借殼上市中的殼資源價(jià)值評(píng)估方法比較

馮鈺

【摘要】本文通過(guò)對(duì)比分析借殼上市中殼資源價(jià)值評(píng)估方法的理論研究，提出了收益法與期權(quán)價(jià)值評(píng)估法相結(jié)合的殼資源價(jià)值評(píng)估方法。

【關(guān)鍵詞】殼資源價(jià)值 收益法 期權(quán)

借殼上市是企業(yè)在應(yīng)對(duì)IPO泡沫和股票發(fā)行注冊(cè)制改革時(shí)，實(shí)現(xiàn)快速上市的方法，殼公司具有的上市融資資格是一種稀缺的資源。借殼上市中的殼資源價(jià)值評(píng)估，可參考企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)理論與方法，在實(shí)際評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，評(píng)估方法的選取直接關(guān)系到價(jià)值評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。

一、殼資源價(jià)值評(píng)估方法比較

常見(jiàn)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要有四種，包括資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場(chǎng)比較法、收益現(xiàn)值法和期權(quán)價(jià)值評(píng)估法，本文將對(duì)四種方法的進(jìn)行比較分析，來(lái)確定合理的殼資源價(jià)值評(píng)估方法。

（一）資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以企業(yè)所持有的凈資產(chǎn)為中心進(jìn)行評(píng)估，通過(guò)評(píng)估企業(yè)的重置成本價(jià)值來(lái)反映企業(yè)的價(jià)值，該方法對(duì)于持有有形資產(chǎn)較多的企業(yè)較為適用。其缺點(diǎn)在于，被當(dāng)做殼資源評(píng)估的公司，往往盈利狀況較差，使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法無(wú)法將公司的財(cái)務(wù)狀況計(jì)入殼公司價(jià)值評(píng)估中。在借殼方的視角，企業(yè)為了上市融資而選擇借殼需要支付殼公司相應(yīng)的成本，由于資產(chǎn)基礎(chǔ)法不能很好地涵蓋殼公司的財(cái)務(wù)狀況，所以不適用于殼資源價(jià)值評(píng)估。

（二）市場(chǎng)比較法

市場(chǎng)比較法運(yùn)用市場(chǎng)中可做類比企業(yè)的價(jià)值或者所在行業(yè)的總體市場(chǎng)價(jià)值來(lái)衡量被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。殼資源的價(jià)值通過(guò)參考可比企業(yè)或可比行業(yè)的價(jià)值與某一變量而得到。市場(chǎng)比較法需要的基本前提是選取合適的可比公司或可比行業(yè)，具有正確定價(jià)的可比公司才能準(zhǔn)確的衡量被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。若可比企業(yè)在市場(chǎng)上的價(jià)值或可比行業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)被錯(cuò)誤估算，則殼公司的價(jià)值評(píng)估也會(huì)受到嚴(yán)重影響。該方法在我國(guó)市場(chǎng)法不適用的原因主要包括：缺乏有效市場(chǎng)環(huán)境、信息不對(duì)稱和缺少適用的可比案例。由于殼資源是一種稀缺的上市資源，尋找到合適的對(duì)比企業(yè)則存在較大的困難。其次，即使存在合適的可比交易案例，但由于調(diào)整因素過(guò)多，也存在著較大的不確定性。其中，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、成本收益率等因素可以有效調(diào)整，但企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)如商譽(yù)等則無(wú)法得到有效調(diào)整。

（三）收益現(xiàn)值法

收益現(xiàn)值法將殼資源價(jià)值視為借殼方能夠取得的未來(lái)收益值的現(xiàn)值，該方法的基本前提是市場(chǎng)中的理性投資人會(huì)取得高于其支付成本的投資收益。該方法最重要的是要取得衡量被評(píng)估企業(yè)的未來(lái)收益的數(shù)據(jù)，收益現(xiàn)值法認(rèn)為，借殼方可以獲得的未來(lái)收益指主要包括三個(gè)方面：股票的流通權(quán)價(jià)值、募集資金投入新項(xiàng)目的收入增加和獲得稅收優(yōu)惠的收入增加。其缺點(diǎn)主要在于收益現(xiàn)值法以來(lái)的現(xiàn)金流折現(xiàn)需要對(duì)企業(yè)能獲得的未來(lái)收益指進(jìn)行測(cè)算。一般來(lái)說(shuō)，借殼上市中被收購(gòu)的上市公司經(jīng)營(yíng)狀況往往較差，缺乏持續(xù)經(jīng)營(yíng)和獲取未來(lái)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)。而實(shí)現(xiàn)借殼上市后，上市公司的業(yè)務(wù)主體早已發(fā)生轉(zhuǎn)變，收益現(xiàn)值法以來(lái)的未來(lái)收益值測(cè)算基礎(chǔ)已不存在。

