企業(yè)借殼上市相關(guān)問(wèn)題分析

王東 陳健利

[提要] 我國(guó)證券市場(chǎng)自1997年起開(kāi)始出現(xiàn)借殼上市的熱潮，借殼上市有利于打通資本市場(chǎng)籌資渠道、優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置、加速確立現(xiàn)代企業(yè)制度，有利于深化我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革，促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展，但其存在也有一定的風(fēng)險(xiǎn)性，如果不好好加以監(jiān)管，會(huì)給資本市場(chǎng)帶來(lái)較嚴(yán)重的負(fù)面影響。

關(guān)鍵詞：借殼上市：資產(chǎn)重組：監(jiān)管

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年9月12日

一、借殼上市的方式和流程

（一）借殼上市的方式。經(jīng)過(guò)在資本市場(chǎng)多年的發(fā)展衍變，借殼上市衍生出多種模式，現(xiàn)歸納總結(jié)如下：

1、現(xiàn)金收購(gòu)。通常這種方式是收購(gòu)公司擁有大量的現(xiàn)金，其以支付現(xiàn)金的方式取得目標(biāo)公司的所有權(quán)，因而不涉及到發(fā)行新的股票。

2、資產(chǎn)或股權(quán)置換。這種方式是指買方以自己擁有的實(shí)物資產(chǎn)或股權(quán)資產(chǎn)作價(jià)，換取賣方部分資產(chǎn)的所有權(quán)，從而完成借殼公司對(duì)上市公司整體資產(chǎn)的置換。

3、定向增發(fā)。指上市公司向符合條件的特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股票的行為。

4、股份回購(gòu)。指上市公司以按一定的程序定向回購(gòu)并注銷大股東所持公司的非流通股份，以改變資本結(jié)構(gòu)，然后再以定向增發(fā)等方式新增股份，從而實(shí)現(xiàn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變更，進(jìn)而達(dá)到借殼上市的目的。

5、協(xié)議轉(zhuǎn)讓。指上市公司和借殼方依照相關(guān)法律、行政法規(guī)的規(guī)定，在證券交易所以外的場(chǎng)所簽訂借殼方收購(gòu)上市公司股份的協(xié)議，以協(xié)議的方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，達(dá)到借殼方控制該上市公司的目的。

6、以上兩種或兩種以上的方式結(jié)合起來(lái)使用，達(dá)到借殼上市目的。

（二）借殼上市的基本流程。借殼上市的基本流程為：

1、選擇殼公司。借殼上市借殼方資本運(yùn)作的第一步即在上市公司中選擇符合企業(yè)資本運(yùn)作思路的“殼公司”。

2、殼公司股東結(jié)構(gòu)分析，制定股權(quán)收購(gòu)方案。借殼方應(yīng)廣泛設(shè)計(jì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案，利用企業(yè)自身優(yōu)勢(shì)，力圖以最小成本獲得殼公司控制權(quán)。

3、借殼方重組董事會(huì)，進(jìn)行“清殼”操作。借殼方取得殼公司第一大股東地位后，應(yīng)著手進(jìn)行董事會(huì)改組，對(duì)合并方實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)整合，獲得被合并的殼公司的實(shí)際管理權(quán)。

4、向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)完成“清殼”工作后，借殼方將擬上市資產(chǎn)注入上市公司，實(shí)現(xiàn)借殼上市。

二、國(guó)內(nèi)企業(yè)借殼上市動(dòng)因分析

（一）借殼方動(dòng)因

1、證券市場(chǎng)的優(yōu)越性是公司上市的根本原因。利用證券市場(chǎng)籌資優(yōu)勢(shì)，這是非上市公司難以做到并夢(mèng)寐以求的，只要借殼上市公司資本運(yùn)作得當(dāng)，達(dá)到一定財(cái)務(wù)指標(biāo)后，企業(yè)就有增發(fā)、配股、發(fā)行債券的機(jī)會(huì)。

2、借殼上市比IPO相對(duì)簡(jiǎn)單。上市的最優(yōu)途徑也是市場(chǎng)所支持的上市方式為IPO。而目前我國(guó)IPO實(shí)行上市核準(zhǔn)制，即對(duì)上市企業(yè)的條件設(shè)置了嚴(yán)格的限定，借殼上市可以繞開(kāi)首發(fā)上市的冗長(zhǎng)程序。

