共同基金資金流量的決定因素：文獻(xiàn)綜述

余音　孫琦

摘要：文章總結(jié)了過去文獻(xiàn)中關(guān)于基金資金流量影響因素的研究，分別從市場(chǎng)因素和非市場(chǎng)因素兩個(gè)角度進(jìn)行了評(píng)述，并對(duì)中國(guó)基金市場(chǎng)的研究進(jìn)行了整理。過去的研究發(fā)現(xiàn)，除了業(yè)績(jī)之外，還有許多因素會(huì)對(duì)基金的資金流量產(chǎn)生影響。這些影響的作用機(jī)制，往往與投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好與行為偏誤有關(guān)。基金經(jīng)理為了提高資金的凈流入，增加規(guī)模，會(huì)迎合投資者的偏好，但可能損害投資者長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)利益，加劇委托代理問題。

關(guān)鍵詞：共同基金；資金流量；投資者行為

一、 引言

共同基金（或公募基金）是一種利益共存、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式。通過向非特定投資者發(fā)行受益憑證（基金份額），集中投資者的資金，并由基金托管人托管、基金管理人管理和運(yùn)用資金，從事股票、債券等金融工具的投資。

從公募基金的投資運(yùn)作模式來看，基金管理公司向非特定的投資者募集資金，并將這些資金集中起來；基金經(jīng)理運(yùn)用自己專業(yè)的選股能力和信息優(yōu)勢(shì)做出投資決策，確保基金資產(chǎn)的保值增值。然而，基金管理人和投資者之間，存在著委托代理問題：由于基金經(jīng)理的薪酬取決于所管理基金的規(guī)模，而投資人希望最大化持有期收益，因此雙方的目標(biāo)并不一致。但另一方面，對(duì)于基金投資者來說，對(duì)基金的申購/贖回是是否認(rèn)可基金的最直接的方式，因此基金的規(guī)模也取決于基金的資金流入或流出。如果基金的資金流入與基金的業(yè)績(jī)正相關(guān)，說明投資者能夠正確識(shí)別基金經(jīng)理的管理能力，而高收益基金經(jīng)理的資產(chǎn)管理規(guī)模也更大，從而獲得更多的報(bào)酬。這種業(yè)績(jī)與規(guī)模的影響機(jī)制，可以減輕基金管理人與投資人之間的委托代理問題。如果反過來，除了業(yè)績(jī)外，還有其他因素也影響了基金的資金流入，那么可能會(huì)扭曲基金管理人的激勵(lì)機(jī)制，從而使得委托代理問題更加嚴(yán)重。本文整理了過去關(guān)于基金資金流量影響因素的研究，試圖從文獻(xiàn)中歸納資金流量的影響機(jī)制，并提出相應(yīng)的政策建議。

二、 基金業(yè)績(jī)—資金流量研究

以往對(duì)基金資金流量的研究，將影響基金下一期資金流入/流出的因素大致分為兩類：市場(chǎng)因素和非市場(chǎng)因素。市場(chǎng)因素主要包括基金的歷史業(yè)績(jī)、基金的排名、股市周期等，這其中起到?jīng)Q定性因素的是基金的歷史業(yè)績(jī)。對(duì)于美國(guó)共同基金市場(chǎng)上的基金業(yè)績(jī)—流量關(guān)系（Performance-Flow Relationship，PFR），以往研究進(jìn)行了大量的討論。早期的一些研究認(rèn)為，基金歷史業(yè)績(jī)是影響投資者選擇的最重要因素，基金流量與前期業(yè)績(jī)呈現(xiàn)正向線性相關(guān)（Capon et al.，1996；Patel et al.，1991；Ippolito，1992）。后續(xù)的研究將關(guān)注度從單一階段的歷史業(yè)績(jī)好壞，逐漸擴(kuò)展為對(duì)于基金歷史業(yè)績(jī)的持續(xù)觀察上。Sirri和Tufano（1998）進(jìn)一步探索了歷史業(yè)績(jī)對(duì)申贖流量的影響，發(fā)現(xiàn)在過去1年、過去3年、過去5年的凈值收益率中，過去1年的業(yè)績(jī)對(duì)投資者的影響最大，過去3年和過去5年的影響逐漸減弱。投資人投資行為對(duì)于過去業(yè)績(jī)的反應(yīng)的不對(duì)稱的。他們對(duì)過去表現(xiàn)特別好的基金投資更多，且這種關(guān)系非線性。他們認(rèn)為搜索成本是決定基金資金流入的重要影響因素。過去業(yè)績(jī)好使得該基金對(duì)于投資者來說更容易被發(fā)現(xiàn)，從而更容易被投資，且這一業(yè)績(jī)—流量關(guān)系在高費(fèi)率基金中更為顯著。更多的證據(jù)表明，業(yè)績(jī)—流量關(guān)系在規(guī)模大、受媒體關(guān)注的基金中更顯著，也說明搜索成本扮演了重要的角色。