（四）期權(quán)價(jià)值評(píng)估法

期權(quán)價(jià)值評(píng)估法將借殼方能夠獲得的上市資格看做一種美式期權(quán)。借殼方為實(shí)現(xiàn)上市融資所付出的價(jià)格是一種可變價(jià)格，若預(yù)計(jì)殼資源帶來(lái)的未來(lái)收益大于借殼方支付的成本時(shí)，交易成功；若預(yù)計(jì)殼資源帶來(lái)的未來(lái)收益小于支付的成本時(shí)，交易結(jié)束。借殼成功后，企業(yè)獲得了對(duì)殼資源相機(jī)處理的權(quán)利。若市場(chǎng)情況較差，企業(yè)可以通過(guò)售出上市公司的股權(quán)或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)至可以獲利的項(xiàng)目中來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)清理。此法可以很好地反應(yīng)殼公司具有的期權(quán)特性。一般來(lái)說(shuō)，借殼方上市后可以獲得殼公司無(wú)限期的所有權(quán)，這個(gè)事實(shí)構(gòu)成了一種永久性美式期權(quán)。使用期權(quán)價(jià)值評(píng)估法可以很好地反應(yīng)借殼方獲得上市資格后獲取未來(lái)股票收益和融資收益的特點(diǎn)。該方法不常用的主要原因是缺少合理評(píng)估和獲取各項(xiàng)計(jì)算指標(biāo)的基礎(chǔ)，因此在實(shí)際操作中存在一定的困難。

二、收益法與期權(quán)相結(jié)合的評(píng)估方法

通過(guò)對(duì)四種殼資源價(jià)值評(píng)估方法的闡述和對(duì)比，可知資產(chǎn)基礎(chǔ)法體現(xiàn)的是的成本價(jià)值，通過(guò)資產(chǎn)重置的途徑獲取殼資源價(jià)值；市場(chǎng)比較法體現(xiàn)的是市場(chǎng)價(jià)值，通過(guò)類比企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)獲得殼資源價(jià)值；收益現(xiàn)值法體現(xiàn)的是內(nèi)在價(jià)值，通過(guò)對(duì)未來(lái)收益折現(xiàn)的方式獲取殼資源價(jià)值；期權(quán)價(jià)值評(píng)估法體現(xiàn)的是金融市場(chǎng)中的價(jià)值，通過(guò)實(shí)物期權(quán)模型對(duì)預(yù)期收益折算來(lái)獲取殼公司的價(jià)值。

結(jié)合四種殼資源價(jià)值評(píng)估方法的對(duì)比分析，可知現(xiàn)有的方法都無(wú)法對(duì)殼資源價(jià)值進(jìn)行合理有效的評(píng)估。無(wú)套利資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，有效的市場(chǎng)往往能夠進(jìn)行自我調(diào)節(jié)，出于企業(yè)獲利的角度，有效市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)逐漸趨于平衡。在該理論基礎(chǔ)上，衡量殼資源價(jià)值可以通過(guò)測(cè)算借殼方能夠獲得的收益值，而借殼方能從中獲得的未來(lái)收益值就是其支付的成本。

根據(jù)收益法對(duì)殼資源價(jià)值的評(píng)估過(guò)程，主要獲取未來(lái)收益值作為評(píng)估依據(jù)，收益法將未來(lái)收益值劃分為三個(gè)部分：流通權(quán)價(jià)值、新項(xiàng)目帶來(lái)的價(jià)值和節(jié)稅帶來(lái)的價(jià)值。其中，借殼獲得的流通權(quán)價(jià)值可以看做一種有未來(lái)收益權(quán)的美式期權(quán)，據(jù)此結(jié)合期權(quán)價(jià)值評(píng)估法對(duì)此部分進(jìn)行評(píng)估，能夠更加有效地衡量借殼方通過(guò)借殼上市可以獲得的股票流通權(quán)價(jià)值。所以，運(yùn)用收益法結(jié)合期權(quán)價(jià)值評(píng)估法的綜合測(cè)算，更適用于企業(yè)在借殼上市中對(duì)殼資源價(jià)值的評(píng)估。

三、總結(jié)

本文從借殼方的角度出發(fā)，通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行比較和分析，闡述其在殼資源價(jià)值中的局限性。借殼上市中，對(duì)殼公司價(jià)值的評(píng)估屬于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的范疇，但是殼公司所具有的上市資格作為一個(gè)特殊的無(wú)形資產(chǎn)表達(dá)了一項(xiàng)融資權(quán)利的價(jià)值。所以，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法在對(duì)殼公司進(jìn)行評(píng)估時(shí)缺乏有效性。

在前文的理論分析基礎(chǔ)上，本文提出運(yùn)用收益法結(jié)合期權(quán)價(jià)值評(píng)估法的評(píng)估方法。首先，通過(guò)收益法的觀點(diǎn)，本文將殼資源價(jià)值帶來(lái)的未來(lái)收益值拆分為三個(gè)部分：股票的流通權(quán)價(jià)值、募集資金投入新項(xiàng)目的收入增加和獲得稅收優(yōu)惠的收入增加。其次，結(jié)合殼資源相當(dāng)于一種有未來(lái)收益權(quán)的美式期權(quán)的觀點(diǎn)，用期權(quán)價(jià)值評(píng)估法對(duì)流通權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

本文通過(guò)將收益法與期權(quán)價(jià)值評(píng)估法相結(jié)合，探究了借殼方能夠獲得哪些收益，從而確定了殼資源的合理價(jià)值評(píng)估方法。該方法結(jié)合了傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，通過(guò)拆分殼資源價(jià)值并對(duì)各部分進(jìn)行專項(xiàng)評(píng)估，在實(shí)務(wù)操作中更具有可行性。

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