企業部門美元債務“臨考”

文/常殊昱 編輯/王亞亞

當前企業部門外債期限結構以長期負債為主，海外收入逐年上升，管理匯率風險的意識也大為增強。因此，市場再次出現類似于2015、2016年集中歸還外債的可能性比較低。

從歷史經驗看，當人民幣存在升值預期時，美元借貸成本較低，國內企業部門美元債務發行規模會顯著上升。當人民幣轉向貶值時，國內企業的美元債務也會隨之收縮。6月起始，人民幣匯率波動驟然加大，國內企業如何調整海外債務成為金融市場關注的焦點。對比2010至2014年的企業部門美元加杠桿行為，2016年下半年伊始的此輪美元加杠桿，在市場主體、行業分布、債務期限結構上都與上一輪有所不同。面對近期人民幣匯率的大幅波動，此輪企業部門面對美元債務壓力應不會再次出現2015—2016年的集中去外債行為。

企業部門美元債務剖析

我國企業部門的美元債務主要集中于美元公司債和美元借款。美元公司債由中國企業在中國香港、新加坡等離岸債券市場發行，投資人為境外資產管理公司、基金管理公司和商業銀行、投資銀行等金融機構。美元借款有境內、境外兩種融資渠道，既包括境內企業從境內外銀行部門獲得外匯貸款，也包括企業通過境外子公司從境外商業銀行獲得貸款。企業部門的美元債務在2010年后快速累積，并于2014年達到階段性頂點。其中的原因主要有兩方面：一是美、歐、日等國超寬松的貨幣政策使國際債券市場流動性寬裕，融資成本低；二是中國資本賬戶管制的放松，也為企業大規模跨境融資提供了可能。這個時期活躍的企業大多是離岸市場融資的新手，加上當時外匯市場掉期、遠期等外匯衍生品的成本較高，因此多數企業并未對匯率波動風險進行充分對沖。據高盛估計，2010至2014年間，企業融資中，采用對沖匯率波動風險的舉債數量，不及總外債數量的15%。這為2015—2016年的集中降杠桿埋下了隱患。

2014年年底，人民幣結束單邊升值走勢，轉為貶值，中國企業部門開始大量償還前期美元負債，造成短期資本持續大規模外流，進而導致了外儲快速下降。2016年下半年至2018年年初，人民幣匯率趨于穩定，企業部門美元負債再次快速增加（見圖1）。然而，這一輪的美元加杠桿與上一輪則有明顯不同。

一是長期美元負債占比高。2016年下半年以來的美元負債增加以長期負債為主（見圖2）。截至2018年上半年，中國公司美元債未償債余額約折合2.47萬億元人民幣（下文所有美元債均按折合為人民幣計，不再加以說明），其中絕大部分為長期債務。2017—2018年上半年，部分企業為規避監管備案發行了一些短期美元債務，規模約800億元人民幣，占全部未償債比例較低。2017年，企業部門的美元借款的余額約8770億元人民幣，其中短期美元借款占比為52%。將兩部分加總，在企業部門的全部未償還債務中，短期債務占比僅為20%。但若考慮非上市部門的短期美元債務，實際的短期負債占比可能要高于這個數字，不過占比仍遠低于長期負債。

2015—2016年的企業部門去杠桿的經驗看，短期美元負債的波動性更大，更易造成資本的大進大出。根據Dealogic數據庫和企業發布的提前償債公告估算，2011—2014年，中國企業的美元借款由4720億元人民幣增加至12900億元人民幣。其中，短期負債的增加貢獻了全部美元負債增加的62%。2015—2016年，企業部門的美元借款存量下降了5040億元人民幣，其中短期負債占下降總額67%。再看借款期限較長的美元公司債產品，在2011—2014年同樣經歷了加速上升，但2015—2016年企業提前償債規模相對較小，約1950億元人民幣。可見，在人民幣貶值預期下，企業更傾向于優先償還短期負債。持有長期負債雖然會造成匯兌損失上升、賬面浮虧，但不會產生實際的貨幣轉換損失。

二是本輪美元加杠桿由民營企業主導。2016年年底以來的企業美元債務上漲，主要體現在非國企部門，以民營企業為主（見圖3）。由于當前境內融資對民營企業的各種限制，本輪去杠桿過程中，企業提前償債的可能性要小于國企。

上一輪的美元加杠桿和去杠桿，均由國有企業主導。國有企業美元借款和美元公司債在2011—2014年期間，分別增長了6767億元人民幣和5545億元人民幣，分別占全部美元借款和美元公司債增量的82%和50%。隨后，由于人民幣匯率下跌，加之美聯儲加息和中國央行降息使中美利差收窄，國企轉而更多選擇境內融資。國有企業美元借款余額持續下降，2017年總量已降至4960億元人民幣，占企業部門全部美元借款的61%，相比2014年的占比下降了27%。從美元公司債也可以看到類似的變化：2017年，國有企業全年共發行3200億元人民幣公司債，占全部債券發行量的42%，占比首次低于非國有企業。

