產權結構、債務治理與企業投資行為

吳辰星

（鹽城工學院 經濟管理學院，江蘇 鹽城 224051）

引言

十年前，中國政府為應對金融危機推出了多輪的經濟刺激方案，政策性銀行和各大商業銀行紛紛落實中央擴大內需計劃，加大信貸支持力度。然而，在刺激政策實施過程中迅速暴露出政策性投資、非理性投資、投資過度和投資決策缺乏合理有效監管等問題。進入“十三五”以來，我國經濟增長速度回落，除了外部因素沖擊和內部經濟周期變化的原因外，最根本的還是由我國發展階段的變化引起的。經濟增速放緩使得企業面臨的國內外環境更加嚴峻，很多傳統行業的企業都面臨著巨大的生存發展壓力。此外，在信息不對稱的條件下，企業投融資面臨著諸多難題，投資收益率普遍不高。因此，非理性投資和投資效率低下仍是困擾中國企業發展的難題。

是什么原因導致公司的非效率投資行為？本文試著從產權結構與債務治理兩個角度解釋企業的投資行為。經典投資理論認為，投資與制度環境無關，并且不受公司運營產生的經營性現金流（CFFO）影響（如Modigliani and Miller，1958[1]）。但過去近60年的經濟現實都在挑戰經典投資理論：一是公司投資在很大程度上內生于其所處的制度環境，良好的公司治理結構有利于抑制過度投資行為；二是經驗數據顯示資金充裕的企業更容易產生過度投資行為。對此，目前主流學術界從以下兩個方面給予解釋。

1.從公司治理結構的代理人問題（Agency problem）角度，Jensen（1986）[2]提出，當管理層和股東的利益發生沖突時，凈現值（NPV）為負值的投資幾率會增大，從而導致過度投資。

2.經典投資理論中的完全市場在現實中并不存在，即使公司經營性現金流為負，管理層只要能夠以低廉的成本融資，就不存在投資約束。

結合我國實際情況，從企業產權結構角度分析，國有控股企業常常受到政府干預的影響，在擴張性財政政策和貨幣政策推動下，容易誘發過度投資；從債務治理角度分析，非國有控股企業融資約束較強，企業在獲取銀行貸款的談判中處于從屬地位，銀行貸款更能夠起到監督企業資金有效使用的作用，從而發揮積極的債務治理功能，防止低效率投資和非理性投資。而國有控股企業則在不同程度上存在融資軟約束的情況，銀行貸款難以發揮債務治理作用。

本文基于Richardson（2006）[3]投資效率的殘差度量模型，對滬深上市公司江蘇板塊進行實證研究，檢驗自2009年以來的貨幣政策調整時期（先擴張后收縮）國有控股企業與非國有控股企業過度投資與投資不足問題。本文對Richardson所研究的問題進行了三個方面的擴展：一是區分國有控股企業與非國有控股企業分別研究企業投資行為；二是分別度量和分析銀行貸款對過度投資和投資不足的影響；三是將銀行貸款區分為短期貸款與長期貸款，試圖找出貸款期限對公司投資行為的影響。在模型設計方面，對銀行貸款期限和產權結構模型進行了改進設計，所有解釋變量均采用滯后一期值，以避免模型逆向因果關系造成的內生性問題。

一、文獻綜述和理論假說

（一）文獻綜述

Jensen（1986）提出了經典的代理人問題，即代理成本突出表現為管理層會誘使決策層投資一些有利于自身利益而可能會損害股東利益的項目，這些項目往往失敗后懲罰很低，而一旦成功，管理層將得到高額回報。Berger和Hann（2003）[4]發現，由于代理人很難被監管，公司現金流充裕的部門常常會補貼績效差的部門，而這種補貼本身更有利于管理層而不是股東。Opler等（1999）[5]研究發現，即使缺乏投資機會（以TQ值為衡量標準），現金流充裕的公司資本開支也往往超過現金流不充裕的公司。Richardson（2006）對代理人問題提出了啟示性總結：代理人問題會導致管理層根據當前現金流水平作出投資決策，而至于這個現金流來源于公司內部運營即經營現金流，還是來自于外部融資，并不對管理層投資決策產生至關重要的影響。也就是說，即便經營業績一般或者負債率較高的公司，也會因為發行債券或者獲得銀行貸款而增加管理層投資的沖動，甚至這種投資本身會進一步增加公司融資成本。

