毛利率偏高元六鴻遠IPO招股書有幾個“異常”

楊光

北京元六鴻遠電子科技股份有限公司（簡稱“元六鴻遠”）是一家主要從事多層片式陶瓷電容器（以下簡稱：MLCC）等電子元器件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的擬上市公司。

元六鴻遠2014年至2016年營業(yè)收入分別為4.46億元、5.25億元、6.52億元，凈利潤分別為1.08億元、7，576.47萬元、1.49億元，業(yè)績指標非常優(yōu)秀，登陸資本市場應(yīng)該問題不大。但是，細查該公司的招股書發(fā)現(xiàn)，公司在產(chǎn)品成本構(gòu)成、銷售價格以及相關(guān)的毛利率披露上或有些許的問題，恐需再完善。

毛利率或存異常，招股書解釋恐不妥

盡管元六鴻遠的主營產(chǎn)品MLCC的銷售價格節(jié)節(jié)下降，但由于其披露的生產(chǎn)成本也是節(jié)節(jié)下降的，所以該主營產(chǎn)品的毛利率一直非常堅挺，報告期內(nèi)均超過80%，遠高于同行業(yè)可比上市公司。但是，招股書在分析毛利率的時候，竟然用可比上市公司的單一產(chǎn)品MLCC毛利率與元六鴻遠的綜合毛利率作對比，并得出了毛利率相近的結(jié)論，這肯定是不合適的。

據(jù)招股書披露，元六鴻遠的主營業(yè)務(wù)分為自產(chǎn)業(yè)務(wù)與代理業(yè)務(wù)，但自產(chǎn)業(yè)務(wù)與代理業(yè)務(wù)的毛利率相差懸殊，其中報告期內(nèi)自產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率分別為80.17%、80.08%、82.53%、81.71%；反觀代理業(yè)務(wù)，毛利率分別為16.00%、13.65%、16.45%、16.56%，幾乎只有自產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率的1/5。而正是由于代理業(yè)務(wù)的“拖后腿”，公司報告期內(nèi)的綜合毛利率分別只有48.99%、48.42%、49.12%、46.17%，幾乎減半。

那公司又是如何與同行業(yè)可比上市公司的毛利率進行對比的呢？我們截取了招股書中的此部分截圖。

招股書中選取的三家同行業(yè)可比上市公司的毛利率口徑各不相同。其中，福建火炬電子科技股份有限公司（公司簡稱：火炬電子，證券代碼：603678.SH）選取的是綜合毛利率，北方華創(chuàng)科技集團股份有限公司（公司簡稱：北方華創(chuàng)，證券代碼：002371.SZ）選取的電子元件等一類產(chǎn)品的毛利率，而株洲宏達電子股份有限公司（公司簡稱：宏達電子，證券代碼：300726.SZ）則選取的MLCC單一產(chǎn)品的毛利率。

最后，招股書將火炬電子的綜合毛利率、北方華創(chuàng)的電子元件毛利率、宏達電子MCLL的毛利率平均，給出了報告期內(nèi)可比上市公司的平均毛利率分別為48.04%、51.85%、48.24%、49.11%。乍一看，確實與元六鴻遠報告期內(nèi)的綜合毛利率偏差不大，但是這么混亂的比較口徑能放到一起比較嗎？

此外我們還發(fā)現(xiàn)，在招股書中選取的同行業(yè)可比上市公司中，北方華創(chuàng)主營產(chǎn)品為硅刻蝕機、PVD、LPCVD、氧化爐等，與公司主營產(chǎn)品MLCC幾乎沒有聯(lián)系，而國內(nèi)的MLCC生產(chǎn)巨頭廣東風華高新科技股份有限公司（公司簡稱：風華高科，證券代碼：000636.SZ）、潮州三環(huán)集團股份有限公司（公司簡稱：三環(huán)集團，證券代碼：300408.SZ）、山東國瓷功能材料股份有限公司（公司簡稱：國瓷材料，證券代碼：300285.SZ）卻被公司完全忽視，或許有些不大應(yīng)該。

