企業杠桿并購的風險防范與控制
——以龍薇傳媒收購萬家文化為例

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（1江蘇大學財經學院 江蘇鎮江212013 2鎮江之源會計師事務所 江蘇鎮江212000）

20世紀90年代以來，伴隨著信息技術革命和經濟全球化的快速發展，掀起了以跨國公司為主導、以“強強聯合”為特征的新一輪全球性并購浪潮。在此背景下，我國越來越多的企業不僅僅滿足于現有的經營規模，而是規劃并購其他企業促進自身企業發展。然而我們也必須清醒地認識到并購在給企業帶來機遇的同時，也帶來了諸多挑戰和風險。如何正確使用杠桿收購為企業創造財富并規避風險，是擺在市場各大主體面前的一道難題。

一、案例主體并購動機分析

萬家文化自成立以來，經歷過幾年的輝煌，上市之后，經營效果一直不好，利潤幾度為負。后期為扭虧為盈，曾經多次跨界轉型，涉獵各種熱門題材，利潤更是直線下滑，儼然已成為一具空殼。龍薇傳媒看中了萬家文化的上市殼資源，想要在西藏銀必信的巨額低息借款支持下收購萬家文化，謀取高額利潤。

（一）龍薇傳媒——收購方。2016年龍薇傳媒對萬家文化進行價值為30.6億元的收購，但僅出資6 000萬元。如此典型的杠桿收購，其中潛藏巨大的資本利潤。龍薇傳媒看中了萬家文化的殼資源，借殼上市，這是常用的一種資本運作手段。借助于銀必信的借款杠桿收購萬家，成為大股東，享有公司控制權。在其明星效應的影響力之下，使股民認為其在未來具有良好的發展態勢，拉動股票增長，從而使公司成為一個圈錢的利器。不管是龍薇傳媒未來想要借助萬家進行轉型還是最后在利好時點將其賣掉，這次交易都是一個絕佳的機會。

（二）萬家文化——被收購方。萬家文化自從上市之后，一直在扮演著“百變大咖”的角色，在各種熱門領域之間不斷游離，并沒有任何主要的經營業務，后期公司一直處于虧損狀態。萬家集團作為大股東，已經預見了萬家文化的未來，急于抽身撤退，保留自有資本，與龍薇傳媒一拍即合，追求一時的利好。

（三）西藏銀必信——資金提供者。在收購前期，銀必信承諾要給龍薇傳媒提供15億元借款，不涉及資產管理計劃，堪稱大手筆。一個小公司之所以要參與規模如此之大的收購，背后驅動的因素必然與利益相關。不管它是阿里系，還是明天系背后的公司，它都不能擺脫與龍薇傳媒關聯交易的嫌疑。關聯方交易背后的利益糾葛究竟如何，還有待考證。

二、并購事件回顧及其風險分析

（一）事件回顧。龍薇傳媒擬以自有資金6 000萬元、西藏銀必信提供的年利率為10%的借款15億元和金融機構提供的股票質押借款15億元收購萬家文化。由于此次收購為高杠桿收購，風險很高，且此次活動信息披露不完全，還涉嫌信息造假，受到了上海證券交易所和證監會的廣泛關注，多次發出問詢函，詢問此次收購活動的真實意圖和資金來源。在幾番追問之下，證監會發現萬家文化涉嫌違反相關法律法規，對其進行立案調查。同時，龍薇傳媒也推翻了之前的收購目標，承認此次收購并非是為了進行重整業務，在未來幾個月內沒有業務重整計劃。最終，萬家文化與龍薇傳媒終止了本次股份轉讓事項，此次收購以失敗收場。

（二）案例分析。萬家文化公告表明龍薇傳媒以30.6億元收購萬家文化，其中僅有6 000萬元為自有資金，其余全為借款。龍薇此舉撬起了50倍的杠桿，玩起了“蛇吞象”。杠桿收購是一種以小博大的快速擴張方式，收購成功之后，僅僅少數的公司是向其注入優質資產并保有原業務繼續發展，絕大多數公司都是將其作為一個籌集資金的資產池，籌集到資金用于自己原來公司的生產經營，甚至有的直接套現走人。這種惡意收購令人警醒。而上交所在此次事件中發揮了積極的作用。事件發生后，上交所針對事件進展步步發出問詢函，要求收購主體說明相關收購詳細情況和未公布的不明確信息。正是由于上交所的高度重視，才使得未披露事項公布于眾，暴露出杠桿并購產生的問題。

另外，兩次協議前后萬家文化股價出現了截然不同的走勢。1月12日開市復牌后，股價連續兩日漲停，此后公司股價很快達到24元/股的頂峰，隨后又一路下跌。不難看出我國股民的盲目跟風現象十分嚴重，有風向或傳聞要上漲的股票，普通股民就會加緊買進，殊不知股票背后的泡沫與風險。龍薇傳媒發布收購公告，萬家文化復牌之后，股票每天都是漲停。但當龍薇傳媒的收購比例從29%變成5%左右時，萬家的股票又開始了一路跌停，其中真正遭受損失的是不明真相的中小股民。事件最終，龍薇傳媒違約撤出全部資金，但雙方還互不追究違約責任，互不要求對方承擔任何滯納金、違約金和賠償金。這明顯不是正常交易存在的現象，很難想象雙方之間無利益往來。萬家文化自從上市之后，沒有任何主要的經營業務，不停變換投資項目，后期公司也一直都是處于虧損的狀態。萬家集團急于想抽身之時找到了龍薇傳媒，雙方都可從中獲益，于是便設了這個局。雙方各取所需，共同欺騙不知情的股民們，使得市場的發展方向發生了錯誤的偏差。

