中國存托憑證發行人類別股架構問題研究

何政浩

廣東財經大學 廣東江門

一、中國存托憑證的基本原理

促進符合條件的境外企業進入A股，是2018年國家進一步加大資本市場實施創新驅動發展戰略的重點工作之一。3月30日國務院辦公廳轉發證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》初步確認了發行存托憑證是這批紅籌企業回歸A股的主要路徑之一。同年6月6號證監會又分別發布了《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》（下稱《管理辦法》），奠定了存托憑證的各種基本制度框架。一系列規范性文件的出臺，意味著存托憑證即將在中國運用的步伐更近一步。

存托憑證(Depositary Receipts, DR)，是指在一國證券市場上流通的代表投資者對境外證券擁有所有權的可轉讓憑證，是一種在公司融資業務中使用的金融衍生工具。通過存托憑證進行融資的手法起源于美國，JP摩根為了幫助英國企業規避本土企業海外上市的限制，發行了一種可轉讓流通，代表投資者對境外證券所有權的證書，并將其命名為美國存托憑證（American Depositary Receipt, ADR）。通過這種工具，美國投資者可以持有代表英國企業證券的證書，英國企業亦變相等于在美國發行了證券融資。此后又出現了如歐洲存托憑證(European Depository Receipt, EDR)、國際存托憑證(Global Depository Receipts, GDR)等同質的金融工具。中國存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR）便是參考ADR設計出來的。

中國存托憑證核心架構主要有四個主體，分別是“發行證券企業”、“存托人”、“托管人”與“投資者”。境外發行證券企業同境內存托人訂立存托協議，將發行企業的證券交給存托人，存托人同托管人訂立保管合同，由托管人對基礎證券集中保管，隨后，存托人發行代表這些基礎證券的憑證，境內投資者可在證券交易所購買該憑證并通過轉讓獲利。

二、中國存托憑證各方法律關系分析

（一）發行基礎證券企業與存托人的關系

發行基礎證券企業與存托機構之間是信托法律關系，其中發行公司是委托人，存托機構是受托人，基礎證券為信托財產。雙方通過存托協議確定各自的權利義務。從實踐上看，發行基礎證券企業的義務主要包括保證基礎證券權利無瑕疵，依發行地國法進行信息披露，通知召開股東大會，向投資者派息分紅等;存托人位于憑證流通國境內，其義務為代表境內投資者行使股東權利，負責境內存托憑證的發行、交易、注銷，等義務。

（二）存托人與投資者的關系

投資者與存托人之間是信托法律關系，投資者是信托受益人，存托人為受托人。在發行基礎證券企業與存托人的存托協議中約定，投資者是信托受益人，而投資者所持有的存托憑證是信托受益權憑證。存托人對投資者的義務主要包括謹慎、忠實地管理、記錄和披露信托財產的管作情況，及時向投資者提供發行基礎證券企業所在地市場及存托憑證發行地市場有關基礎證券與存托憑證發行與交易的信息，代投資者向行使表決權等股東權益等。投資者的權利包括買賣、注銷存托憑證，行使表決權等。

三、當前文件未明確類別股架構問題

目前官方已通過一系列文件確立了中國存托憑證中各方權利義務的基本框架，在涉及投資者表決權方面的，如是否應當賦予投資者表決權，行使表決權的方式等問題已得到明確，在本文就不再討論。但對發行證券的境外公司類別股的問題就有待解決。

類別股是指在公司的股權設置中，存在兩個以上不同種類、不同權利的股份，這里指因每股表決權大小有別而在流通性、價格、權利及義務上有所區別的表決權類別股。我國公司法對股份有限公司發行類別股的態度較為保守，目前僅承認了優先股這一形式的類別股，而且公司法對于優先股股東的表決權范圍作了嚴格的規定。一旦股份有限公司發行了不符合普通股或優先股的“第三類”股份，毫無疑問其效力將會被否認。

這種堅決的否定態度在《管理辦法》中變得模糊。文件第三條提到對中國境內投資者權益的保護總體上不低于中國法律、行政法規以及中國證監會規定的要求，并保障存托憑證持有人實際享有的權益與境外基礎證券持有人的權益相當，不得存在跨境歧視。我國公司法和證券法都不允許除普通股和法定種類優先股外的其他種類股份，目的是防止部分股東設置權利過大的股份類型損害其他權利較小股東的權益。假如認為類別股的存在是對投資者權益的相對減損，那么上述條文所表達的意思是否定類別股的合法性的。但是在第三十九條又提到“境外基礎證券發行人具有股東投票權差異等特殊架構的，其持有特別投票權的股東應當按照所適用的法律以及公司章程行使權利，不得濫用特別投票權，不得損害存托憑證持有人等投資者的合法權益”。該條文從字面含義可理解為境外基礎證券發行人設立類別股的，只要類別股股東“不濫用”其特別投票權，不損害存托憑證持有人等投資者的合法權益，就可以承認類別股的正當性。上下兩條文存在相互沖突和表達不明的問題。第三條和第三十九條分別可理解為否認和有條件地承認境外基礎證券發行人的類別股架構。第三條中“保護總體上不低于中國法規的要求”的表達過于籠統寬泛，無法定位到具體的權利。第三十九條中“濫用”的形式是什么？若以上問題得不到解決，將可能阻礙一些存在類別股架構的海外公司進入我國證券市場進行融資。

四、類別股問題的出路

筆者認為，我國對待類別股架構的問題，可以從否定轉變為“試點放開”，看實際效果后再決定是否在所有領域放開。

（一）否定類別股的合法性阻礙很多有潛力公司進入市場融資

目前世界上很多優秀的公司，尤其是新創的科技型互聯網公司都采用類別股的架構形式。這類公司采用這種模式是由其公司成長特性決定的。公司創始人及團隊具有的專業技能對公司的發展具有極大影響，因此其必須牢牢掌握住公司的運營控制權，確保公司發展始終沿著創始人團隊期盼的的路徑進行。但同時這類公司前期需要獲得大量資金，且多為股權融資，不可避免地面臨股權被稀釋的風險，類別股架構能很好地解決這個沖突。我國公司法和證券法長期以來都否定這樣的股權架構，導致很多優秀的公司因股權架構問題無法在境內上市，實為可惜。近期香港已經先于大陸一步，放開“同股同權”的限制，以吸引更多有潛力的公司進入香港市場，避免再發生“阿里巴巴”的憾事。我國也不妨借助中國存托憑證發行的機會，嘗試一下新做法，放開對類別股架構的限制。

（二）轉變宜采用漸進性的方式進行

雖然筆者贊成放開對類別股架構的限制，但應當注意到的是，該原則一旦放開，將會對目前境內的公司法，證券法及相關法律法規造成巨大的影響。為了減少對目前社會經濟生活的突然沖擊，宜采用漸進性的方式進行改制。首先借助此次在滬倫通發行中國存托憑證的契機，對在滬倫通中進入中國市場發行憑證的企業放開類別股的限制，形成一個試點。同時密切關注投資者的保護狀況，考察類別股制度對不同股東權利的影響情況。在考察一段足夠長的時間后，從得到的反饋信息中評估類別股的架構是否適合在全范圍進一步開展。最后待時機成熟之時再對當前的法律法規進行相關的修改。這種“先行先試”的方法能減少法律法規突然變動對社會經濟生活的沖擊。