我們本著“實質(zhì)重于形式”的原則，將重點聚焦到元六鴻遠主營產(chǎn)品MLCC的毛利率上，并選擇與國內(nèi)主要同行公司的MLCC進行科學(xué)對比。

我們選取了目前國內(nèi)五家MLCC主要生產(chǎn)商，通過其各自披露的報告期可比前三年的年度報告相關(guān)數(shù)據(jù)，統(tǒng)計了他們各自的MLCC產(chǎn)品毛利率。

據(jù)統(tǒng)計，在報告期可比前三年內(nèi)，五家可比上市公司的MLCC產(chǎn)品平均毛利率分別為48.96%、 50.44%、51.18%，而我們前面提到了元六鴻遠的MLCC的毛利率比較高，報告期內(nèi)分別為80.54%、80.55%、82.78%、82.36%，兩相對比，元六鴻遠的MLCC毛利率水平遠高于行業(yè)平均水平，每年竟高出超過30個點，恐怕有些不太合理。

即便是五家可比上市公司中毛利率最高的宏達電子，報告期內(nèi)MLCC毛利率分別為55.73%、68.66%、73.94%，也低于元六鴻遠各期的毛利率水平。與公司業(yè)務(wù)相似、客戶也主要面向國內(nèi)軍工市場的火炬電子，報告期內(nèi)毛利率分別為76.09%、73.63%、69.38%，也明顯低于公司毛利率水平。

但是，元六鴻遠卻在招股書中表示：“公司高可靠產(chǎn)品毛利率約為80%，與同行業(yè)可比公司同類產(chǎn)品毛利率相近。”這個說法恐怕也有些缺乏依據(jù)。

產(chǎn)品成本或存異常，面粉比面包還貴

招股書披露的工藝信息顯示，元六鴻遠主營產(chǎn)品MLCC是帶有芯片的電容器，但到了2016年和2017年，該公司MLCC的直接材料成本竟然大幅下降到了芯片的采購單價之下，這似乎有點“面粉貴過面包”意思，有些讓人費解。

公司的自產(chǎn)業(yè)務(wù)包括MLCC、有引線多層瓷介電容器、金屬支架多層瓷介電容器等多種產(chǎn)品。由于此類產(chǎn)品都屬于結(jié)構(gòu)類似的瓷介電容器，所用原材料也相似，且MLCC的成本占到了自產(chǎn)業(yè)務(wù)總成本的90%，因此誤差允許范圍內(nèi)簡單處理，將其他產(chǎn)量較小的產(chǎn)品近似當作MLCC以便于分析自產(chǎn)業(yè)務(wù)的成本構(gòu)成。實際上招股書中在對用電量部分進行分析時已經(jīng)采用了這種處理，因而這樣計算公司主營產(chǎn)品的單位成本，應(yīng)該也是具有合理性的。

據(jù)招股書披露，元六鴻遠2014年、2015年、2016年、2017年上半年MLCC及其他類似電容產(chǎn)品的合計產(chǎn)量分別為3，127.81萬只、4，353.78萬只、10，662.16萬只、8，230.80萬只，元六鴻遠自產(chǎn)業(yè)務(wù)的總成本分別為4，514.55萬元、5，441.84萬元、5，606.11萬元、3，155.97萬元。通過簡單計算可得，MLCC在報告期內(nèi)的單位成本分別為1.44元/個、1.24元/個、0.53元/個、0.38元/個，2016年和2017年的下降幅度非常大。

再細分產(chǎn)品的成本構(gòu)成，直接材料費用分別為1，156.15萬元、1，461.13萬元、1，613.83萬元、695.69萬元，占自產(chǎn)業(yè)務(wù)成本的25.61%、26.85%、28.79%、22.04%，通過簡單計算可得單個MLCC的直接材料費用分別為0.36元/個、0.33元/個、0.15元/個、0.08元/個，逐年降低，2016年和2017年下降尤其明顯。

