全球ESG投資發展的經驗及對中國的啟示

摘要：ESG是環境（Environmental）、社會（Social）以及公司治理（Governance）投資理念的簡稱。近十年來，ESG的投資理念已經成為一種不可阻擋的投資發展趨勢。與海外經驗相比，中國目前尚未形成ESG投資市場。因此文章分析了全球ESG投資發展的趨勢和長期股票績效，總結ESG投資對中國資本市場的啟示。

關鍵詞：ESG投資；社會責任投資；ESG信息披露；股票投資

一、 全球ESG投資發展的趨勢

ESG是環境（Environmental）、社會（Social）以及公司治理（Governance）投資理念的簡稱，也可以被稱為可持續的社會責任投資（SRI）。ESG是最近十年才形成的一種投資理念，已迅速成為投資方案及流程的一部分。ESG是非財務績效的一個核心指標，ESG分析可以深入了解公司的長期績效，用于納入風險管理的投資決策中。

1. ESG投資理念。ESG投資理念具有三個主題（參見表1）。一是考慮企業對環境的影響。部分企業活動會對空氣、土地、水、生態系統和人類健康造成實際或潛在的負面影響。企業環境保護活動包括減少二氧化碳排放、管理資源和防止污染、執行環境報告或披露等。二是考慮企業對社會的影響。社會面臨種種問題，比如種族、性別、年齡歧視，勞資關系、工資待遇、員工安全等。通過公司的社會活動來解決這些問題，如促進員工健康、鼓勵勞資關系以及保護人權等。三是考慮企業的公司治理。企業在所有權和控制權的爭奪、缺乏有效監管的董事會、高管腐敗等公司治理落后的情況下，公司價值會降低。公司治理活動包括調整股東和管理層的利益、董事會多元化、避免腐敗與財務欺詐、提高透明度等。

2. 全球ESG投資發展的趨勢。ESG不是一個短期的時尚概念，而是必不可少的投資工具。投資者對ESG所涵蓋因素的興趣日益濃厚，特別是越來越多的機構投資者開始在投資評估過程中考慮環境、社會以及公司治理原則。目前，聯合國支持的責任投資原則（UN Principles for Responsible Investment：UNPRI）為企業和基金提供自愿性ESG框架，投資者可以根據這些框架做出ESG相關的投資決策。聯合國責任投資原則自2006年成立以來，截至2017年，全球已經有50多個國家1 714家機構投資者簽署了UNPRI合作伙伴關系，旗下管理資產超過68萬億美元的資產。按照地區來算，歐洲對UNPRI的簽約機構數最多，達到929家，北美為415家、亞洲為101家等。中國的易方達和華夏兩家公募基金公司也成為UNPRI的簽署機構。

全球ESG投資規模也在過去十年中經歷了巨大的增長。根據全球可持續投資聯盟（Global Sustainable Investment Alliance：GSIA）進行的2016年全球可持續投資報告指出，截至2016年初，全球可持續投資達22.9萬億美元，占全球管理資產總額的26%，自2014年以來增長了25%。這一數據表示出ESG投資已經從一種另類投資行為轉變為主流投資行為的趨勢。歐洲在全球可持續投資規模上占主導地位（12.0萬億美元）， 其次是美國（8.7萬億美元）、加拿大（1.1萬億美元）、澳大利亞和新西蘭（0.5萬億美元）、日本（0.4萬億美元）等。

二、 ESG投資績效回顧

關于ESG投資，投資者最關注的問題是ESG投資是否會影響長期回報率。盡管近年來ESG投資顯著增長，但部分投資者對可持續投資的業績潛力還是持懷疑態度。關于ESG長期投資績效的研究，目前尚未達成一致的結論。但總體而言，將ESG因素納入投資決策原則上應該不會對業績產生不利影響，并且至少會有助于長期回報。

1. 關于ESG投資績效的爭議。首先，對ESG投資的懷疑主要表現在三個方面。一是短期成本超過長期收益。為了滿足環保、社會責任與治理結構的額外要求，企業應該承擔起相應的運營成本。這對公司的財務績效產生負面影響，因此不可避免的損害公司或資產的估值。二是ESG限制了投資領域和潛在的收益機會。有些投資者認為排除ESG評級較差的公司，如酒精、煙草和賭博相關公司（罪惡股票）會導致投資結果變差。Hong和Kacperczyk（2009）研究發現罪惡股票獲得了正面的異常收益，因此社會規范和約束影響投資者歧視這些公司，從而產生忽視溢價回報。三是支持有效市場假設。如果公開的ESG信息完全合并進入資產價格，那么ESG和非ESG公司的回報應該沒有差異。Statman和Glushkov（2009）研究發現高ESG與低ESG公司之間風險因素調整后的回報率沒有差別。