圖3 國企與非國企的美元借款

與國有企業不同，民營企業在2015—2016年美元負債降幅小，并在匯率預期穩定后迅速回升。房地產、計算機與電子行業在人民幣貶值期間甚至還在增加外幣負債，而化工、航空等行業也在匯率波動趨穩后積極增加外幣負債。除2015年短暫下降外，2016和2017年，非國企美元貸款余額和美元債發行額同比增長分別為11%和197%。從資產負債表數據看，民營企業的流動性壓力普遍大于國企：民企多行業的流動負債占全部負債的比例都接近或超過90%，而國有企業這一指標大約在70%—80%。在融資來源受限的情況下，民營企業主動去杠桿的動力不足。

三是企業部門海外收入普遍上升。近期，企業部門海外收入逐年上升，降低了企業貨幣錯配的風險。2014后，中國企業加大了境外投資力度，2014—2016年企業對外直接投資額度不斷上升，海外資產帶來的海外收入也在不斷上升。2017年，A股上市公司的海外收入合計為3億6000萬元人民幣，相對于2016年上漲了35.5%，相當于2014年的1.5倍。海外收入的增加擴大了企業的外匯來源，如果企業希望提前償還債務，可以直接使用外幣收入償還。這使得以償債為目的資本外流壓力得以降低。其中，國企部門中的航空、建筑，民企部門中的計算機與電、鋼鐵、汽車、電氣設備、制藥和紡織行業海外收入的上升趨勢最為顯著。這些行業的美元債務存量普遍較高，但由于海外收入的增加，企業在應對匯率波動風險時有了更多的選擇。

四是企業對沖匯率風險的意識顯著上升。在2011—2014年的人民幣單邊升值預期中，企業管理匯率風險的意識較差。經歷貶值風險后，中國企業的風險管理意識明顯提升。在2015年后，多數舉債企業都通過與銀行簽訂匯率掉期協議、購買遠期等衍生產品，對借款的部分或全部還本付息現金流進行了匯率風險鎖定。

高風險行業“排雷”

從上述對此輪企業部門美元加杠桿的產品結構、舉債主體和抗風險能力分析可以看出，本輪企業部門集中大規模去外債的壓力要小于上一輪。但是，對以下短期資本外流壓力相對大的企業和行業，仍需給予重點關注。

一是美元短期負債占比高的行業。短期負債的償付需求是造成2015—2016年短期資本外流、外儲迅速下降的重要原因之一。附表列示了美元負債量較大的國企和民企所在行業2017年美元借款占總借款的比重，及美元借款中的長期、短期借款的占比情況：從國有部門看，短期美元借款占比最高的行業為鋼鐵、機械和家庭耐用消費品，美元短期借款占比達80%以上，油氣、航空、公共事業與能源的短期借款也相對集中，占比均超過40%；從民營部門看，汽車、通訊、食品、制藥行業中，美元短期借款占比也均超過40%。上述短期美元借款較為集中的行業（包括國企和民企），短期借款規模大約在3100億元人民幣，其中國企占比在2/3左右。如人民幣持續貶值，企業賬面的匯兌損失會提高，外匯掉期、遠期等衍生品價格也會提高，企業可能會出于優化報表或成本考慮而提前償還。而就未對沖匯率風險的負債或者不再續借的到期債務而言，如果償債資金來自境內，就會造成資本外流壓力。

高美元負債部門的美元借款結構

民營部門

二是海外收入少的行業。部分行業的海外收入增長速度顯著慢于美元債務的上升速度。其中，國有部門中的油汽行業、交通運輸，民營部門中的房地產行業，這一特征最為明顯。2017年，三行業美元借款總額與海外業務收入的比值分別為4.1、1.4和3.9；如果加入美元公司債，該比例還會上升。油氣行業海外收入低可以從兩個方面解釋：一方面是行業內企業的海外資產盈利能力差；另一方面，是項目還處于前期投資階段。而對交通運輸和房地產部門來說，海外收入少是因為海外投資較少，主要借款都通過各種途徑匯回境內使用。因此，如果企業償債需求上升，只能使用境內資金換匯，從而會造成一定的資本外流壓力。

三是長期負債到期、壓力大的行業。2018年債務到期壓力最大的行業就是房地產，預計全年美元公司債的到期額為153億美元。截至2018年上半年，已有23家公司通過發行新的美元債券置換了約92億美元的到期債務，占全部到期量的62%。房地產行業也是2018年上半年發債量最大的非金融行業，延續了2017年外債的增長勢頭。對于尚未置換債務的房地產公司來說，有可能出于貶值預期而選擇償還到期債務。這也可能會隱含一定的集中去外債的壓力。