海格通信（下）：訂單恢復提振收入盈利能力仍將下降

本刊研究員韋順

上期將海格通信的業務亮點及主要問題做了描述分析，本文則主要聚焦于海格通信的經營和財務狀況。

整體來看，公司過去三年多項財務指標持續惡化，這與軍改導致訂單減少有很大關系。從營收端看，傳統業務無線通信和市場普遍看好的北斗業務收入規模下滑較為嚴重。公司盈利能力表現也欠佳，受低毛利率的軟件與信息服務業務占比提升，公司未來的毛利率可能還會繼續下行。而應收賬款雖然較高，但這是行業大環境的問題，公司下游客戶多為國防軍工企業，高額的應收賬款收回風險較低。

同行業對比來看，公司過去三年的凈資產收益率持續下滑，而且幅度驚人，主要原因有行業整體因素，如軍工訂單整體下降導致存貨增多，資產周轉率下行，但多數原因在于公司本身，一方面公司犯了國企的通病，不善于用杠桿（并購多用自有資金），另一方面大量并購導致商譽偏高。

盈利能力欠佳

從表一中可看出，公司多項財務指標過去三年趨勢是持續惡化的，歸根究底主要是軍改訂單減少帶來的營收規模下滑。站在營收的角度，2016年規模的短暫上升，主要是前期訂單確認所致，軍改的實際影響在2017年體現出來，今年上半年無線通信業務在去年新簽大訂單的背景下也只是持平。不過向后看，公司預收賬款去年就開始回升，今年上半年翻了一倍達到3.38億元，三季度末更是上升至5億元規模，結合新簽訂單，上半年新簽23.2億元（同比增長15.7%），應該說營收端今明兩年會有改善的預期。

表一：公司主要財務指標

市場普遍看好的北斗業務在公司中的營收占比一直都不高，約10%左右，而且由于民用市場現在還沒有興起，這兩年受軍改的負面影響較大，營收規模從6.2億元逐年下降至2.7億元，不過這是行業通病，我提取了同行業中的華力創通、振芯科技和北斗星通等三家公司的北斗導航業務收入規模數據，趨勢都是一樣的。

盈利能力與質量方面，公司貢獻營收的主要是兩塊業務，一是無線通信，二是軟件與信息服務，前者體量小，但毛利率高，后者體量大，毛利率卻只有前者的一半。公司綜合毛利率逐年下滑，與軟件和信息服務業務占比提升有關，目前無法區分新訂單中來自這一塊業務的占比，但大趨勢判斷，5G的建設進度顯然要好于無線通信和北斗業務，而且后兩者的訂單多數來自軍工，軍工訂單是最難判斷的。所以公司未來的毛利率可能還會繼續下行。

公司這幾年營收規模下降，但應收賬款卻一直維持高位，經營現金流量凈額是好一年壞一年。與A股整個軍工板塊的情況作對比，板塊經營現金流量凈額也是一年好一年壞，但應收賬款平均值是逐年下降，公司與行業走勢相反。再深入看，2016年和2017年公司應收賬款前兩名客戶的連續大幅上升，規模分別達到2.5億元和1.1億元，兩名客戶均為保密單位，而且能達到這個體量的只有無線通信和軟件信息服務這兩個業務，而軟件信息服務面向民用，初步判斷是2017年和2017年應收款增加主要來自無線通信領域的軍工訂單，回收應該沒有問題。綜上，公司盈利質量欠佳，但這是行業大環境的問題，公司下游客戶多為國防軍工企業，高額的應收賬款收回風險較低。

高商譽是最大地雷

從資產負債表看，存貨過去4年逐年上升，不能說公司經營一定就差，存貨的結構也是有分化的，比如2016年存貨中增加最大的是庫存商品，說明當年是滯銷的，而2017年存貨中增加最多的是在產品（增加2.6億元），說明公司訂單增加后產能提升，這樣分解去看其實對判斷公司未來營收增長很有幫助，2018年上半年公司存貨中的在產品還在增加，但是庫存商品已經下降，大有產銷兩旺的趨勢。

