我國金融機構赴日發行武士債的問題研究及思考

摘要：隨著我國經濟金融改革開放的不斷深化，特別是人民幣國際化與“一帶一路”戰略的推進，越來越多的中國企業“走出去”，為我國金融機構的國際化戰略提供了良好的發展契機。然而，由于美元進入新一輪加息周期，造成人民幣資本管制趨緊，如何拓展多元化外幣融資渠道，優化負債結構成為了我國金融機構拓展國際化業務過程中的遇到的重要問題。對此，文章在深入研究日本武士債券市場的發展現狀和市場參與者結構特點的基礎上，對相關案例進行了具體分析，從而為我國金融機構赴日發行武士債券提出了有針對性的具體建議。

關鍵詞：武士債券；國際融資；金融機構；日本債券市場

在歐美發達國家經濟呈現弱勢復蘇，我國經濟面臨結構型轉型挑戰，經濟下行壓力較大的形勢下，我國政府不斷深化經濟金融改革開放，特別是伴隨著人民幣國際化與“一帶一路”戰略的推進，越來越多的中國企業“走出去”，為我國金融機構的國際化戰略提供了良好的發展契機。然而，近期美國經濟企穩，美元進入新一輪加息周期，如何拓展多元化外幣融資渠道，優化負債結構成為了我國金融機構拓展國際化業務過程中的遇到的重要問題。在發行美元債券成本不斷提高的情況下，赴發行日本武士債券將成為一種可行而有效的融資渠道。

一、 武士債券市場發展現狀

武士債券（Samurai bonds） 具體指外國發行人在日本債券市場上發行的日元債券，即日本以外的政府、金融機構、企業以及國際組織等主體在日本國內資本市場發行的、以日元為計值貨幣的債券。首次發行武士債券至今已有四十多年，其間隨著日本經濟和債券市場的發展歷經起伏，已成長為最主要的國際融資市場之一。在后金融危機時代，日本武士債券市場也在發行條件、發行人性質以及投資者構成等方面出現了一系列新的變化。

1. 發行條件與限制逐步放寬。在發行條件方面，在1996年日本金融改革之前，由于日本武士債的主要發行仍以公募為主，因此其發行需要滿足日本公募債券市場發行的一般要求。這些要求主要是對于發行人的凈資產、資產負債率、利息保障倍數等條款上的財務要求。隨著日本金融改革的推進，1996年后日本政府取消了對發行人最低財務要求的硬性規定，將準入制度由行政化轉為市場化。這一舉措進一步擴大了發行人的廣大和深度，使得財務狀況相對較低的發行人也有機會進入日本債券市場發行債券融資。此外，在信息披露要求方面，在2011年《金融商品交易法》的修訂案中，日本監管部門進一步放寬了對境外發行人發行武士債券的信息披露門檻，允許部分發行資料用英文披露，進一步降低了外國發行人的發行成本。

2. 發行主體由美國轉向歐洲且金融機構占比上升。從發行人所處的地區來看，2007年之前武士債券市場的發行主體主要以來自美國的發行人為主。由于2008年金融危機導致美國發行人在全球資本市場的整體活躍度下降，在2011年～2015年期間，歐洲發行人在武士債券總發行量中的比例逐年上升，從2011年的34%上升到2015年的78%，超越美國成為武士債券市場中最主要的發行人。

從發行人的行業來看，武士債券的發行人身份可以分為三種：主權機構、企業以及金融機構。2011年～2015年期間金融機構是武士債券市場的最主要發行身份，且這一比重逐年上升；而主權形式的武士債券比例呈下降趨勢。

3. 投資者的構成與分布進一步多元化。從投資者構成的角度看，武士債券市場的主要參與者包括：都市銀行、地方銀行、儲蓄銀行、公共基金公司、保險公司以及資產管理公司等。其中，以全國范圍內開展業務的都市銀行是最主要的核心投資者，這是由于其特殊的市場地位決定的。一方面，都市銀行具有充足的資金資源，其主要的投資標的多為固定收益資產；另一方面，武士債券的收益率一般高于同級別的日本國內信用債，兩者同時作用，使得大型都市銀行成為了武士債券市場的主要投資者，并在眾多武士債交易中占據了主導地位。此外，不同類型的投資者對于債券的期限有不一樣的偏好，都市銀行、公共基金以及銀行等機構更偏好較長期限的產品，而資產管理公司和其他金融機構更偏好短期限的產品。

