滬深300指數影響因素的實證研究

(蘇州大學 江蘇 蘇州 215000)

一、引言

自上世紀九十年代初滬深兩大證券交易所相繼成立以來，我國證券市場經歷了二十多年的發展，已成為中國經濟格局中重要的組成部分。然而，與國外成熟的證券市場相比，我國證券市場還是存在諸多問題。深入了解影響股價波動的主要因素有利于減少投資者操作的盲目性，同時使監管機構能夠有的放矢地制定對策。這無論對個人投資者、上市公司乃至政府機構都具有重要意義。滬深300指數作為第一個反映中國證券市場股票價格變化概貌的股價指數，豐富了市場現有的指數體系，增加了一項用于觀察市場走勢的指標，為投資業績評價的提供重要標，因此本文選擇滬深指數的影響因素分析作為研究課題。

二、文獻綜述

國外學者對于股價指數影響因素的研究相對較早。Fama(1990)認為美國證券市場收益率和宏觀經濟存在相關關系。Mukherjee(1995)在此基礎上進一步探究宏觀經濟指標，認為證券價格和國民生產總值增長率、長期和短期利率、通貨膨脹率等宏觀經濟運行狀況指標之間存在長期的均衡關系。Engle(2006)提出了用于長期股價波動性預測的Spline Garch模型，首次將宏觀經濟指標、通貨膨脹率和短期利率等納入模型，探討在宏觀視角下股價指數的長期波動，并進行了實證檢驗。

國內學者也先后對股價指數影響因素展開探討。張衛國、馬文霞等(2002)的研究表明，宏觀經濟景氣狀況、貨幣供應量、通貨膨脹變化率、企業景氣狀況之間存在與人們的認識和實際相符合的長期均衡關系。晏艷陽，李治和許均平(2004)的觀點是股票市場價格波動主要是由經濟周期、貨幣供給、利率、通貨膨脹率等經濟變量所決定的。徐國祥和馬俊玲(2006)則基于季度抽樣數據利用格蘭杰因果檢驗法對中國宏觀經濟與股市的關系從實證角度作了考察，發現中國宏觀經濟對股市有著決定性的影響關系。趙振全(2003)分別采用多元線性回歸和多元VAR模型，研究表明同期之間股票市場波動和宏觀經濟波動之間存在一定關系。

綜上所述，雖然國內外學者針對股價指數影響因素這一議題已經進行了大量研究，但依舊存在一些問題：第一，沒有考慮行業因素；第二，關于其他市場對中國股市的影響研究較少；第三，上述一些學者采用線性回歸的方法分析，容易產生“偽回歸”。綜上，筆者認為有必要將上述因素納入考慮范圍，并且嘗試采用新的研究模型模型進行分析。

三、研究設計

本文通過借鑒國內外學者研究的相關成果，并對他們研究中存在的不足進行分析改進，最后確定選取4個宏觀指標：供應增長率(MS)、通貨膨脹率(CPI)、人民幣匯率(RMB)和工業增加值(GYZJZ)和兩個行業指標：美國道瓊斯指數(DOW)、國房景氣指數(GFJQZS)來分析滬深300指數(HSZS300)的影響因素。其中，貨幣供應成長率具體由廣義貨幣供應量M2計算得到月度同比增長率，代表我國的貨幣政策。通貨膨脹率由消費者物價指數月度同比變化率計算得到，用以表示我國的通貨膨脹水平。美國道瓊斯指數具體選取道瓊斯指數每月收盤價數據。工業增加值和國房景氣指數分別代表國家宏觀總體經濟運行水平和我國房地產發展水平。

本文樣本數據取自2006年1月到2016年12月的月度數據，共132個有效數據。在數據處理過程中，對道瓊斯指數取自然對數來處理由于資產價格的高波動性所帶來的異方差。

本文的研究采用如下的k階VAR模型

Zt=II1Zt-1+…IIkZt-1+et

式中：Zt=(HSZS300,MS,CPI,LNDOW,RMB,GFJQZS,GYZJZ)，II1…IIk是一個7X7階矩陣，et代表白噪聲。

本文的數據來源主要有同花順軟件和國家統計局網站。本文采用Eviews8.0對所有數據進行數據處理。

四、實證分析

(一)模型驗證

模型所選變量是否合理，各變量是否是平穩序列，他們之間是否存在長期穩定的均衡關系，以及各變量構成的模型整體能否平穩運行是運用VAR模型進行分析的前提條件。因此，在運用模型進行相關分析和預測之前，首先對模型的可行性進行檢驗。