隨著研究的進(jìn)一步深入，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)優(yōu)異的基金能夠吸引超額的資金流入，而表現(xiàn)較差的基金并不會(huì)導(dǎo)致超額贖回（Nanda et al.，2004；Berk & Green，2004）。總體來說，基金的資金流量與往期業(yè)績(jī)之間的凸性關(guān)系得到了大多數(shù)學(xué)者的認(rèn)可。而對(duì)于這一凸性關(guān)系的形成原因，以往學(xué)者也從不同角度給予解釋。Lynch和Musto（2003）的研究認(rèn)為，在美國(guó)的基金市場(chǎng)上，基金過去業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差，并不意味著未來依舊表現(xiàn)差，因此投資者決策對(duì)于基金的短期業(yè)績(jī)并不十分敏感。他們構(gòu)建了一個(gè)模型，認(rèn)為基金會(huì)放棄過去那些表現(xiàn)差的投資策略，因此這些被拋棄策略的投資績(jī)效并不能預(yù)測(cè)未來的基金收益，因此基金的資金流入對(duì)于過去差的績(jī)效不敏感。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了文章中的模型推論。Nanda等（2004）則在基金家族的框架下解釋基金業(yè)績(jī)—資金流量的凸性關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)基金家族內(nèi)部存在溢出效應(yīng)，家族內(nèi)的明星基金可以為基金家族吸引更多的資金流入；然而家族內(nèi)表現(xiàn)較差的劣質(zhì)基金并不會(huì)為基金家族帶來資金流出的損失。此外，他們發(fā)現(xiàn)基金家族內(nèi)的投資策略越分散時(shí)，越有可能出現(xiàn)明星基金效應(yīng)。他們認(rèn)為，由于這種溢出效應(yīng)的存在，總體能力較低的基金家族更可能合力打造明星基金。實(shí)證結(jié)果與他們的推測(cè)類似，當(dāng)家族內(nèi)部的投資策略更多元時(shí)，明星基金效應(yīng)越強(qiáng)，而家族總體的收益差于投資策略更單一的基金家族。Spiegel和Zhang（2013）認(rèn)為基金業(yè)績(jī)—流量的凸性關(guān)系是由于模型誤設(shè)導(dǎo)致的。在不同的市場(chǎng)環(huán)境中，資金總量會(huì)產(chǎn)生變化，因此，用資金流入的絕對(duì)值除以管理資產(chǎn)規(guī)模作為資金流入的度量是不合理的。作者認(rèn)為，在不同市場(chǎng)環(huán)境中，業(yè)績(jī)—流量關(guān)系存在異質(zhì)性，而這種業(yè)績(jī)—流量的異質(zhì)線性關(guān)系在以往的研究中被誤認(rèn)為是非線性的凸性關(guān)系。

基金的收益率排名/基金評(píng)級(jí)也是業(yè)績(jī)的一種體現(xiàn)。Karceski（2002）發(fā)現(xiàn)，投資者在選擇基金時(shí)看重相對(duì)排名，排名高的基金往往會(huì)得到投資者的青睞，獲得更多的資金流入。Del Guercio和Tkac（2008）研究晨星基金評(píng)級(jí)（Morningstar Mutual Fund Rating）的變動(dòng)對(duì)于基金流量的影響。他們利用事件研究的方法，研究了超過10 000次晨星評(píng)級(jí)變化的時(shí)間，發(fā)現(xiàn)晨星評(píng)級(jí)提升，會(huì)顯著提高基金下一期的資金流入；反之亦然。這一研究排除了基金本身表現(xiàn)的變動(dòng)對(duì)于資金流量的影響，認(rèn)為單純的評(píng)級(jí)變動(dòng)會(huì)影響基金投資者的投資決策。與過去研究橫截面上業(yè)績(jī)-流量的文獻(xiàn)不同，該研究考察了時(shí)間序列上當(dāng)一只基金的業(yè)績(jī)下降時(shí)，投資者會(huì)立即通過調(diào)整投資（通過贖回）來反應(yīng)。

