滬深300指數(shù)影響因素的實(shí)證研究

(蘇州大學(xué) 江蘇 蘇州 215000)

一、引言

自上世紀(jì)九十年代初滬深兩大證券交易所相繼成立以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了二十多年的發(fā)展，已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)格局中重要的組成部分。然而，與國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)相比，我國(guó)證券市場(chǎng)還是存在諸多問(wèn)題。深入了解影響股價(jià)波動(dòng)的主要因素有利于減少投資者操作的盲目性，同時(shí)使監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠有的放矢地制定對(duì)策。這無(wú)論對(duì)個(gè)人投資者、上市公司乃至政府機(jī)構(gòu)都具有重要意義。滬深300指數(shù)作為第一個(gè)反映中國(guó)證券市場(chǎng)股票價(jià)格變化概貌的股價(jià)指數(shù)，豐富了市場(chǎng)現(xiàn)有的指數(shù)體系，增加了一項(xiàng)用于觀(guān)察市場(chǎng)走勢(shì)的指標(biāo)，為投資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的提供重要標(biāo)，因此本文選擇滬深指數(shù)的影響因素分析作為研究課題。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)于股價(jià)指數(shù)影響因素的研究相對(duì)較早。Fama(1990)認(rèn)為美國(guó)證券市場(chǎng)收益率和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)存在相關(guān)關(guān)系。Mukherjee(1995)在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探究宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，認(rèn)為證券價(jià)格和國(guó)民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率、長(zhǎng)期和短期利率、通貨膨脹率等宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況指標(biāo)之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。Engle(2006)提出了用于長(zhǎng)期股價(jià)波動(dòng)性預(yù)測(cè)的Spline Garch模型，首次將宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、通貨膨脹率和短期利率等納入模型，探討在宏觀(guān)視角下股價(jià)指數(shù)的長(zhǎng)期波動(dòng)，并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也先后對(duì)股價(jià)指數(shù)影響因素展開(kāi)探討。張衛(wèi)國(guó)、馬文霞等(2002)的研究表明，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣狀況、貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹變化率、企業(yè)景氣狀況之間存在與人們的認(rèn)識(shí)和實(shí)際相符合的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。晏艷陽(yáng)，李治和許均平(2004)的觀(guān)點(diǎn)是股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)主要是由經(jīng)濟(jì)周期、貨幣供給、利率、通貨膨脹率等經(jīng)濟(jì)變量所決定的。徐國(guó)祥和馬俊玲(2006)則基于季度抽樣數(shù)據(jù)利用格蘭杰因果檢驗(yàn)法對(duì)中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)與股市的關(guān)系從實(shí)證角度作了考察，發(fā)現(xiàn)中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)對(duì)股市有著決定性的影響關(guān)系。趙振全(2003)分別采用多元線(xiàn)性回歸和多元VAR模型，研究表明同期之間股票市場(chǎng)波動(dòng)和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間存在一定關(guān)系。

綜上所述，雖然國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)股價(jià)指數(shù)影響因素這一議題已經(jīng)進(jìn)行了大量研究，但依舊存在一些問(wèn)題：第一，沒(méi)有考慮行業(yè)因素；第二，關(guān)于其他市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股市的影響研究較少；第三，上述一些學(xué)者采用線(xiàn)性回歸的方法分析，容易產(chǎn)生“偽回歸”。綜上，筆者認(rèn)為有必要將上述因素納入考慮范圍，并且嘗試采用新的研究模型模型進(jìn)行分析。

三、研究設(shè)計(jì)

本文通過(guò)借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的相關(guān)成果，并對(duì)他們研究中存在的不足進(jìn)行分析改進(jìn)，最后確定選取4個(gè)宏觀(guān)指標(biāo)：供應(yīng)增長(zhǎng)率(MS)、通貨膨脹率(CPI)、人民幣匯率(RMB)和工業(yè)增加值(GYZJZ)和兩個(gè)行業(yè)指標(biāo)：美國(guó)道瓊斯指數(shù)(DOW)、國(guó)房景氣指數(shù)(GFJQZS)來(lái)分析滬深300指數(shù)(HSZS300)的影響因素。其中，貨幣供應(yīng)成長(zhǎng)率具體由廣義貨幣供應(yīng)量M2計(jì)算得到月度同比增長(zhǎng)率，代表我國(guó)的貨幣政策。通貨膨脹率由消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)月度同比變化率計(jì)算得到，用以表示我國(guó)的通貨膨脹水平。美國(guó)道瓊斯指數(shù)具體選取道瓊斯指數(shù)每月收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)。工業(yè)增加值和國(guó)房景氣指數(shù)分別代表國(guó)家宏觀(guān)總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行水平和我國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展水平。

本文樣本數(shù)據(jù)取自2006年1月到2016年12月的月度數(shù)據(jù)，共132個(gè)有效數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，對(duì)道瓊斯指數(shù)取自然對(duì)數(shù)來(lái)處理由于資產(chǎn)價(jià)格的高波動(dòng)性所帶來(lái)的異方差。

本文的研究采用如下的k階VAR模型

Zt=II1Zt-1+…IIkZt-1+et

式中：Zt=(HSZS300,MS,CPI,LNDOW,RMB,GFJQZS,GYZJZ)，II1…IIk是一個(gè)7X7階矩陣，et代表白噪聲。

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源主要有同花順軟件和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。本文采用Eviews8.0對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