招股書披露，直接材料費用中，主要原材料為芯片，芯片費用占直接材料費用的比例達到90%，所以單位產(chǎn)品中的直接材料成本應(yīng)該與各期的芯片單價息息相關(guān)。但是，據(jù)披露公司報告期內(nèi)芯片采購單價分別為0.29元/只、0.33元/只、0.55元/只、0.23元/只。再將單個MLCC的直接材料費用與芯片的采購單價相比，矛盾出現(xiàn)了，2015年單個MLCC的直接材料費用與芯片單價一樣，2016年和2017年上半年甚至出現(xiàn)了單個MLCC的直接材料費用還遠低于芯片采購單價，這是怎么回事了？難道元六鴻遠的MLCC有些不裝芯片嗎？

根據(jù)公開資料了解到，MLCC中核心結(jié)構(gòu)為一次性高溫燒結(jié)形成的陶瓷芯片，也就意味著每個MLCC中至少存在一個芯片原材料。同時根據(jù)招股書中對元六鴻遠MLCC生產(chǎn)工藝的披露，無論是軍用的有可靠性特殊要求的MLCC產(chǎn)品，還是民用一般要求的MLCC產(chǎn)品，“芯片”流程都是其生產(chǎn)工藝中不可或缺的重要一環(huán)，可見每個MLCC中應(yīng)該都是存在芯片的。

雖說該公司的芯片不是全部外購，而是部分自產(chǎn)，但自產(chǎn)芯片也是有成本的，其成本也應(yīng)該接近于外購芯片的市場價格。所以，不管怎么說，在2016年與2017年上半年，公司生產(chǎn)的單個MLCC的單位原材料成本還不及當年單個芯片的采購價高，而且相差還不是一點點，而是最多相差3倍，這恐怕需要更加合理的解釋了。

單價或存異常，MLCC市場普漲唯公司獨降

除了單個MLCC的直接材料費用與芯片單價驚現(xiàn)倒掛之外，元六鴻遠的MLCC銷售單價在報告期內(nèi)也與市場上同類產(chǎn)品的變化趨勢完全相反。

先看元六鴻遠報告期內(nèi)MLCC的銷售單價，2014？年、2015？年、2016？年及2017？年1-6？月分別為7.54元/個、6.50元/個、3.24元/個、1.95元/個，報告期內(nèi)持續(xù)大幅下降。2015年降幅13.79%，2016年與2017年的單價降幅更是達到了50.15%與39.81%，幅度較大。

然而據(jù)某權(quán)威的產(chǎn)業(yè)網(wǎng)披露，MLCC的單價自2016年第二季度末以來便開始大幅上漲，截至2017年上半年末，其上漲幅度已經(jīng)超過了50%，與公司報告期內(nèi)同期的MLCC產(chǎn)品單價變動嚴重不符。

根據(jù)公開信息顯示，全球最大的MLCC生產(chǎn)商日本村田在2016年底將旗下MLCC各型號產(chǎn)品單價均上調(diào)20%至30%，？2017年3月村田再次將價格上調(diào)25%；全球第二大生產(chǎn)商三星電機的部分高端MLCC產(chǎn)品在2016年下半年至2017年上半年期間，其銷售單價漲幅超過10倍；臺灣MLCC巨頭國巨在報告期內(nèi)連續(xù)四次調(diào)價，截至2017年6月，其產(chǎn)品平均銷售價格已累計上浮超過70%，部分型號的銷售單價翻了四五倍。

在國內(nèi)市場方面，受國際MLCC巨頭提價的影響，國內(nèi)MLCC主要生產(chǎn)商火炬電子、宏達電子、國瓷材料MLCC的銷售單價也紛紛水漲船高，其中國瓷材料2016年部分產(chǎn)品的銷售單價增長超過20%，火炬電子與宏達電子部分MLCC高端型號的單價在2017年上半年翻了三四倍。

在這樣的大背景下，為何元六鴻遠的MLCC單價要選擇逆勢下行？這也是一個謎。