4. 主要承銷商的發行地位穩定。日本武士債券的承銷一般都依賴于日本本地證券公司，從發承銷的總量看，本地的五大證券公司（野村、三菱摩根斯坦利、日興、大和以及瑞穗）占到了絕對多數，處于壟斷地位。以2015年的發行量來看，前五位券商的發行量占總發行量的85.5%，且參與了絕大多數的發行。而且從2016年上半年的數據來看，前五位的承銷商沒有發生改變，發行量的差異不大，說明其在發行市場中地位較為穩定。但是，可以看到隨著發行人向歐洲轉移，歐洲的金融機構，如法國興業、法國東方匯理以及法國Natixis等機構的承銷市場份額也在上升。

二、 發行武士債券對我國金融機構的積極作用

對于中國企業尤其是金融機構而言，全面融入國際化進程以及不可避免。在這一背景下，如何尋找海外低成本資金、優化債務結構、提升影響力和認知度等都是我國金融機構在加快國際化轉型，進一步服務實體經濟“走出去”的過程中亟待解決的問題。而日本武士債券正為我國的金融機構提供了這樣一種穩定的融資渠道，其積極作用體現在以下幾個方面：

1. 武士債券發行成本相對較低。由于近年來，日本央行一直保持極低利率甚至負利率政策，使得日本債券市場整體資金成本相對較低。特別是，自從美國進入加息周期后，日本市場的超低利率環境為投資者以低成本融資創造了有利條件。此外，由于武士債券市場經歷幾十年的發展，目前市場結構已較為成熟，各項準入和披露要求正在逐步放松，這些都將進一步降低投資者赴日發行武士債券的成本。

2. 武士債券將優化我國金融機構的海外債務結構。由于現階段我國金融機構的海外債務結構相對單一，日元負債占比相對較低。隨著我國金融機構國際化進程的加快，拓展武士債券等日元債券品種可以進一步多元化海外債務結構，有效分散風險。尤其是，近年來我國實體企業“走出去”的腳步也在加快，為了更好的服務實體經濟參與國際化競爭，金融機構可將融資所獲日元資金直接用于對于日本本土相關項目的投資，提高資金利用效率。

3. 武士債券的發行將可以增強我國金融機構的市場影響力和認知度，進而形成穩定多元的融資渠道。一方面，日本債券市場作為世界第二大債券市場，無論從市場機制還是參與者構成都相對成熟，因此發行武士債券將可以吸引更廣泛的國際投資者，并進一步增強我國金融機構的市場影響力和認知度；另一方面，隨著市場影響力和認知度的提升，將降低我國金融機構在海外發行債券時的信息不對稱因素影響，從而全面降低海外融資成本，并有利于形成穩定且多元化的融資渠道。

三、 發行武士債券需要面對的風險和挑戰

雖然作為亞洲債券市場一種重要的融資方式，日本武士債券具有發行成本低，流程較為簡便等優點，但是需要注意的是，對于我國金融機構發行人而言，在選擇發行武士債券時仍需面對多種風險的挑戰。

1. 基差互換波動的影響。從歷史數據上看，大部分外國發行人發行武士債券并不是直接利用日元投資于日本本土項目，而是將所發行武士債券籌集得的日元掉期成美元、歐元或英鎊等發行人實際需要的其他幣種。因此，當我國金融機構赴日發行武士債券時，需要從利率和匯率等因素考慮發行的真實成本。同時，由于目前美國正在進入新一輪的加息周期，而日本負利率政策仍在延續，這就使得美元—日元間的利差存在進一步擴大的可能性，對發行人而言存在一定的利率和匯率風險。