Williamson（1998）[6]聚焦于債務融資對過度投資和投資不足影響的研究，他提出一個鮮明的觀點：企業債務同時兼具融資和治理的功能。一方面，企業債務能降低管理者或者大股東自由支配的現金流，從而減弱由委托-代理關系所引發的投資低效率問題以及過度投資問題；另一方面，債務融資尤其是短期債務融資常常會導致投資不足，這是由于盡管有些項目投資的凈現值大于0，但由于這些項目債權人分配的收益遠大于債務人，導致債務人放棄這些投資項目。

（二）理論假設

1.過度投資視角

公司財務理論認為，銀行作為債權人能夠對公司的投資決策實施監督，從而約束自由現金流引發的過度投資行為，發揮債務治理作用。上述西方公司財務理論適用于具有嚴格獨立關系的銀行與企業之間的情形，類同于我國非國有控股企業融資。基于我國存在大量國有控股企業的基本現實，由于國有控股企業與國有商業銀行存在產權同質現象，兩者容易建立較為緊密的合作關系，從而導致銀行對國有控股企業投資行為的軟約束。林毅夫、李志（2004[7）]從另一角度分析認為，國有商業銀行和國有控股企業還在某種程度上承擔了執行宏觀經濟政策的職能，在拉動內需政策的激勵下，銀行貸款會刺激國有控股企業的過度投資行為。基于以上分析，本文提出假設：

假設1：非國有上市公司具有債務約束剛性，銀行貸款的債務治理職能得以發揮作用，可以一定程度上抑制公司的投資過度。

假設2：國有上市公司債務約束不足，在宏觀經濟政策的影響下，銀行貸款會刺激國有控股企業過度投資行為。

與長期貸款相比，短期貸款要求企業不斷續簽貸款協議以滿足企業長期投資的要求，因而對企業具有更嚴格的約束。與之相比，長期貸款對企業特別是國有企業缺乏有效制約，難以發揮債務治理作用，因而更容易導致過度投資（施華強，彭興韻，2003[8）]。因此：

假設3：長期貸款較之于短期貸款更易引起國有企業的投資過度。

2.投資不足視角

非國有控股企業融資約束較強，銀行貸款將有利于緩解投資不足。國有企業情況則較為復雜，可能存在多種作用機制：一是國有企業融資軟約束。國有企業投資不足往往是融資約束以外因素（如宏觀經濟政策）所造成的結果，因此，銀行貸款對國有企業投資不足作用不大。二是國有企業投資不足更多地表現為貨幣政策收緊所導致的不足，即國有企業由于投資前景不好、政策性風險大等原因而減少投資，因此，銀行貸款難以緩解投資不足問題。三是并不能完全排除部分國有企業存在較強融資約束的可能性，銀行貸款將有助于這一部分國有企業緩解投資不足問題。從作用機制角度入手，銀行貸款對國有控股企業投資不足的作用機制則較為模糊，而對非國有控股企業作用機制較為明確，本文僅對非國有企業投資不足問題做出假設：

假設4：銀行貸款有利于非國有控股企業緩解投資不足。

二、方法和數據

（一）研究設計

首先以Richardson（2006）投資效率的殘差度量模型度量上市公司的過度投資和投資不足，再以銀行貸款期限和產權結構模型分析銀行貸款對過度投資和投資不足的作用。在后一模型中，如果解釋變量銀行貸款前系數為正，則表明銀行貸款對被解釋變量（過度投資或投資不足）具有抑制作用，反之則相反。

1.Richardson投資效率的殘差度量模型

Richardson模型能夠很好地擬合出企業的非效率投資，其回歸方程如下：

公式（1）中，Ii，t指的是公司 i在 t年的新增投資，TQi指的是公司i的托賓q，理解為公司的投資機會，Leveragei，t-1指的是公司i前一年的杠桿比率；Cashi，t-1指的是公司i前一年的現金占總資產的比率；Agei，t-1指的是公司i前一年的上市總年數的自然對數；Sizei，t-1指的是公司前一年資產規模的自然對數；β6StockReturnsi，t-1指的是公司前一年的股價回報，殘差εi，t則是公司i在年度t預期之外的投資，為公司最優的投資額與實際投資額之間差額，即投資缺乏效率的部分。因此，采用回歸殘差εi，t作為非效率投資的估計量。εi，t為正為過度投資，用OI（Over-investment）表示；εi，t為負為投資不足，用UI（Under-investment）表示。

Richardson模型中的控制變量，包括托賓Q、杠桿比率、現金占總資產的比率、公司規模、上市總年數、股價回報這六個變量，是在Bates（2005）[9]實證研究基礎上提煉總結的結果。實證經驗表明，這些變量顯著影響公司的投資額。除了上述主要變量之外，Richardson還在模型中引入了上一期的新增投資額作為控制變量。YearIndicator和IndusrtyIndicator分別為年度虛擬變量和行業虛擬變量，其存在是為了提取宏觀經濟形勢和行業發展環境對企業投資行為的影響，使殘差對非效率投資的擬合更加精確。

