資本結構、非債務稅盾與企業研發投入

蔡繼榮

[摘 要] 基于相關學者的研究，提出兩種假設，中小型創業企業資本結構與研發投入顯著負相關；非債務稅盾對企業資本結構與研發投入之間具有調節作用。以我國2014-2015年披露研發投入信息的創業板上市公司為樣本，采用實證的方法研究資本結構對創業板上市公司研發投入的影響，并分析非債務稅盾與資本結構的交互作用從而影響研發投入。研究結論基本驗證了兩種假設，資產負債率與研發投入存在顯著的負相關關系，高負債水平公司研發投入較低，而非債務稅盾與資本結構的交互影響顯著，從而通過優化資本結構促進企業研發投入。該研究對于優化創業板上市公司資本結構與投融資決策，促進研發投入具有一定的意義。

[關鍵詞] 研發投入；資本結構；非債務稅盾；創業板企業

[中圖分類號] F740 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）10-0152-04

Abstract： Based on the research of relevant scholars， two hypotheses were proposed. Capital structure of small and medium-sized entrepreneurial enterprises was significantly negatively correlated with R&D; investment. The non-debt tax shield can adjust the capital structure and R&D; investment. Taking the GEM listed companies that disclosed R&D; investment information in China from 2014 to 2015 as samples， the empirical method is adopted to study the impact of capital structure on the R&D; investment of GEM listed companies， and the interaction between non-debt tax shield and capital structure is analyzed to influence the R&D; investment. The conclusion basically verifies two hypotheses. There is a significant negative correlation between the asset-liability ratio and R&D; investment. The company's R&D; investment at a high level of debt is relatively low， while the interaction between non-debt tax shield and capital structure is significant. This research is of certain significance for optimizing capital structure and investment and financing decisions of GEM listed companies and promoting R&D; investment.

Key words： R&D; investment， capital structure， non-debt tax shield， Gem enterprises

一、引言

隨著經濟全球化的發展和國際競爭的日益激烈，提高科技水平和自主創新能力是每個公司面臨的重要問題，習近平總書記所提出的中國制造2015中也強調了研發與創新在企業發展中的重要作用。1963年，Miller等對原有的資本結構理論進行了修訂[1]，認為考慮企業所得稅的條件下，由于債務利息可以抵稅，從而增加了公司稅后現金流量，公司價值會隨著債務比例的提高而增加，即負債公司價值等于相同經營風險等級的無負債公司價值加上負債的稅盾價值。沿著MM修訂理論的思路，試圖引入有關企業所得稅法更現實的條款，即探討存在折舊、攤銷、稅收抵免和稅務虧損遞延等非債務稅盾時的資本結構與企業研發投入的關系，這里的非債務稅盾（Nondebttaxshields）是與債務稅盾所對應的概念，非債務稅盾的存在同樣是由于固定資產折舊等可以在稅前列支，卻并不減少公司的凈現金流量，從而對公司的資本結構起到優化作用繼而影響企業的研發投入。近年來，眾多學者在研究公司債務融資時幾乎都提到了債務稅盾這一因素，然而很少有文獻對非債務稅盾與資本結構及研發投入的關系進行分析。為此，選取2014-2015年創業板上市公司作為研究對象，分析資本結構、非債務稅盾以及研發投入的關系，為中小企業的最優研發投入提供決策參考，有利于我國實現創新性企業的目標。