2. 宏觀政策方面的風險。中日兩國是一水相隔的鄰邦，兩國關系一直是東亞地區的焦點。但是，在兩國關系的發展并非一帆風順，而是經常因為政治和經濟問題出現倒退和反復。中日兩國之間在政治和經濟上的良好合作關系是我國機構進入武士債券市場的宏觀基礎。一旦中日兩國在歷史問題、臺灣問題以及貿易問題等出現摩擦，就必然會影響我國金融機構赴日發行武士債券的積極性，更會降低日本投資者對于我國金融機構所發行武士債券的投資熱情。

3. 信息披露要求的門檻。日本債券市場的相關監管部門為了最大限度地保護不特定多數投資者，特別是日本本國投資者，在信息披露方面一直有較為嚴格的標準，尤其是對于信息披露的語言和內容上對境外武士債券發行人提出了較高的要求。盡管之后，日本監管部門多次修訂了對于發行者的信息披露的語言要求，但仍要求對核心信息使用日文進行有效披露。這就使得發行人需要將其年報或半年報等重要公告完成后，通過專門的日本代理律師以監管部門要求的格式將其翻譯成日文進行披露。這一做法一方面需要花費發行人的額外資金成本；另一方面需要花費時間較長，有可能影響武士債券發行進展的推進。因此，較高的信息披露門檻無疑增加了發行人的資金成本和時間成本。

4. 投資者認知度的缺乏。由于投資偏好相對較為保守，日本投資者在選擇投資產品時，更傾向于選擇具有高等級信用評級以及知名度相對較高的投資產品。武士債券的發行人都為境外發行人，也就使得投資者與發行人之間存在較大的信息不對稱因素。為了降低這一影響，發行人一般都會尋求國際知名信用評級機構進行信用評級以及在日本當地尋找知名機構進行合作。

從我國金融機構的角度看，雖然四大國有商業銀行是金融機構“走出去”的主力軍，在國際上具有一定的市場地位，但是其他金融機構的海外業務能力和國際影響力力仍然不足。整體上，我國金融機構的國際業務起步較晚，市場經驗不足，使得品牌在國際市場特別是日本市場中投資者認知度不高，這將很大程度上影響投資者對于債券產品的關注和需求。

四、 我國金融機構進入武士債券市場的具體建議

現階段，由于美元進入新的一輪加息周期，國際資本回流美國市場，加大了對于人民幣匯率的壓力，而適時發行日本武士債券就有其資金成本低、文化距離近、分散負債資金結構等優點。對于我國金融機構進入武士債券市場，本文提出以下建議：

1. 綜合分析金融機構自身特點，差異化考慮債券發行。作為一種有效的境外融資方式，雖然日本武士債券對于我國金融機構而言有較多優勢，但需要注意的是，金融機構自身業務類型和覆蓋范圍有較大差異性，因此在考慮債券發行時，應綜合分析金融機構自身特點，以確定發行類型。就日本武士債券而言，更適合具有以下特點的金融機構參與：在日本有實際的投融資項目，有獲得日元融資的直接需求；具有多元化的資產配置能力的大型金融機構；具有較高的市場聲譽，國際主流評級在投資級以上；海外投融資業務經驗豐富，且在日本資本市場有較高認知度等特點的金融機構。而由于日本武士債券市場容量有限以及投資者相對較為保守等原因，對于業務種類相對單一、業務覆蓋范圍較小、信用評級較低以及日本市場認知度較低的我國金融機構，則不建議赴日發行武士債券，而可選擇其他境外融資渠道。

2. 研判國內外市場環境，做好匯率風險對沖。在選擇是否參與日本債券市場發行武士債券時，我國金融機構需要充分考慮自身業務發展的實際需求以及國際外匯市場的環境變化。就目前而言，我國金融機構在日本金融市場業務并不密集，最主要的參與者還是大型銀行金融機構。如果我國金融機構發行日本武士債券所籌集資金用途不在日本投資，那么需將所籌集得日元掉期成美元、歐元或英鎊等其他幣種，從而面臨較大的匯率波動風險和額外成本。因此，建議一方面我國金融機構在赴日發行武士債券前需對籌集資金的實際用途做好規劃和安排，鼓勵在日本參與投資經營活動的金融機構利用日本武士債券籌資，避免匯率風險；另一方面我國金融機構要深入分析研判國內外金融市場環境，特別是外匯市場變化，通過參與外匯衍生品市場進行匯率風險對沖，降低匯率變動帶來的影響。