市場(chǎng)表現(xiàn)也是影響基金投資者決策的主要因素之一。來自中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的調(diào)查表明，看好市場(chǎng)情形時(shí)，購買基金的投資者顯著增加。對(duì)中國(guó)基金市場(chǎng)的學(xué)術(shù)研究也支持上述觀點(diǎn)。Shrider（2009）發(fā)現(xiàn)基金資金流入的影響因素取決于市場(chǎng)環(huán)境。具體來說，在整體市場(chǎng)情況較好時(shí)，基金的相對(duì)業(yè)績(jī)或風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后業(yè)績(jī)對(duì)于基金贖回的影響更重要，而當(dāng)市場(chǎng)情況較差時(shí)，基金的絕對(duì)業(yè)績(jī)對(duì)贖回的影響更大。對(duì)于基金申購來說，在熊市中各種業(yè)績(jī)指標(biāo)更為重要。肖峻（2013）在國(guó)內(nèi)的研究中也發(fā)現(xiàn)股市周期會(huì)顯著影響基金投資者的業(yè)績(jī)敏感性，但得到了相反的結(jié)論。在“牛市”中，基金投資者更傾向于業(yè)績(jī)追逐，而在“熊市”期間會(huì)忽視業(yè)績(jī)。作者用行為金融中的過度自信原理對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行解釋，并且認(rèn)為這種基金投資者的投資決策在不同市場(chǎng)環(huán)境下的不對(duì)稱性，也會(huì)對(duì)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制產(chǎn)生重要影響。

過去的研究還比較了不同類型的基金，其業(yè)績(jī)-資金流關(guān)系有何差異。Del Guercio和Tkac（2002）比較了共同基金與養(yǎng)老基金業(yè)績(jī)—資金關(guān)系的異同。與共同基金的投資人不同，養(yǎng)老基金的投資人會(huì)更多地懲罰表現(xiàn)差的基金經(jīng)理，差業(yè)績(jī)對(duì)基金贖回有顯著影響。反過來，對(duì)于表現(xiàn)好的基金，并不如共同基金那樣有不成比例的更高的申購。他們將這種現(xiàn)象解釋為投資人對(duì)于基金經(jīng)理的評(píng)估體系不同，因此他們發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老基金經(jīng)理沒有動(dòng)機(jī)去改變投資策略的風(fēng)險(xiǎn)特征，而這是過去對(duì)于共同基金經(jīng)理的研究中常見的發(fā)現(xiàn)。

Fant和O'Neal（2000）的研究發(fā)現(xiàn)，基金業(yè)績(jī)與資金流量的關(guān)系隨時(shí)間發(fā)生變化。他們將樣本時(shí)間分為87年股災(zāi)前和股災(zāi)后，發(fā)現(xiàn)在第二個(gè)時(shí)間段內(nèi)，業(yè)績(jī)—流量的不對(duì)稱關(guān)系加劇，導(dǎo)致了基金經(jīng)理更有動(dòng)機(jī)采取高風(fēng)險(xiǎn)的投資策略。他們對(duì)總的基金資金流進(jìn)行調(diào)整，得到了衡量基金資金流彈性的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)—資金流關(guān)系隨時(shí)間變化，主要是由于全市場(chǎng)資金量的變化，而在第二個(gè)樣本期內(nèi)，增加的資金更多的涌入了表現(xiàn)好的基金，導(dǎo)致了文章中發(fā)現(xiàn)的結(jié)果。

三、 影響基金資金流量的非業(yè)績(jī)因素

除了市場(chǎng)因素之外，非市場(chǎng)因素，包括品牌效應(yīng)、交易成本（基金費(fèi)率）、媒體宣傳度等，也會(huì)對(duì)投資者的申購贖回產(chǎn)生影響。

對(duì)于品牌效應(yīng)，Chakarabarti和Rungta（2000）以四個(gè)因素衡量基金的品牌度，即認(rèn)為存續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、基金管理公司形象好、基金評(píng)級(jí)高、規(guī)模大的基金，其品牌度更好；并且，品牌度越高的基金申購量越大。他們認(rèn)為品牌效應(yīng)影響了基金公司在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中的相對(duì)位置，但是品牌形象很難通過業(yè)績(jī)等量化指標(biāo)的衡量。Jain和Wu（2002）發(fā)現(xiàn)基金廣告可以顯著吸引資金流入。作者通過對(duì)雜志上基金廣告的分析，發(fā)現(xiàn)進(jìn)行廣告推廣的基金在廣告刊登后并沒有顯著更強(qiáng)的收益，說明廣告本身并不能預(yù)測(cè)基金經(jīng)理能力。但另一方面，廣告刊登后，基金資金流入顯著增加，說明投資者會(huì)被廣告吸引進(jìn)行投資，但無法獲得超額回報(bào)。