二、研究假設

（一）資本結構與企業研發投入

創新性企業是指具有健全的技術創新體系和機制，并能持續創新，在市場競爭中有相對優勢和持續創新能力的企業，創業板上市公司大都是創新型企業，從事高科技業務，具有一定的自主創新能力和較高的成長能力，其資本結構的特點首先是具有資產專用性并且風險高，為此在資本結構的構成中，更多的來源于股權融資，而少有負債融資，國內外的學者對此觀點不一，Dumontier（2001）[2]等分析了四個發達國家的工業企業的R&D;投入強度與企業吸收資金決策的關系，通過計量分析發現R&D;強度高的企業具備較小的債務比結構。Scherr和Hulburt（2001）[3]研究也顯示由于R&D;的高風險性，企業會削弱其債務融資來避免過高的資金成本。Yung-LungLai（2015）[4]對比了臺灣、日本和韓國三個地區和國家的R&D;投入發現，財政自治、有形資產與無形資產是影響R&D;投入的主要因素，并且重點分析了臺灣地區和日本與韓國在R&D;投入的主要差距。趙自強和趙湘蓮（2008）[5]對中國的制造業企業進行了負債與研發投資的分析發現，在非高科技產業中，公司負債與其研發投資之間顯著存在正臨界水平哦U型關系，而在高科技企業中，這種顯著性并不存在。張迎迎和趙海艷（2014）[6]也分析了中國的創業企業的負債比與研發投資強度和規模都是負向關系，負債比越高，研發投入的動機越不顯著。對于我國的創業型中小企業來說，一方面企業規模較小，研發活動具有高風險性且投資周期長，因此研發投入的增加必然會增加企業違約風險，從而使企業面臨更高的財務風險，研發投入與資本結構負相關；另外，根據代理理論，企業的債權人與企業之間存在信息不對稱，而研發又是具有保密性的資產性專有投資，信息不對稱顯得更為嚴重，為了避免較高的資金成本，以及為了保證研發信息不外泄，具有較高研發投入的企業會傾向于選擇較低的負債水平，更多使用企業內部資金，根據以上分析，提出假設1：

H1：中小型創業企業資本結構與研發投入顯著負相關。

（二）非債務稅盾與企業研發投入

我國的所得稅改革后，稅率降低企業明顯降低了債務水平，而稅率提高企業明顯提高了債務水平，并且企業在所得稅改革中獲得的“與投資有關稅盾”與債務水平負相關，符合“替代效應”的理論預期[7]。彭程與劉星（2007）[8]研究發現上市公司資產負債率與“非債務稅盾”負相關，支持了替代效。MacKie-Mason[9]認為在分析“與投資有關的稅盾”與資本結構關系時，需要格外關注“與投資有關稅盾”對企業稅率變化的影響，他認為當企業越接近“稅收耗損狀態”，與“投資有關稅盾”的增加越有可能使得企業的稅率下降，進而使得債務的稅盾價值降低，企業將減少債務借款。就研發投入而言，稅收優惠政策使企業享受非債務稅盾，但其特征也迫使企業謹慎考慮其債務融資決策，當研發投資產生的非債務稅盾提高時，企業將因債務稅盾的減少而積極降低負債水平，在維持稅盾收益大致不變的基礎上降低財務風險[10]，尤其對初創型的中小創業型企業，非債務稅盾對資本結構的影響進而影響研發投資決策的關系不太明確，通過以上分析，提出假設2：

H2：非債務稅盾對企業資本結構與研發投入之間具有調節作用。

三、研究方法

（一）樣本選取與變量解釋

本研究樣本選取國泰安及銳思數據庫的中小板創業型上市企業，初始樣本共425個，樣本篩選如下：（1）部分企業沒有披露其研發投入相關數據，剔除此類樣本；（2）剔除股權集中度相關缺失數據；（3）剔除回歸模型需要的其他數據的缺失。經過上述篩選，形成最終樣本：383家企業的10個變量的2014-2015年度的微面板數據。

Rajan和Zingales（1995）認為資本結構的定義取決于研究目標，本文將資本結構的代理變量定位資產負債率（DAR），這也是在實證分析中最常用的資本結構衡量指標[11]。RD為研發投入，借鑒已有文獻的做法，使用研發投入與營業收入的比值衡量。NTS為非債務稅盾，衡量方法為累計折舊與長期遞延攤銷費用之和與固定資產的比值；根據文獻[4，12-14]的做法，選取盈利能力（ROA）、成長性（GRO）、企業規模（SIZE）、有形資產水平變量（TANGI）、現金流水平（CF）、股權集中度（OC）以及年度變量（YEAR）作為控制變量。具體變量名稱與計量方法如表1所示。

（二）描述性統計及Pearson相關分析

表2及表3的結果顯示：資本結構的均值為0.297，具有較大的負債比結構，表明我國的中小型創業企業的負債較大，RD的均值為0.073，研發投入的力度還不夠，和發達國家中小企業平均0.2左右相比有較大的差距，非債務稅盾的均值為0.125，非債務稅盾較低，表明我國的創業板企業的稅盾意識還不夠?？刂谱兞糠矫?，企業的成長性均值為0.338，規模的均值為21.23，表明中小創業型企業的高成長性特征十分明顯，股權集中度均值為0.527，這表明我國的中小企業股權結構比較集中，大股東仍然掌握公司的絕對控制權。