四、實(shí)證分析

(一)模型驗(yàn)證

模型所選變量是否合理，各變量是否是平穩(wěn)序列，他們之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，以及各變量構(gòu)成的模型整體能否平穩(wěn)運(yùn)行是運(yùn)用VAR模型進(jìn)行分析的前提條件。因此，在運(yùn)用模型進(jìn)行相關(guān)分析和預(yù)測(cè)之前，首先對(duì)模型的可行性進(jìn)行檢驗(yàn)。

1、平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF(Augmented Dickey-Fuller)法進(jìn)行檢驗(yàn)。對(duì)各變量單位根ADF檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：

表1 各變量的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

由表1可知，各變量的水平序列均接受原假設(shè)，而其一階差分則拒絕原假設(shè)，因而所有變量序列都是一階單整的非平穩(wěn)的序列。因此，不能用傳統(tǒng)的計(jì)量分析方法檢驗(yàn)它們之間的關(guān)系，應(yīng)該采用處理非平穩(wěn)變量的協(xié)整分析方法。

2、協(xié)整檢驗(yàn)。本文是對(duì)多個(gè)宏觀(guān)和行業(yè)變量與股指的影響進(jìn)行分析，因此采用多變量Johnsen協(xié)整檢驗(yàn)方法對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：

表2 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表2的檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著水平上，道瓊斯指數(shù)、貨幣供應(yīng)成長(zhǎng)率、人民幣匯率、工業(yè)增長(zhǎng)值、國(guó)房景氣指數(shù)以及通貨膨脹率與滬深300指數(shù)存在協(xié)整關(guān)系，有3個(gè)協(xié)整方程，表明他們之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

3、模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)。經(jīng)檢驗(yàn)，本文模型的特征根均小于1，即全部落在單位圓內(nèi)，這就說(shuō)明，該VAR模型系統(tǒng)是穩(wěn)定的，可以進(jìn)行后續(xù)的分析，并且后續(xù)分析結(jié)果是合理的

(二)脈沖響應(yīng)和方差分析

經(jīng)模型檢驗(yàn)，運(yùn)用VAR模型進(jìn)行分析的前提條件得以滿(mǎn)足，但它能否很好的模擬出所選變量對(duì)滬深300指數(shù)動(dòng)態(tài)影響及持續(xù)的時(shí)間，還需進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解分析，來(lái)驗(yàn)證其是否具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

1、脈沖響應(yīng)。給選定的滬深300指數(shù)的影響因素分別施加一個(gè)沖擊，得到其對(duì)各影響因素沖擊的響應(yīng)結(jié)果，如表3所示。滬深300指數(shù)受自身脈沖響應(yīng)要強(qiáng)于其他因素對(duì)它的脈沖響應(yīng)。滬深300指數(shù)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)擾動(dòng)的修正使其在第一期增加312.31，而其他各變量的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)擾動(dòng)的修正沒(méi)有影響其在第一期的增減，但在后面幾期在滬深300指數(shù)的增減有一定影響。

表3 脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果

2、方差分解。由方差分解分析的結(jié)果可知，滬深300指數(shù)增長(zhǎng)的變化受自身沖擊的影響呈逐步遞減的趨勢(shì)，從初始的100%遞減到91.82%。貨幣供應(yīng)成長(zhǎng)率、國(guó)房景氣指數(shù)、美國(guó)道瓊斯指數(shù)、人民幣匯率和通貨膨脹率的波動(dòng)對(duì)滬深指數(shù)的影響在以后各期逐漸增大。工業(yè)增加值波動(dòng)對(duì)滬深300指數(shù)波動(dòng)的貢獻(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，維持在0.5%左右。從長(zhǎng)期來(lái)看，滬深300指數(shù)變化除91.82%受其本身決定之外，所受到的影響程度從高到低分別為:2.55%受通貨膨脹率影響，2.08%受美國(guó)道瓊斯指數(shù)影響，1.55%受貨幣供應(yīng)成長(zhǎng)率影響，1.1%受人民幣匯率影響，0.49%受工業(yè)增加值影響，0.4%受?chē)?guó)房景氣指數(shù)影響。

五、結(jié)論與建議

本文對(duì)滬深300指數(shù)的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，主要得出幾點(diǎn)結(jié)論：

(1)從整體來(lái)看，我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)對(duì)股市具有一定程度的影響。股票市場(chǎng)是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。工業(yè)增加值與股價(jià)指數(shù)存在明顯正相關(guān)關(guān)系。

(2)貨幣政策對(duì)股市的傳導(dǎo)渠道是暢通的，貨幣政策力度對(duì)股票市場(chǎng)有顯著影響。

(3)通貨膨脹率與股價(jià)指數(shù)初期正相關(guān)，隨后負(fù)相關(guān)。

(4)人民幣匯率變化與股價(jià)指數(shù)初期負(fù)相關(guān)，隨后正相關(guān)。

(5)國(guó)房景氣指數(shù)對(duì)股價(jià)指數(shù)有提升和促進(jìn)作用。

(6)我國(guó)股市與國(guó)際主要市場(chǎng)并沒(méi)有分離，美國(guó)道瓊斯指數(shù)與滬深300指數(shù)存在的負(fù)相關(guān)，這與理論存在相悖之處，仍需進(jìn)一步分析原因。

最后，本文提出了幾點(diǎn)建議

(1)充分重視央行貨幣政策和宏觀(guān)調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)股市的調(diào)節(jié)作用。

(2)探究股票市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制,將模型應(yīng)用于投資實(shí)踐和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。

(3)人民幣匯率應(yīng)避免大幅波動(dòng)，保持穩(wěn)步小幅升值,避免金融危機(jī)。