司的掏空程度來看，差別較大，最大值為0.997，最小值為0，說明個別企業(yè)存在嚴(yán)重的大股東資金侵占現(xiàn)象。董事網(wǎng)絡(luò)中心度的均值為0.535，說明董事網(wǎng)絡(luò)作為一種非正式制度安排在我國企業(yè)間已比較盛行，其最大值為0.712，最小值為0.041，各企業(yè)之間網(wǎng)絡(luò)中心度存在較大差異，個別企業(yè)存在過度連鎖的現(xiàn)象。從第一大股東持股比例來看，其均值為0.358，說明股權(quán)分置改革以來，股權(quán)集中的現(xiàn)象在我國依然比較普遍；從股權(quán)分散度來看，其均值為0.217，最大值為0.663，最小值為0.004，說明我國企業(yè)股權(quán)分散度不高，還需要更多的主體參與到上市公司治理過程中來。獨立董事比例均值為0.373，已基本達(dá)到證監(jiān)會規(guī)定的我國上市公司獨立董事比例不得少于三分之一的規(guī)定。兩職合一的均值為0.279，表明我國27.9%的上市公司存在董事長和總經(jīng)理兼任的情況。

表2 變量描述性統(tǒng)計

(二)回歸結(jié)果分析

在做多元曲線回歸分析之前，對自變量做了相關(guān)性檢驗，各相關(guān)系數(shù)均小于0.2，說明變量之間基本不存在多重共線性問題。多元回歸結(jié)果如表3所示，模型1的全樣本結(jié)果顯示，董事網(wǎng)絡(luò)中心度與大股東掏空程度在1%顯著水平上正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.143；在模型2中引入董事網(wǎng)絡(luò)中心度的平方項，發(fā)現(xiàn)二次項與大股東掏空在1%顯著水平上正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.495，且與模型1相比，其相關(guān)系數(shù)與擬合優(yōu)度(R2)均有了顯著的提高，說明模型2的U型關(guān)系能夠更好地擬合董事網(wǎng)絡(luò)中心度與大股東掏空行為之間的關(guān)系。即適度的董事網(wǎng)絡(luò)中心度有助于抑制大股東掏空行為，但過度連鎖則會加劇大股東掏空程度，董事網(wǎng)絡(luò)中心度與大股東掏空之間呈先下降后上升的U型關(guān)系，假設(shè)1得到驗證；說明董事網(wǎng)絡(luò)是一把雙刃劍，在看到其帶來積極治理效應(yīng)的同時也不可忽視其消極作用和負(fù)面影響。這些研究結(jié)果與馬金城等(2009)[12]在案例研究中提出的連鎖董事是大股東掏空手段的結(jié)論有所不同；也區(qū)別于Larcker et al.(2013)[6]一味呼吁的董事非正式網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的正面治理效應(yīng)。進(jìn)一步地，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，董事網(wǎng)絡(luò)對大股東掏空行為的治理效應(yīng)是否有所不同？從分組檢驗結(jié)果來看，在民營企業(yè)和國有企業(yè)中，董事網(wǎng)絡(luò)中心度的平方項與大股東掏空程度均在1%顯著水平上正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.657、0.305，說明它們之間的U型關(guān)系在國有、民營企業(yè)中均是成立的。但是相比民營企業(yè)，在國有企業(yè)中董事網(wǎng)絡(luò)的治理效率降低了53.6%((0.657-0.305)/0.657),并且其擬合優(yōu)度更低，說明在民營企業(yè)中，董事網(wǎng)絡(luò)中心度與大股東掏空行為之間的U型關(guān)系更為顯著，在國有企業(yè)中表現(xiàn)的更弱，假設(shè)2得到驗證?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果與以往文獻(xiàn)的研究結(jié)論基本一致，在此不再贅述。

