借殼上市中的殼資源價值評估方法比較

馮鈺

【摘要】本文通過對比分析借殼上市中殼資源價值評估方法的理論研究，提出了收益法與期權價值評估法相結合的殼資源價值評估方法。

【關鍵詞】殼資源價值 收益法 期權

借殼上市是企業在應對IPO泡沫和股票發行注冊制改革時，實現快速上市的方法，殼公司具有的上市融資資格是一種稀缺的資源。借殼上市中的殼資源價值評估，可參考企業價值評估的相關理論與方法，在實際評估企業價值時，評估方法的選取直接關系到價值評估結果的準確性。

一、殼資源價值評估方法比較

常見的企業價值評估方法主要有四種，包括資產基礎法、市場比較法、收益現值法和期權價值評估法，本文將對四種方法的進行比較分析，來確定合理的殼資源價值評估方法。

（一）資產基礎法

資產基礎法是以企業所持有的凈資產為中心進行評估，通過評估企業的重置成本價值來反映企業的價值，該方法對于持有有形資產較多的企業較為適用。其缺點在于，被當做殼資源評估的公司，往往盈利狀況較差，使用資產基礎法無法將公司的財務狀況計入殼公司價值評估中。在借殼方的視角，企業為了上市融資而選擇借殼需要支付殼公司相應的成本，由于資產基礎法不能很好地涵蓋殼公司的財務狀況，所以不適用于殼資源價值評估。

（二）市場比較法

市場比較法運用市場中可做類比企業的價值或者所在行業的總體市場價值來衡量被評估企業的價值。殼資源的價值通過參考可比企業或可比行業的價值與某一變量而得到。市場比較法需要的基本前提是選取合適的可比公司或可比行業，具有正確定價的可比公司才能準確的衡量被評估企業的價值。若可比企業在市場上的價值或可比行業的市場定價被錯誤估算，則殼公司的價值評估也會受到嚴重影響。該方法在我國市場法不適用的原因主要包括：缺乏有效市場環境、信息不對稱和缺少適用的可比案例。由于殼資源是一種稀缺的上市資源，尋找到合適的對比企業則存在較大的困難。其次，即使存在合適的可比交易案例，但由于調整因素過多，也存在著較大的不確定性。其中，企業的資產負債率、成本收益率等因素可以有效調整，但企業的無形資產如商譽等則無法得到有效調整。

（三）收益現值法

收益現值法將殼資源價值視為借殼方能夠取得的未來收益值的現值，該方法的基本前提是市場中的理性投資人會取得高于其支付成本的投資收益。該方法最重要的是要取得衡量被評估企業的未來收益的數據，收益現值法認為，借殼方可以獲得的未來收益指主要包括三個方面：股票的流通權價值、募集資金投入新項目的收入增加和獲得稅收優惠的收入增加。其缺點主要在于收益現值法以來的現金流折現需要對企業能獲得的未來收益指進行測算。一般來說，借殼上市中被收購的上市公司經營狀況往往較差，缺乏持續經營和獲取未來現金流的基礎。而實現借殼上市后，上市公司的業務主體早已發生轉變，收益現值法以來的未來收益值測算基礎已不存在。

（四）期權價值評估法

期權價值評估法將借殼方能夠獲得的上市資格看做一種美式期權。借殼方為實現上市融資所付出的價格是一種可變價格，若預計殼資源帶來的未來收益大于借殼方支付的成本時，交易成功；若預計殼資源帶來的未來收益小于支付的成本時，交易結束。借殼成功后，企業獲得了對殼資源相機處理的權利。若市場情況較差，企業可以通過售出上市公司的股權或轉移資產至可以獲利的項目中來實現資產清理。此法可以很好地反應殼公司具有的期權特性。一般來說，借殼方上市后可以獲得殼公司無限期的所有權，這個事實構成了一種永久性美式期權。使用期權價值評估法可以很好地反應借殼方獲得上市資格后獲取未來股票收益和融資收益的特點。該方法不常用的主要原因是缺少合理評估和獲取各項計算指標的基礎，因此在實際操作中存在一定的困難。

二、收益法與期權相結合的評估方法

通過對四種殼資源價值評估方法的闡述和對比，可知資產基礎法體現的是的成本價值，通過資產重置的途徑獲取殼資源價值；市場比較法體現的是市場價值，通過類比企業的市場定價來獲得殼資源價值；收益現值法體現的是內在價值，通過對未來收益折現的方式獲取殼資源價值；期權價值評估法體現的是金融市場中的價值，通過實物期權模型對預期收益折算來獲取殼公司的價值。

結合四種殼資源價值評估方法的對比分析，可知現有的方法都無法對殼資源價值進行合理有效的評估。無套利資產定價理論認為，有效的市場往往能夠進行自我調節，出于企業獲利的角度，有效市場的市場價格會逐漸趨于平衡。在該理論基礎上，衡量殼資源價值可以通過測算借殼方能夠獲得的收益值，而借殼方能從中獲得的未來收益值就是其支付的成本。

根據收益法對殼資源價值的評估過程，主要獲取未來收益值作為評估依據，收益法將未來收益值劃分為三個部分：流通權價值、新項目帶來的價值和節稅帶來的價值。其中，借殼獲得的流通權價值可以看做一種有未來收益權的美式期權，據此結合期權價值評估法對此部分進行評估，能夠更加有效地衡量借殼方通過借殼上市可以獲得的股票流通權價值。所以，運用收益法結合期權價值評估法的綜合測算，更適用于企業在借殼上市中對殼資源價值的評估。

三、總結

本文從借殼方的角度出發，通過對傳統的企業價值評估方法進行比較和分析，闡述其在殼資源價值中的局限性。借殼上市中，對殼公司價值的評估屬于企業價值評估的范疇，但是殼公司所具有的上市資格作為一個特殊的無形資產表達了一項融資權利的價值。所以，傳統的企業價值評估方法在對殼公司進行評估時缺乏有效性。

在前文的理論分析基礎上，本文提出運用收益法結合期權價值評估法的評估方法。首先，通過收益法的觀點，本文將殼資源價值帶來的未來收益值拆分為三個部分：股票的流通權價值、募集資金投入新項目的收入增加和獲得稅收優惠的收入增加。其次，結合殼資源相當于一種有未來收益權的美式期權的觀點，用期權價值評估法對流通權價值進行評估。

本文通過將收益法與期權價值評估法相結合，探究了借殼方能夠獲得哪些收益，從而確定了殼資源的合理價值評估方法。該方法結合了傳統的企業價值評估方法，通過拆分殼資源價值并對各部分進行專項評估，在實務操作中更具有可行性。

參考文獻

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