然而，越來越多的研究表明，根據可持續性因素進行投資可能會改善長期股票表現。對ESG投資的支持者看法如下。一是ESG投資與投資長期回報有正向關系。Kempf和Osthoff（2007）研究表明采用（買入ESG評級較高的股票而賣出ESG評級較低的股票）多空策略會產生正面的Carhart四因子alpha，年化收益率高達8.7%。另外，摩根士丹利可持續投資研究發現，回顧2008年至2014年的10 228個開放式公墓基金的業績，可持續投資基金的回報率是略高于傳統基金的。二是ESG整合會給公司的財務帶來正面的影響。牛津大學研究發現，關于可持續投資的超過200份研究報告中，有90%的研究報告表明可持續性標準降低了公司的資本成本，88%表明堅實的ESG實踐可以提高企業的經營業績。三是越來越多的ESG策略與產品有助于提升投資收益。在ESG投資策略方面，投資者從被動排除罪惡企業，轉變到積極選擇符合ESG標準的公司，例如環境和產品安全、勞動力多元化以及企業治理良好的公司等。在ESG產品方面，市場開發越來越多ESG相關的指數、Smart Beta基金和ETF等新產品。有了豐富的ESG投資策略與產品選擇之后，投資者更加容易遵循ESG原則進行長期資產配置，鼓勵行業以及企業提高長期績效。

2. ESG指數長期表現研究。為了研究ESG能否提升長期投資收益，本文采用MSCI ESG領先指指（MSCI ESG Leaders Index）作為ESG投資相應的衡量指標。MSCI ESG領先指數是從AAA到CCC的7個ESG評級中篩選“BB”以上，并且排除酒精、賭博、煙草以及核能的公司。該指數采用自由流通量調整（Free Float-adjusted）的市值加權，選擇對區域基礎指數（Benchmark Index）的追蹤誤差相對較低的企業。MSCI ESG領先指數年度評估將于5月份進行，并在2月、8月、11月進行重新平衡調整。

根據MSCI ESG領先指指的收益率數據，全球ESG投資具有良好的長期回報（參見表2）。MSCI全球ESG領先指數（MSCI ACWI ESG Leaders Index）包括23個發達市場（國家或地區）和24個新興市場的一共1 221個公司。該指數的過去三年的年化回報率略低于它的基礎指數（8.52% vs 8.71%），反而過去十年的年化回報率更高（6.70% vs 6.15%）。而且，MSCI全球ESG領先指數過去十年的年化標準差更低（16.38% vs 16.72%），導致夏普比率更高（0.44 vs 0.41）。

具體的市場指數來看，雖然以發達市場為代表的MSCI世界ESG領先指數（MSCI World ESG Leaders Index）的過去十年的年化回報率稍微低于它基礎指數，但夏普比率沒有區別（0.43）。以新興市場為代表的MSCI新興市場ESG領先指數（MSCI EM ESG Leaders Index）更明顯得表現出長期績效更好。該指數的過去十年的年化回報率高于它基礎指數（7.73% vs 3.36%），夏普比率更高（0.43 vs 0.24）。在新興市場中，亞洲的表現最好，過去十年的年化回報率為8.96%，夏普比率為0.50。

三、 ESG投資對中國資本市場的啟示

環境、社會以及公司治理這三個方面是中國面臨的重要問題，發展ESG責任投資是一個很好的解決方案。雖然中國建立了部分可持續投資的政策框架，但公司如何將ESG因素用于決策過程，以及如何將ESG投資理念納入投資決策體系尚不清晰。因此中國需要充分吸取借鑒國際經驗，要走出有中國特色的責任投資之路，進一步完善中國ESG投資體系。基于國際經驗，建立和完善ESG投資體系如下：一是優化ESG信息披露制度環境；二是實施多元化的ESG資產管理策略。

1. 優化ESG信息披露制度環境。為了將ESG理念納入投資決策，公司必須披露ESG信息。通過擴展投資者對責任投資的理解，并且提高企業的聲譽，ESG信息披露最終才能對企業的經營和價值能作出貢獻。因此，為了使信息對投資決策有意義，它不僅應該是真實的，而且應該是可比的。在國外許多國家已經促使公司信息披露方法和內容趨向標準化、系統化以及制度化。為了加強ESG信息披露制度建設，中國可以考慮以下三個方面：

（1）政府主導的政策。根據政策執行程度，ESG信息披露可以分為自愿性披露和強制性披露。自愿性信息披露一般在“遵守或解釋（Comply or Explain）”的基礎上實施。遵守或解釋是大多數國家采取的，有助于提高投資者意識和提供構建披露框架。比如南非于2016年正式分布第四版公司治理守則（King IV Code），使企業編制關于公司治理的綜合報告。強制性信息披露模式是更強調約束力和執行力的，比如法國于2001年頒布新經濟調整法（Les Nouvelles Regulations Economique Act：NRE Act），強制要求上市公司在年報上披露環境和社會問題。同時，法國使養老基金等機構投資者強制性披露是否他們在投資決策過程中考慮ESG因素。UNPRI/MSCI（2016）研究發現，無論是發達國家還是新興國家，有政府主導的強制性ESG信息披露政策的國家跟沒有強制性要求的國家相比，企業的平均ESG評級高于33%。但值得注意的是，為了減少公司的反對意見，強制性披露模式實施之前需要先建立足夠的社會共識。