表3 主要回歸結(jié)果分析

注：小括號內(nèi)數(shù)值為t值；*** 、** 、*分別表示在1%、5%、10%統(tǒng)計水平上顯著。

(三)董事網(wǎng)絡(luò)中心度與大股東掏空之間U型關(guān)系的進(jìn)一步分析

圖1 董事網(wǎng)絡(luò)中心度與大股東掏空行為關(guān)系圖

由以上分析可知董事網(wǎng)絡(luò)中心度與大股東掏空程度之間的關(guān)系如圖1所示，值得注意的是：根據(jù)模型2的一次項回歸系數(shù)與二次項回歸系數(shù)計算出我國董事網(wǎng)絡(luò)中心度的極值點為0.285，而從2012～2016年的中心度均值來看(見表2)，明顯高于該極值點，說明我國企業(yè)在構(gòu)建董事網(wǎng)絡(luò)時一味注重連鎖關(guān)系數(shù)量的增加，從而容易陷入“過度連鎖”的陷阱，這與曲亮等(2014)發(fā)現(xiàn)浙江省連鎖董事網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建重“量”不重“質(zhì)”的結(jié)論有異曲同工之處[30]。也說明我國董事網(wǎng)絡(luò)中心度對大股東掏空行為的影響主要處于U型關(guān)系的上升階段，即董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，大股東掏空行為越嚴(yán)重。過度連鎖不僅削弱了董事履職的投入度和獨立性，也不利于董事個人利益與公司利益的兼容，導(dǎo)致其產(chǎn)生網(wǎng)絡(luò)尋租的動機(jī)，與其他管理層、大股東形成“圈子”來掏空公司，甚至發(fā)生窩案、串案，給投資者和整個制度設(shè)計帶來沖擊[31]；當(dāng)前一些大型企業(yè)腐敗案件呈現(xiàn)出集團(tuán)化、網(wǎng)絡(luò)化的特征，就是形成依靠權(quán)力非法獲取利益的“圈子”，比較典型的有中國移動窩案、中國石油窩案等。因此，過度連鎖所帶來的監(jiān)督效率弱化和串謀風(fēng)險不容忽視。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了提高研究結(jié)論的穩(wěn)健性，首先對模型進(jìn)行了分年度、分行業(yè)回歸，發(fā)現(xiàn)檢驗結(jié)果基本一致。其次，對于解釋變量，借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，采用程度中心度、接近中心度及中介中心度的乘積作為董事網(wǎng)絡(luò)中心度的測量指標(biāo)，實證結(jié)果依然支持前文的主要結(jié)論。最后，對于可能存在的內(nèi)生性問題，以及考慮到董事網(wǎng)絡(luò)對公司治理影響的滯后性，對解釋變量作滯后一期處理，以降低機(jī)械相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果沒有實質(zhì)性改變。因篇幅限制，在文中不再一一展示穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。

五、結(jié)論與啟示

基于2012～2016年A股上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗了董事網(wǎng)絡(luò)中心度對大股東掏空行為的影響，研究結(jié)果表明：(1)董事網(wǎng)絡(luò)中心度與大股東掏空程度之間并非簡單的線性關(guān)系，而是呈顯著的U型關(guān)系，即董事之間的適當(dāng)兼任和嵌入有助于其獲取豐富的治理性信息，增強(qiáng)治理能力，更高的聲譽也促使其具有更強(qiáng)的動機(jī)發(fā)揮外部治理作用，因而能夠有效抑制大股東掏空行為；但過度連鎖則會從主觀和客觀上削弱董事履職的投入度和獨立性，導(dǎo)致董事與大股東合謀等機(jī)會主義行為的發(fā)生，進(jìn)而加劇大股東掏空。(2)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，這種影響機(jī)制有所差異，相比國有企業(yè)，在民營企業(yè)中董事網(wǎng)絡(luò)中心度與大股東掏空程度的U型關(guān)系更為顯著。(3)另外，更進(jìn)一步地發(fā)現(xiàn)我國上市公司普遍存在董事網(wǎng)絡(luò)中心度過高的現(xiàn)象，需重視董事過度連鎖所帶來的負(fù)面效應(yīng)。

大股東掏空行為的治理，不僅要從企業(yè)內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征以及企業(yè)外部的制度環(huán)境出發(fā)，更要關(guān)注到企業(yè)與企業(yè)之間的關(guān)系層面，連鎖董事作為高層管理者在跨組織邊界上的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)，無疑對企業(yè)行為和公司治理效率產(chǎn)生重要的影響。一方面，企業(yè)應(yīng)主動創(chuàng)造構(gòu)建董事聯(lián)結(jié)的機(jī)會，建立起有效的聯(lián)動機(jī)制，充分發(fā)揮董事網(wǎng)絡(luò)外部治理效應(yīng)，并盡量優(yōu)化自身在網(wǎng)絡(luò)中的位置，保證董事能夠充分獲取和利用嵌入在網(wǎng)絡(luò)中的信息、資源、知識等各類社會資本。另一方面，也不可忽視由于其過度連鎖而帶來的負(fù)面效應(yīng)。董事可能出于建立自身關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、提升個人聲譽價值、增加報酬等動機(jī)而在多家上市公司兼任，進(jìn)而構(gòu)建了董事網(wǎng)絡(luò)，而這種網(wǎng)絡(luò)將更多的服務(wù)于連鎖董事個體，削弱了企業(yè)從中獲取的收益。因此，監(jiān)管部門需適當(dāng)約束董事之間的兼任行為，對董事兼任數(shù)量、企業(yè)類型、和地域進(jìn)行適當(dāng)限制；明晰連鎖董事運行機(jī)制，對其工作進(jìn)行制度化過程考核，以防利用董事網(wǎng)絡(luò)謀取私利；并制定適當(dāng)?shù)默F(xiàn)代企業(yè)激勵機(jī)制，提高連鎖董事參與治理監(jiān)督的積極性，增強(qiáng)其在監(jiān)督大股東與管理層、維護(hù)利益相關(guān)者利益方面的公司治理能力。

從社會網(wǎng)絡(luò)視角研究大股東掏空問題，為該問題的研究開拓了新視角，豐富和深化了網(wǎng)絡(luò)治理相關(guān)研究；在樣本數(shù)據(jù)的選擇上，采用了A股全樣本數(shù)據(jù)，彌補(bǔ)了之前研究在樣本量上的不足和片面性，使得研究結(jié)論更具說服力。當(dāng)然，研究還存在著一些不足之處，在數(shù)據(jù)獲取方面，未能獲得非上市公司董事網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)，使得研究結(jié)果具有一定的局限性。最后，中國情景下的董事網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建與西方國家存在很大的差別[32]，在關(guān)注其正面治理機(jī)制的同時還需重視可能產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)，本文只探討了董事網(wǎng)絡(luò)對大股東掏空行為的影響，未來還可以從其他方面進(jìn)行研究和探索。