1、平穩性檢驗。本文采用ADF(Augmented Dickey-Fuller)法進行檢驗。對各變量單位根ADF檢驗結果如表1所示：

表1 各變量的ADF檢驗結果

由表1可知，各變量的水平序列均接受原假設，而其一階差分則拒絕原假設，因而所有變量序列都是一階單整的非平穩的序列。因此，不能用傳統的計量分析方法檢驗它們之間的關系，應該采用處理非平穩變量的協整分析方法。

2、協整檢驗。本文是對多個宏觀和行業變量與股指的影響進行分析，因此采用多變量Johnsen協整檢驗方法對變量進行協整檢驗。檢驗結果如表2所示：

表2 協整檢驗結果

表2的檢驗結果表明，在5%的顯著水平上，道瓊斯指數、貨幣供應成長率、人民幣匯率、工業增長值、國房景氣指數以及通貨膨脹率與滬深300指數存在協整關系，有3個協整方程，表明他們之間存在長期穩定的均衡關系。

3、模型平穩性檢驗。經檢驗，本文模型的特征根均小于1，即全部落在單位圓內，這就說明，該VAR模型系統是穩定的，可以進行后續的分析，并且后續分析結果是合理的

(二)脈沖響應和方差分析

經模型檢驗，運用VAR模型進行分析的前提條件得以滿足，但它能否很好的模擬出所選變量對滬深300指數動態影響及持續的時間，還需進行脈沖響應和方差分解分析，來驗證其是否具有一定的現實意義。

1、脈沖響應。給選定的滬深300指數的影響因素分別施加一個沖擊，得到其對各影響因素沖擊的響應結果，如表3所示。滬深300指數受自身脈沖響應要強于其他因素對它的脈沖響應。滬深300指數的一個標準擾動的修正使其在第一期增加312.31，而其他各變量的一個標準擾動的修正沒有影響其在第一期的增減，但在后面幾期在滬深300指數的增減有一定影響。

表3 脈沖響應函數結果

2、方差分解。由方差分解分析的結果可知，滬深300指數增長的變化受自身沖擊的影響呈逐步遞減的趨勢，從初始的100%遞減到91.82%。貨幣供應成長率、國房景氣指數、美國道瓊斯指數、人民幣匯率和通貨膨脹率的波動對滬深指數的影響在以后各期逐漸增大。工業增加值波動對滬深300指數波動的貢獻相對穩定，維持在0.5%左右。從長期來看，滬深300指數變化除91.82%受其本身決定之外，所受到的影響程度從高到低分別為:2.55%受通貨膨脹率影響，2.08%受美國道瓊斯指數影響，1.55%受貨幣供應成長率影響，1.1%受人民幣匯率影響，0.49%受工業增加值影響，0.4%受國房景氣指數影響。

五、結論與建議

本文對滬深300指數的影響因素進行了實證分析，主要得出幾點結論：

(1)從整體來看，我國宏觀經濟對股市具有一定程度的影響。股票市場是宏觀經濟的“晴雨表”。工業增加值與股價指數存在明顯正相關關系。

(2)貨幣政策對股市的傳導渠道是暢通的，貨幣政策力度對股票市場有顯著影響。

(3)通貨膨脹率與股價指數初期正相關，隨后負相關。

(4)人民幣匯率變化與股價指數初期負相關，隨后正相關。

(5)國房景氣指數對股價指數有提升和促進作用。

(6)我國股市與國際主要市場并沒有分離，美國道瓊斯指數與滬深300指數存在的負相關，這與理論存在相悖之處，仍需進一步分析原因。

最后，本文提出了幾點建議

(1)充分重視央行貨幣政策和宏觀調控房地產價格對股市的調節作用。

(2)探究股票市場價格形成機制,將模型應用于投資實踐和風險預警。

(3)人民幣匯率應避免大幅波動，保持穩步小幅升值,避免金融危機。