2.銀行貸款期限和產權結構模型

根據上述殘差模型，本文分別分析不同期限的銀行貸款對不同所有制公司非效率投資的影響，其分析模型如下。

模型（2）、（3）中，OI指過度投資，UI指投資不足，BD 指貸款占公司總資產的比率，SD指短期借款占總資產的比率，LD指長期借款占總資產的比率，FCF指企業的自現金流，Size指公司規模，Sales指銷售收入占總資產的比率，V/P指投資機會成本。其中，V表示公司市場價值，P表示公司的實際價值（Richardson，2006），MHSR指公司高管層持股的比率。

模型（2）用來檢驗銀行貸款對非效率投資的影響；類似的，模型（3）用來擬合短期貸款和長期貸款對非效率投資分別具有何種影響。系數β1反映了銀行貸款對過度投資或投資不足的影響：當β1為正時，表明銀行貸款對過度投資和投資不足有促進作用；當β1為負時，表明銀行貸款對過度投資有抑制作用，或對投資不足有緩解作用。系數γ1和γ2分別反映了短期貸款和長期貸款對非效率投資的影響。

（二）樣本選取與數據來源

樣本為江蘇省在滬深A股上市的公司，時間區間為2009—2017年，共9年。為了確保數據的有效性，我們對樣本進行了進一步地篩選。因為資產負債結構不同，除去金融類所有的上市企業，剩余共計248家；除去T類企業5家和數據缺失的企業129家，最后樣本總量為114。數據來源于Wind資訊經濟數據終端。

三、實證分析結果

（一）研究變量的統計描述

表1為主要變量的描述性統計，表明樣本中國有企業過度投資的情況較非國有企業更為明顯；相反地，非國有企業投資不足的情況則相對明顯。另一方面，兩類型企業銀行貸款比率基本持平。從貸款期限看，盡管國有企業的長期貸款要高于非國有企業，但二者都表現出很明顯的短期貸款偏好。

表1主要變量的描述性統計

（二）回歸結果分析

表2是兩類型企業銀行貸款和過度投資的回歸，結果表明，非國有上市企業的銀行貸款回歸系數為負值且在1%的顯示性水平下顯著，說明銀行貸款在非國有上市公司能夠較為充分地發揮債務治理的作用，抑制非理性投資，證實了假設1的合理性。按照貸款期限來看，對于非國有企業而言，短期貸款和長期貸款的回歸系數均顯著為負值，說明無論長期貸款還是短期貸款，均能在非國有控股企業中有效地發揮債務治理作用。而在國有企業的回歸結果中，各期限貸款的回歸系數均顯著為正值，說明國有上市企業的債務約束不足，銀行貸款會刺激國有控股企業過度投資行為，即假設2。另外，對于國有企業而言，短期貸款的回歸系數明顯小于長期貸款，說明長期貸款較之于短期貸款更易引起國有企業的投資過度，即假設3。

表2 兩類型企業銀行貸款與過度投資回歸結果

表3是兩類型企業銀行貸款和投資不足的回歸，結果表明，對于非國有企業而言，銀行貸款的回歸系數為負值且在10%的顯著性水平下顯著，說明銀行貸款有利于降低非國有企業的投資不足。另一方面，短期貸款的回歸系數顯著為負值，表明對非國有企業而言，短期貸款對投資不足的緩解作用較為明顯。然而，國有上市企業的各類貸款回歸系數均不顯著，無法判斷銀行貸款是否有利于緩解國有上市公司的投資不足問題。

四、結論

本文以江蘇省境內114家滬深A股上市公司為例，以Richardson殘差度量模型為基礎，從實證角度分析商業銀行貸款對國有上市公司和非國有上市公司投資效率的影響，得出以下結論：非國有控股企業符合經典的貸款約束理論，銀行貸款能夠發揮債務治理的作用，抑制過度投資行為。國有控股企業和銀行具有密切聯系，銀行貸款導致國有控股企業過度投資行為。從貸款期限來比較，長期貸款對國有控股企業過度投資行為作用更為強烈；短期銀行貸款有利于緩解非國有控股企業投資不足。

表3 銀行貸款與投資不足的回歸結果

根據以上研究結論，建議在加強監管的前提下更好解決非國有控股企業融資約束所造成的投資不足問題；繼續深化國有銀行商業化改革，在推行宏觀經濟政策時充分尊重國有商業銀行和國有控股企業經營的獨立性，完善機制，發揮債務治理的作用，抑制政策轉換時期投資低效率問題。