3. 把握政治經濟發展節奏，選擇適當時間窗口。由于債券市場特別是武士債券市場較容易受到政治和經濟環境的影響，因此選擇合適的時間窗口進入武士債券市場具有決定性的意義。在政治方面，雖然中日關系在發展的過程中不斷遇到曲折和反復，但是大的方向仍然是好的。2015年以來，中日關系保持回暖勢頭，雖然問題仍然存在，但高層領導人一直保持對話，各層次交流也逐步恢復。此外，近期美國經濟復蘇勢頭相對穩定，但是美聯儲的加息舉動也將進一步對國際市場特別是日本經濟造成沖擊。總體看，日本經濟將步入低失業、低通脹、低增長的新常態。因此，我國金融機構在謀劃赴日發行武士債券之前，應認真研究把握中日政治關系的發展節奏和日本經濟的發展趨勢，以中日高層互訪和相關重大經濟貿易政策出臺為契機，選擇適當的時間節點推進公司赴日發債融資工作。

4. 做好基本面工作，力爭更高信用評級。從監管要求的角度看，雖然日本市場監管規定中并沒有強制要求發行人進行信用評級，但是在實際操作中，發行人在進入武士債券市場前是否從具有影響力的信用評級機構獲得相應評級是左右其發行成功與否的重要因素。不僅如此，一般而言獲得的評級等級越高，債券發行越順利，募集資金成本也越低。現階段，國內政策性金融機構（國家信用）、四大國有商業銀行以及四大金融資產管理公司在內的大型金融央企均有較為高且穩定的評級，而其他金融機構應繼續做好基本面工作，積極爭取更高的國際化信用評級，為未來公司赴海外市場發行債券提升競爭力。

5. 調研投資需求，設定多段期限結構。從日本武士債券的發行項目來看，多數發行人都選擇了多段期限的項目結構，以滿足不同期限偏好的投資者的需求。以2016年為例，有超過70%的武士債券發行選擇了多段期限結構進行發行，這一特點在大額武士債券發行中更為普遍。從上文的分析也可以看到，不同類型投資者對于武士債券期限的配置需求有較大差異，長期債券的主要投資者多為大型都市銀行、公共基金和保險公司；而短期債券的參與者則多為其他小型金融機構和公共基金。因此，我國金融機構在籌劃赴日發行武士債券時，應充分了解日本市場投資者對于債券期限的需求，并綜合考慮，平衡公司發行需求與投資者需求，選擇多段式期限，有助于吸引更多的投資者，從而可以有效降低發行成本。

6. 優化路演和宣傳路線，擴大我國金融機構的市場影響力。雖然隨著我國經濟金融改革開放的推進，人民幣國際化和金融機構“走出去”的進一步落實，我國金融機構的國際業務有了巨大的發展，部分機構的業務能力也已經獲得了國際市場的認可。但是，客觀上來看，我國金融機構的國際業務板塊起步相對較晚，體量較小，國際金融市場上的影響力相對不足。特別是，大部分金融機構在日本并沒有直接業務，在日本市場缺乏絕對的影響力，如果公司需要赴日開拓武士債券發行市場將會受到較大制約。

因此，我國金融機構在赴日發行武士債券的過程中，應充分了解各類投資者在日本各地區的分布，合理安排路演和相關宣傳工作行程。從上文中關于投資者的分布來看，在東京外，大阪、北海道以及福岡都有較為集中的武士債券投資者。所以，在路演的安排上，一般建議赴東京、大阪、札幌或福岡等地，特別是通過本地金融機構的投資者網絡，與投資者1對1進行會面路演，做好宣傳工作，打響品牌。

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作者簡介：梁昱（1986-），男，漢族，廣西壯族自治區南寧市人，清華大學經濟管理學院應用經濟學博士，中國華融資產管理股份有限公司博士后科研工作站、復旦大學經濟學院博士后流動站博士后，研究方向為資產定價、資本市場微觀結構及行為金融。

收稿日期：2018-05-16。