3、廣泛的公眾影響和重大的正面宣傳作用。擁有上市資格意味著該公司業(yè)績(jī)優(yōu)良、管理先進(jìn)、具有行業(yè)優(yōu)勢(shì)和廣闊的發(fā)展前景，群眾會(huì)認(rèn)為公司產(chǎn)品有極佳的口碑。上市后，公眾開(kāi)始以其股票為投資對(duì)象進(jìn)行買賣，也使公司為更多的人所熟知和關(guān)注。

4、獲取地方政府給予當(dāng)?shù)厣鲜泄镜恼邇A斜。地方政府將對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜泄镜墓芾碜鳛橐环N良好的社會(huì)經(jīng)濟(jì)管理手段，地方政府多半會(huì)給予上市公司信貸稅賦優(yōu)惠，幫助引入項(xiàng)目和支持企業(yè)擴(kuò)張。

（二）賣殼方動(dòng)因

1、通過(guò)讓殼來(lái)滿足因?yàn)闃I(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳帶來(lái)的保殼需要。上市公司通過(guò)把殼資源提供給非上市公司，借殼方獲得廣闊的融資平臺(tái)，上市公司也避免了失去殼資源而被迫退市的風(fēng)險(xiǎn)，可以看到，保住殼資源是上市公司讓殼的一大動(dòng)因。

2、通過(guò)讓殼給上市公司帶來(lái)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和新的發(fā)展方向，從而改善業(yè)績(jī)與提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。從公司自身來(lái)看，新股東和機(jī)構(gòu)投資者的加入，對(duì)于改良管理結(jié)構(gòu)和提高管理效率有著積極的作用，能夠有助于資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)化、市場(chǎng)形象的提升，從而重新獲得增資配股的機(jī)會(huì)，達(dá)到共同分享借殼上市帶來(lái)的超額收益。

3、通過(guò)讓殼能夠滿足自身對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化升級(jí)的需求。跨行業(yè)之間的轉(zhuǎn)換和調(diào)整，會(huì)遇到很多難以預(yù)測(cè)的阻礙。唯有通過(guò)讓殼，借助有潛力的非上市公司使得經(jīng)營(yíng)狀況不好的殼公司整個(gè)經(jīng)營(yíng)范圍及發(fā)展方向得到根本的改變和調(diào)整，也能有效降低自身產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

三、借殼上市面臨的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）借殼上市存在的問(wèn)題

1、地方政府對(duì)市場(chǎng)的不當(dāng)干預(yù)。在我國(guó)，借殼上市是上市公司、非上市公司和政府在各自利益驅(qū)動(dòng)下的產(chǎn)物，地方政府考慮到本地區(qū)的利益，千方百計(jì)保住本地上市公司的“殼”以發(fā)揮“殼”的功能，甚至政府出面主導(dǎo)借殼上市。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)不利于我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，尤其是對(duì)股票市場(chǎng)退市機(jī)制的形成產(chǎn)生巨大的障礙。

2、借殼上市易滋生內(nèi)幕交易。內(nèi)幕交易行為具有很強(qiáng)的隱蔽性，知情者只需稍加透漏內(nèi)幕信息，違法行為就完成了，并且會(huì)在短期內(nèi)形成暴富效應(yīng)。隱蔽性很強(qiáng)很難被發(fā)現(xiàn)。

3、資產(chǎn)估值的公允性存在偏差。資產(chǎn)估值是借殼上市方案中的一個(gè)重要組成部分，不同的估值方法對(duì)借殼方案的影響巨大，并且直接影響上市公司中小股東的利益。

4、借殼重組削弱現(xiàn)有退市制度。“殼公司”的存在說(shuō)明了退市制度的不完善，然而買殼賣殼的巨大需求又進(jìn)一步削弱了退市制度，致使該淘汰的公司沒(méi)有被淘汰，對(duì)資本市場(chǎng)正常的價(jià)格體系和資源配置功能造成沖擊。

5、信息不對(duì)稱導(dǎo)致中小投資者的利益受到損害。由于在并購(gòu)重組中存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，部分公司利用重組題材進(jìn)行內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱，從而達(dá)到在二級(jí)市場(chǎng)獲利的目的。這些行為嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的利益。

（二）借殼上市面臨的風(fēng)險(xiǎn)分析

1、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。上市后需負(fù)擔(dān)更高的審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)、投資者關(guān)系費(fèi)、公告費(fèi)等上市公司資格附屬費(fèi)用，對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)要求更高。若公司未能配置與上市公司要求相匹配的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)能力，將嚴(yán)重影響公司的資信水平。

2、法律風(fēng)險(xiǎn)。雖然借殼上市前期程序較簡(jiǎn)單，但由于借殼上市涉及資產(chǎn)、債務(wù)重組范圍很廣，對(duì)象較多，利益關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，極易發(fā)生法律上的風(fēng)險(xiǎn)。