三、龍薇傳媒收購萬家文化案例事件啟示

（一）正確認識杠桿收購。杠桿收購憑借著其“以小博大”的優勢獲得了無數公司的青睞，但是其利弊突出。一方面杠桿收購可以促成企業的迅速擴張，減小企業運營壓力，讓企業的資源配置達到最優。另一方面，在合理并購的同時總是會伴隨著“惡意收購”。惡意收購會直接損害被收購公司的利益，影響其發展，造成股市的動蕩。在龍薇傳媒收購萬家文化這一案例中，以6 000萬元的自有資金想要撬動價值30.6億元的萬家文化，高達50倍的杠桿比率一旦成功將會給市場造成無法彌補的損失。很明顯，龍薇傳媒打著收購萬家的幌子，意在謀求萬家的上市殼資源。通過收購萬家，向市場釋放出利好信號，當股價升至最高點再全部拋售，而中小股民最終成為此次資本活動的犧牲品。因此，杠桿收購必須保持在一個良性的范圍和一個健康的環境里，這樣才能最大程度地發揮出它的益處。

（二）加強資本市場監管，保護中小股民的權益。在現如今供給側改革的經濟形勢下，要求的是“去產能、去庫存、去桿杠、降成本、補短板”，所以50倍的杠桿必然不能存在。正是由于上交所果斷制止，這50倍的杠桿產生的泡沫才破滅，讓股市重新恢復了平靜。由于我國資本市場的起步相對于國外來說比較晚，所以我國目前資本市場還是不成熟的，監管力度欠缺，管理沒有落到實處。如果沒有上交所的函證，萬家文化就不會披露信息，而那些金融機構也不會因此而放棄對龍薇傳媒的貸款，那么此次收購必將完成。那時必然會有無數的股民落入“漁網”之中，看著萬家文化的股價，從漲停到跌停，虧損無數。因此，監管部門的監管是保證整個資本市場正常運行的前提。相關部門要不斷建立與健全相關法律與法規，規范相關程序，為中小股民的合法權益提供合理的保障，阻止擾亂市場行為的發生，保證市場的良性運行。

（三）特別關注資本市場中的關聯交易。除了上述談到的龍薇傳媒和萬家文化的關聯可能性以外，在此次事件中，西藏銀必信公司的定位也是值得深思的。在此次事件之前，銀必信并不為人所熟知。對于銀必信的所屬方，有兩種觀點，有一些學者認為銀必信和明天系屬于關聯方，另一種觀點是銀必信是屬于阿里系下的。雖然現在沒有資料證明西藏銀必信到底是屬于阿里系還是明天系，但是其背后必有一 “蒙面人”。一次性為龍薇傳媒拿出15億元，數額之大令人咂舌，也不符合常理。如果這種投機行為不能及時地予以制止和加以懲罰，那么資金市場必將面臨很大風險。在以后的實踐中，應該特別重視關聯交易的披露和管理，從源頭上將其鏟除。

（四）清理上市殼資源。當今社會，如果不進步，不創新，一定會被淘汰。同樣，即使是一個上市的公司，也有可能面臨退市或者暫停上市的風險。在主板市場里，被ST或者*ST的公司層出不窮，業績不佳，連續幾年業績虧損，不再適合代表市場的主力軍。只要有殼資源的存在，也就是賣方市場的存在，同時必然會有買方市場的出現，這是由經濟規律所決定的。因此，要遏制高杠桿交易，就必須從源頭上切斷它們的來源，清理那些已經成為空殼的上市公司。為確保空殼資源的正常清理，需要各方的努力與協作。公司財會人員應該務實求真，確保財務報表的準確性；審計人員應該本著公平、公正的態度，認真核查公司報表，確保數據真實可靠；而市場監管人員也應該做好平時的監督工作，做好上市公司的追蹤調查工作，實時更新，實時統計，形成一個穩定的動態機制。

四、小結

隨著資本市場的擴張，并購成為了極其重要的資本運作手段。并購方式的不斷創新給經濟帶來了新一輪繁榮，也帶來了未知的隱患。如何利用好杠桿并購，避免惡意并購給我們帶來了全新的認知和思考。龍薇傳媒的案例只是其一，但為我們敲響了警鐘。國家應該加強對資本市場的監管，建立健全法律體制，有力保障中小股民的權益不受侵犯。同時在資本運作過程中應避免關聯方交易造成的個人獲益、多方損失現象的發生，清理不具備上市能力的虛假盈利企業，創建一個良好的自由競爭的資本市場。