對(duì)于交易成本的研究，Chen等（2004）將基金費(fèi)率分為顯性和隱性費(fèi)用兩部分，顯性費(fèi)用為購買基金直接支付的費(fèi)用，例如前端認(rèn)購費(fèi)和傭金，而隱性費(fèi)用為基金公司定期收取的運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用，包括基金托管費(fèi)用和管理費(fèi)用。研究表明，顯性費(fèi)用對(duì)基金的申購贖回有顯著的影響，而隱性費(fèi)用的影響并不顯著。Baber等（2003）認(rèn)為基金投資者的行為受到顯著的、吸引注意力的信息的影響。投資者對(duì)于顯著的費(fèi)用，如申購費(fèi)、傭金等更為敏感。作者發(fā)現(xiàn)實(shí)證結(jié)果一致地支持這一假說，基金資金凈流入與前端費(fèi)用有很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。他們同時(shí)發(fā)現(xiàn)，基金的資金流入與經(jīng)紀(jì)公司傭金負(fù)相關(guān)。與之相對(duì)的，資金流入與管理費(fèi)的關(guān)系不顯著，甚至在某些情況下是正向的。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，管理費(fèi)中隱含的市場(chǎng)推廣與渠道費(fèi)用，可以解釋這一反直觀的正向關(guān)系。

對(duì)于媒體宣傳度，Keswani和Stolin（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，媒體宣傳度與基金申購成正相關(guān)，并且認(rèn)為這種現(xiàn)象的原因在于媒體宣傳降低了投資者獲得基金資訊的搜索成本，因而投資者更愿意購買媒體宣傳度比較高的基金。Korkeamaki等（2007）也得出類似結(jié)論，明星基金如果做廣告，其后一期的資金流入會(huì)增加。Solomon等（2014）則從基金投資股票的媒體關(guān)注度角度入手，考察基金資金流入與媒體報(bào)道的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)基金持有的股票媒體報(bào)道會(huì)影響投資者對(duì)基金的投資決策。當(dāng)基金持有被媒體報(bào)道的股票，且股票收益較高時(shí)，下一季度基金會(huì)有更多的資金流入。與之相對(duì)的，沒有獲得報(bào)道的持倉股，其收益與基金資金流的關(guān)系不顯著。他們發(fā)現(xiàn)，這一關(guān)系更可能是由于投資者對(duì)于業(yè)績(jī)的追逐和有限注意里導(dǎo)致的，而非媒體報(bào)道提供了更多有價(jià)值的信息。這一研究表明，媒體報(bào)道可能加劇投資者的行為偏誤，使得業(yè)績(jī)—資金流量的關(guān)系受到扭曲。

基金的名稱也會(huì)影響基金的資金流入。Cooper等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，基金會(huì)根據(jù)當(dāng)前投資者追逐的投資風(fēng)格改變基金的名稱。他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)基金更名后一年，其資金流入顯著提高近三成，但是其投資表現(xiàn)沒有顯著提升。無論基金的投資風(fēng)格或策略是否與新的基金名稱匹配，基金的資金流入都會(huì)顯著提升，說明投資者受到名稱的影響是非理性的行為。

近年來，基金公司發(fā)行了許多新的基金，這些基金往往能夠吸引許多投資者的注意。Khorana和Servaes（1999）發(fā)現(xiàn)新的基金能夠吸引更多的資金流入。他們發(fā)現(xiàn)，發(fā)行新基金與基金家族過往業(yè)績(jī)、類似風(fēng)格基金的規(guī)模與過往業(yè)績(jī)都顯著正相關(guān)。另外一些研究發(fā)現(xiàn)一些創(chuàng)新的風(fēng)格基金能夠吸引資金流入。Bollen（2007）研究了社會(huì)責(zé)任基金，即不投資煙草、軍工等行業(yè)的基金，發(fā)現(xiàn)投資者行為與傳統(tǒng)基金不同。社會(huì)責(zé)任基金的資金流波動(dòng)性更小，說明投資者更忠誠。社會(huì)責(zé)任基金的業(yè)績(jī)—流量凸性較傳統(tǒng)基金更強(qiáng)，說明業(yè)績(jī)好時(shí)，投資者相對(duì)于傳統(tǒng)基金更多投資于社會(huì)責(zé)任基金，而當(dāng)業(yè)績(jī)差時(shí)，投資者贖回社會(huì)責(zé)任基金比傳統(tǒng)基金更少。這說明投資者從投資社會(huì)責(zé)任基金中能獲得更多的效用。