商譽這塊一直維持高位，而且2017年由于并購了四家公司股權，還創出新高，公司并購企業中已經出現幾起業績不達承諾水平的案例，公司并購標的很多是軍工企業，訂單和技術都很不確定，高商譽是公司未來業績最大的一顆雷。（見表二）

表二：資產負債表部分財務指標

應付賬款與應收賬款變動趨勢較為一致，2014年-2016年隨應收款規模逐年上升，給人感覺是下游不付款上游也拿不到錢，但公司絕對不是賴賬，2017年新獲取訂單能力好了后，預收賬款上升，公司的應付票據和應付賬款規模也開始下降。公司賬齡超過1年以上的應付賬款客戶多為軍工保密單位，都為國企，資金反正是左右手的關系。公司對上游不能說強勢，但至少雙方利益綁定在一塊，服務好下游客戶就都有肉吃。

大體上看，公司負債端有三分之一是欠上游的錢，另外還有規模比較大的預收賬款，短期借款和長期借款這兩年有所增加，但原來應付的8.1億元債券反而沒有，表面公司應該只是轉換了借款的方式，并沒有加杠桿的節奏。

同行業對比分析

從ROE的角度看，公司的業務結構比較特殊（有技術壁壘的無線通信占比較低，而并購而來的軟件與信息服務占比高，未來還有北斗導航業務可以期待），選取對比標的難度較大。既然公司以技術立身，我選了同樣研發能力出眾且同屬于通信網絡服務的振芯科技（也有北斗導航業務）和無線通信終端專網龍頭海能達來作為對比。

海能達的凈利率從2016年開始下滑，而且下滑幅度較大，與之相反，振芯科技今年上半年反彈很快，結合毛利率情況看，振芯科技主要是高毛利的元器件收入占比回升所致。海格通信的盈利能力中規中矩，但在軍改負面影響的2016年和217年，公司的盈利能力表現強于振芯科技和海能達，推斷主要與公司并入怡創科技有關，畢竟后者聚焦的是民用通信市場，幾乎不受軍改影響。（見圖一）

三家公司的周轉率都呈現下降趨勢，看起來是行業這幾年的趨勢。結合營收和資產規模來看，海能達營收增速逐年遞增，但由于并購公司增加了無形資產和新增土地使用權，資產增長速度顯著超過收入端；而振芯科技和海格通信的下降，都有受軍改影響銷售端受挫的因素在里面，但海格通信的資產規模實際上也是逐年遞增的，原因在于并購太多，商譽增加過快且存貨快速上升。未來提升的方式就是擴大銷售規模，同時整合并購資源，發揮產業鏈協同效應，提升并購企業的盈利能力和質量。（見圖二）

權益乘數中海能達波動較大，2017年和2018年上半年的數值高出振芯科技和海格通信近一倍，說明海能達最近兩年資產負債率較高。但深入看，實際上海能達2017年的負債快速上升，其中短期借款增加23個億，長期借款增加了13個億，其他流動資產快速上升（主要是支付設備預付款），數據表明，這是實打實的加杠桿快速擴張。相對而言，振芯科技和海格通信則較為保守，即便是在行業景氣度較高的2015年杠桿率也維持較低水平。尤其是海格通信，2017年之前一直并購，但大部分都是使用自有資金，這也顯示出國企經營保守的特點。（見圖三）

大體上，國防軍工企業受軍改的負面影響加大，過去兩年訂單減少導致存貨各方面都在上升，加上企業并購較多，使得周轉率整體趨勢下行，但海格通信由于有聚焦民用業務的軟件與信息服務業務在，盈利能力要好于海能達和振芯科技。而作為民企，海能達的加杠桿顯著高于海格通信，振芯科技雖然是民企，但2016年后實控人入獄，導致發展受阻。

表三：三家公司毛利率情況

圖二：總資產周轉率情況

圖三：權益乘數