3、信息風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樾畔⒌牟粚?duì)稱，借殼上市企業(yè)重組中還潛藏著大量的信息風(fēng)險(xiǎn)。由于雙方信息不對(duì)稱，殼公司有目的地進(jìn)行商業(yè)包裝，隱瞞不利信息，夸大有利信息，以使自己企業(yè)脫離經(jīng)營(yíng)不善的狀況，并借此提高殼的價(jià)值，而欲借殼方也常常夸大自己的實(shí)力，以使己方能成功通過(guò)借殼而上市融資。雙方信息披露都存在不充分或者失真的情況。

4、審核風(fēng)險(xiǎn)。借殼上市不僅需要企業(yè)有強(qiáng)大的內(nèi)部循環(huán)支持，還需要得到證券管理部門的審核和批準(zhǔn)。在當(dāng)今的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，“殼”資源的稀缺是一個(gè)公開(kāi)的秘密，因此借殼上市得到審核也是非常有難度的。

5、有機(jī)整合和盈利預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。擬注入資產(chǎn)的預(yù)測(cè)盈利狀況可能會(huì)因?yàn)檎吆托袠I(yè)背景周期產(chǎn)生變化，投入巨大財(cái)力、人力的借殼上市后的前景也存在前期預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。

6、借殼上市具體方式選擇風(fēng)險(xiǎn)。從會(huì)計(jì)角度來(lái)看，如果不合理選擇具體運(yùn)作方式，將會(huì)加大交易成本，對(duì)借殼上市后的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生壓力。

四、我國(guó)借殼上市監(jiān)管問(wèn)題分析

（一）我國(guó)借殼上市的監(jiān)管原則

1、借殼上市嚴(yán)格執(zhí)行與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同原則。為防范借殼上市背后的績(jī)差公司炒作、內(nèi)幕交易等問(wèn)題，我國(guó)證券監(jiān)管系統(tǒng)一直在探索研究借殼上市的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。自2011年開(kāi)始，中國(guó)證監(jiān)會(huì)逐步提高借殼上市標(biāo)準(zhǔn)，從與IPO標(biāo)準(zhǔn)趨同逐步向等同過(guò)渡。

2、適度監(jiān)管原則。如果借殼上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高，可能導(dǎo)致再度注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)困難，可能影響存量資產(chǎn)的優(yōu)化。如果借殼上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低，購(gòu)買資產(chǎn)行為，尤其是純現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)行為可以不經(jīng)證監(jiān)會(huì)審批直接在股東大會(huì)通過(guò)后實(shí)施，可能造成規(guī)避監(jiān)管，導(dǎo)致不符合條件的主體取得上市地位，不利于市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。

3、統(tǒng)一監(jiān)管原則。發(fā)行與上市監(jiān)管制度來(lái)看，借殼上市的監(jiān)管與IPO改革和退市改革緊密關(guān)聯(lián)。借殼上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，與新股發(fā)行制度及退市制度的實(shí)施密切相關(guān)，反過(guò)來(lái)，也會(huì)影響退市制度的執(zhí)行效果。需要統(tǒng)籌考慮證券市場(chǎng)的進(jìn)入端、退出端與借殼上市監(jiān)管。

（二）我國(guó)借殼上市監(jiān)管問(wèn)題總結(jié)。在我國(guó)大陸市場(chǎng)實(shí)施借殼上市的企業(yè)，除了其自身需要符合上市標(biāo)準(zhǔn)外，被借殼企業(yè)（即上市公司）也需要符合相關(guān)市場(chǎng)主體的要求。因監(jiān)管層要求借殼企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)趨同IPO條件，大多數(shù)借殼企業(yè)資產(chǎn)狀況和盈利能力均要優(yōu)于新標(biāo)準(zhǔn)，尤其是利潤(rùn)水平。同時(shí)，由于借殼上市涉及利益主體多元、程序復(fù)雜、標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，且需要?dú)v經(jīng)準(zhǔn)備、交易、報(bào)批、實(shí)施等多個(gè)環(huán)節(jié)，前后面臨著規(guī)范性、股價(jià)波動(dòng)、內(nèi)幕交易、審批、整合等多種風(fēng)險(xiǎn)，交易能否成功存在很大的不確定性。

可以看出，因我國(guó)資本市場(chǎng)在很多方面需要進(jìn)一步健全完善，因此企業(yè)在實(shí)施借殼上市的過(guò)程中，受到的監(jiān)管力度相對(duì)較大。

主要參考文獻(xiàn)：

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