四、 中國(guó)市場(chǎng)基金申購贖回研究

中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《基金投資者情況調(diào)查分析報(bào)告》（2015）中指出，對(duì)于中國(guó)的基金投資者來說，影響其選擇的最重要因素同樣是基金的歷史業(yè)績(jī)。然而，對(duì)于中國(guó)公募基金市場(chǎng)上的基金業(yè)績(jī)—資金流量關(guān)系，以往學(xué)者并沒有達(dá)成一致的研究結(jié)論。部分學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)公募基金市場(chǎng)上存在“贖回異象”，即前期業(yè)績(jī)較好的基金更容易遭到贖回。劉志遠(yuǎn)等（2005）使用基金份額變動(dòng)作為基金申購贖回程度的度量，發(fā)現(xiàn)我國(guó)開放式公募基金存在“贖回異象”，即基金業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致基金下一季度的贖回增加。作者用“處置效應(yīng)”來解釋這一現(xiàn)象，即投資者對(duì)于前期表現(xiàn)好的基金，存在“落袋為安”的心理。陸蓉等（2007）的研究也支持贖回異象的存在，認(rèn)為中國(guó)開放式基金的業(yè)績(jī)—資金流關(guān)系與美國(guó)等成熟市場(chǎng)不同，呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)且為凹型。作者認(rèn)為，投資者在進(jìn)行申購贖回決策時(shí)，基金的歷史業(yè)績(jī)并不是唯一的考量因素。影響投資者決策的其他因素還包括基金收益的穩(wěn)定性、分紅情況、基金規(guī)模等。然而，另一部分學(xué)者認(rèn)為“贖回異象”只是一種“假象”。肖峻和石勁（2011）使用基金中長(zhǎng)期（年度）的原始收益率和經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益率作為解釋變量，發(fā)現(xiàn)中國(guó)公募基金市場(chǎng)上的投資者總體上仍然是追逐業(yè)績(jī)，而不是“反向選擇”；“贖回異象”并不存在。

五、 結(jié)論與政策建議

本文總結(jié)了過去文獻(xiàn)中關(guān)于影響基金資金流量的影響因素，分別從市場(chǎng)因素和非市場(chǎng)因素兩個(gè)角度進(jìn)行了評(píng)述，并對(duì)中國(guó)基金市場(chǎng)的研究進(jìn)行了整理。過去的研究發(fā)現(xiàn)，除了業(yè)績(jī)之外，還有許多因素會(huì)對(duì)基金的資金流量產(chǎn)生影響。這些影響的作用機(jī)制，往往與投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好與行為偏誤有關(guān)。基金經(jīng)理為了提高資金的凈流入，增加規(guī)模，會(huì)迎合投資者的偏好，但可能損害投資者長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)利益，加劇委托代理問題。

從過去的研究中，我們可以總結(jié)一些針對(duì)基金行業(yè)的政策建議：

1. 在基金行業(yè)的雙重委托代理模式下（基金家族與基金經(jīng)理之間、基金經(jīng)理與投資者之間），加強(qiáng)投資者教育工作至關(guān)重要。相比于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的共同基金持有人結(jié)構(gòu)，我國(guó)的公募基金投資者中，個(gè)人投資者所占比重更高。因而加強(qiáng)投資者教育工作，使得投資者樹立起長(zhǎng)期價(jià)值投資的觀念顯得尤為重要。基金監(jiān)管部門、基金業(yè)協(xié)會(huì)以及各基金管理公司，應(yīng)積極搭建投資者教育平臺(tái)。

2. 對(duì)于“代客理財(cái)”的基金行業(yè)來說，良好的聲譽(yù)是基金公司和基金經(jīng)理的立足之本。建立一個(gè)合理的基金經(jīng)理人評(píng)價(jià)、考核、監(jiān)督體系，對(duì)于基金公司和基金經(jīng)理的發(fā)展都是必不可少的。投資者的投資行為不僅受到基金業(yè)績(jī)的影響，也受到其他諸多非常因素影響，基于此，如何建立更合理的評(píng)價(jià)監(jiān)督體系，對(duì)于整個(gè)行業(yè)的發(fā)展，也是非常重要的。

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作者簡(jiǎn)介：余音（1991-），女，漢族，陜西省西安市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)閷?shí)證資產(chǎn)定價(jià)、共同基金、資產(chǎn)管理；孫琦（1986-），女，漢族，陜西省西安市人，西安建筑科技大學(xué)講師、博士生，研究方向?yàn)檎谓?jīng)濟(jì)學(xué)、大學(xué)生思想政治教育。

收稿日期：2018-06-15。