（2）證券交易所施行制度。證券交易所可以制定上市公司的息披露規則，要求公司披露ESG信息。最有代表性的例子是2009年召開的聯合國可持續證券交易所倡議（UN Sustainable Stock Exchange Initiative：UN SSE）。可持續交易所倡議共有全世界67家伙伴交易所，占世界上市公司總市值的70%以上，上海與深圳交易所于2017年正式成為伙伴交易所。可持續交易所倡議的主要功能之一是改善上市公司信息透明度，基本上是給交易所提供互相學習的平臺，促進可持續投資。在伙伴交易所中，泰國交易所的表現也值得參考。泰國交易所由加拿大著名財經媒體《企業爵士（Corporate Knights）》評選的2017年“持續性信息披露：排名世界證券交易所”排名第十，成為唯一的亞洲交易所。泰國證券交易所于2012年發布自愿性可持續報告指引，隨后2014年由證券交易委員會（SEC）強制要求信息披露，為泰國證券交易所在排名中連續上升做出了貢獻。

（3）機構投資者參與。養老基金的作用與管理人守則（Stewardship Code）的引入也是非常重要。根據UNPRI/MSCI（2016）報告，在已制定養老基金的強制性ESG披露或引入管理人守則的國家中，引入ESG信息披露制度的比率相對較高。以日本為列，ESG投資的巨大推動力來自與機構投資者。日本政府養老投資基金（GPIF）于2014年積極引入了管理人守則之后，強調制度建設，積極發揮機構投資者的作用。為了應對機構投資者日益增加的ESG信息需求，東京證券交易所于2015年制定了企業治理守則（Corporate Governance Code），并且經濟產業省于2017年發布了公司信息披露與公司—投資者溝通指南 （Guidance for Integrated Corporate Disclosure and Company-Investor Dialogue）。

2. 實施多元化的ESG資產管理策略。將健全的ESG信息納入投資決策，實施合理的ESG投資策略很重要。在選擇投資組合過程中，考慮非財務ESG因素的投資策略是促進公司穩健性增長和長期利潤生成的資產管理實踐。以下介紹投資者能實施的ESG資產管理策略（參見圖1）。ESG策略可以分為六大類，這些策略不是相互排斥的，通常是組合使用的。

（1）否定/排除性篩選 （Negative/Exclusionary scre-ening）：否定/排除性篩選是規避投資于傳統道德價值觀（如，酒精、煙草或賭博的產品或服務）以及社會規范（如，人權和環境保護有關的標準）違規的企業。由于這種策略與社會責任投資密切相關，因此目前管理公共資金的機構投資者主要采用的策略。

（2）同類第一選擇（Best-in-class Selection）：同類第一選擇可以被稱為肯定篩選（Positive Screening）。這是一種積極構建投資組合的策略，通過建立在環境、社會以及公司治理三個方面的標準，選擇符合上述標準的公司。這策略一般針對特定行業，選擇在每個行業中得分最高的公司。

（3）主題投資（Thematic Investing）：主題投資是在環境、社會以及公司治理三個領域相關的主題上，選擇產生利潤的可能性最大的行業或企業的策略。比如以水資源和廢物管理、新能源、氣候變化、環境保護技術等環境領域為環境主題，以住房、教育、醫療保健可被視為社會主題，以及以公司透明度和董事會組成的多樣性可以當公司治理主題。

（4）積極所有權（Active Ownership）：這策略是積極參與與ESG標準相關的公司決策，有助于提升企業財務價值和社會價值。具體的表現為在股東大會上行使投票權、關于ESG問題與公司高管人員進行對話、提交股東建議、召開臨時股東大會和通過媒體提出ESG問題等。

（5）影響力投資（Impact Investing）：雖然影響力投資會面臨低于市場收益率的財務業績，但其策略的主要功能之一是為社會影響力大的企業提供投資資金。影響投資類似于風險投資或私募股權，因為它在社會企業成長階段起著關鍵作用。影響力投資與主題投資都考慮社會影響力，但是區別在于影響力投資首先考慮解決社會問題然后考慮財務盈利，而主題投資投資主要考慮創造財務利潤。

（6）ESG整合（ESG Integration）：ESG整合是指在資產評估時，將ESG機會和風險因素納入財務分析和非財務分析中。比如花旗集團在評估ESG風險底的公司時，采用低折現率。ESG整合是六大類策略中最常用的，并且越來越普遍的策略。

四、 結論

近十年來，ESG投資理念已經成為全球不可阻擋的投資趨勢。中國ESG投資市場剛進入初步階段，未來發展空間巨大。中國應以國外經驗為借鑒，加強企業社會責任和積極披露ESG相關信息，鼓勵投資者擴大ESG投資。另外，隨著中國資本市場的開放，國外投資者會堅持強調社會責任投資原則，可能會引發國內資本市場環境變化，所以中國需要搶先準備。本文建議在繼續建設和完善中國資本市場的基礎上，逐步推進中國ESG責任投資的有序發展。

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作者簡介：金希恩（1983-），女，韓國人，北京大學光華管理學院博士生，研究方向為實證資產定價、實證公司金融、綠色金融。

收稿日期：2018-06-17。