在相關系數方面，企業研發投入與資本結構的相關系數為-0.310，而企業研發投入與非債務稅盾的相關系數為0.264，符合本文的基本假設。資本結構與非債務稅盾的相關系數為-0.05，這符合武羿[15]的研究結論，表4中的方差膨脹因子（VIF）的值均小于4，表明變量之間不具有明顯的多重共線性。

四、實證結果與分析

（一）回歸結果與分析

由于原始面板數據的時間只有2014與2015年，并且通過F檢驗后選擇混合效應模型進行數據的回歸分析，表4的模型一表明，資本結構（DAR）與企業研發投入存在負相關（回歸系數為-0.125），表明負債率越大的中小型創業企業研發投入會更少，假設H1得到驗證；表4模型2的回歸結果顯示，非債務稅盾（NTS）與企業研發投入存在正向影響（回歸系數為0.091），表明非債務稅盾越大的企業其研發投入會越大，并且資本結構與非債務稅盾的交互影響系數為-0.300，且在5%水平上統計顯著，可見研究結論比較穩定，表明企業的非債務稅盾越大，其資本結構對研發投入的負向影響越小，從而促進研發投入的增大，假設H2得到驗證。此外，從控制變量的回歸結果可以看到，企業的盈利能力（ROA）與研發投入負相關，其解釋可能是企業在研發投入時參考依據不一定是先期盈利能力的大小，企業的成長能力（GRO）和規模（SIZE）與研發投入具有負相關，但相關性較小，企業的有形資產水平變量（TANGI）與研發投入同樣具有負相關關系，回歸系數為-0.159，并在1%水平上統計顯著，這間接表明了我國現有的中小型創業企業非債務稅盾的意識并不強烈，即利用稅盾的“替代效應”意識不足，企業的現金流水平（CF）與研發投入正相關，表明流動資金越充足的公司研發投入強度越大，公司的股權集中度（OC）與企業研發投入負相關，表明股東的控制權越大越不利于研發投入，這與肖利平[13]與翟淑萍[16]的分析一致。

（二）穩健性檢驗

采用替換變量方法進行了穩健性檢驗，結果如表5所示，對于自變量企業資產負債率，借鑒王躍堂等[7]的做法，使用產權比例（ER）替換資產負債率，除了少數變量的顯著性有極小的變化外，實證分析結果與之前沒有發生實質性的變化，說明回歸結果較為可靠。

五、研究結論與啟示

通過以中國的創業板上市公司為研究對象，采用實證的方法檢驗了企業資本結構與研發投入的關系，并驗證了非債務稅盾的調節作用，得出的研究結論是：（1）企業的資產負債率與研發投入存在顯著的負相關關系，說明創業板上市的中小企業資產負債率越高越不利于積極研發投入，主要因為研發投入具有滯后性和風險性，潛在的經濟回報不能在短期回籠，較大的流動負債會給企業產生還款壓力從而抑制研發投入；（2）通過描述性統計發現，我國現行的創業板上市公司的非債務稅盾比例偏小，稅盾意識不夠，比較容易忽視非債務稅盾對債務的“替代效應”，從某種意義上說，這也與國內學者之前發現的“發啄序”現象相吻合。通過微面板的混合效應回歸發現，非債務稅盾與資本結構具有顯著的交互作用，通過非債務稅盾優化資本結構從而促進研發投入，因此，對于創業板上市企業來說，加強非債務稅盾意識，使得企業朝著最佳資本結構融資決策。

綜上研究也具有一定的局限性。首先，根據王亮亮等[14]學者的最新研究，企業除了固定資產折舊等傳統的非債務稅盾外，智力資本、人才資本、研發資本等都可以看作是一種新的非債務稅盾，這對中小創業企業，尤其是高技術企業尤為重要，這些戰略性投資會降低企業的息稅前利潤，進而導致債務融資的利息在當期無法完全抵稅，債務的稅盾價值降低，此時企業通過降低債務融資在資本來源中的比例來使稅盾效應充分發揮以提高企業價值，為此，深入研究各種形式的非債務稅盾與資本結構及企業價值的關系是下一步研究的重點。其次，企業的研發投入涵蓋內容較多，僅選取了研發投入金額與營業收入的比例作為因變量，有待進一步完善，資本結構僅用了資產負債率衡量，不能完全反映企業資產負債情況的全貌。最后，創業板公司上市年限較短，所獲取的數據僅僅說明近兩年的結果，未來是否如此，需要后續較長時間內通過更多的樣本數據進行驗證。

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[責任編輯：潘洪志]