機構投資者持股集中度偏好與企業創新的關系探討

□（紹興文理學院 浙江紹興312000）

一、引言

在發達國家的資本市場上，機構投資者已經成為主要的投資主體。而我國的機構投資者發展雖晚于西方發達國家，但自2000年證監會超常規發展機構投資者，并以此改善當前資本市場結構以來，機構投資者取得了突破性發展，成為了資本市場上的新興力量。而股權分置改革的實施也極大地加強了股票的流動性，在一定程度上促進了機構投資者發展。這些都為機構投資者積極影響公司治理創造了不可或缺的條件。

近年來，機構投資者爭奪上市公司控制權問題引起了國內外各界的普遍關注。機構投資者對公司治理的態度也從開始的消極“用腳投票”逐漸向積極參與決策轉變。在知識經濟時代，企業創新已經成為了影響企業生存和發展的不可忽視的戰略性目標。在此背景下，探討機構投資者與企業創新之間的關系有著重要的現實意義。

二、機構投資者的類型

機構投資者是一種將個人投資者的儲蓄集中管理，在一定時間和可容忍的風險范圍內追求投資效益最大化的金融機構。在我國證券市場上，機構投資者主要包括證券投資基金、QFII（合格境外機構投資者）、社保基金、券商、保險公司、信托公司等。由于不同機構投資者的投資偏好和投資理念可能存在差異性，對企業治理的影響也有所不同，因此為了得出較為準確的研究結論，有必要對機構投資者進行分類研究。

部分學者按照機構與被投資公司是否存在潛在的商業關系，將其分為“壓力抑制型”和“壓力敏感型”。而牛建波等（2013）根據機構投資者是否長期且穩定持有企業股份將機構投資者劃分為穩定型與交易型兩類。另外有學者直接按照機構投資者的組織形式將其具體地劃分為證券投資基金、社保基金、QFII、券商、保險公司等分別進行研究。

三、不同類型機構投資者的持股集中度偏好

作為企業外部監督者，機構投資者是否能有效發揮監督效用是依據監督成本和監督效益之間的比較結果來定。當機構投資者擁有一個公司較高股份時，相應地也會獲得較高監督收益，而只有當監督效益大于監督成本時才會介入公司監督管理。李青原（2003）發現，當機構投資者持股集中度達到一定程度時，會因為監督效益超過其監督成本而選擇更積極地參與公司治理。下文探討了不同類型機構投資者的持股集中度偏好。

（一）交易型和穩定型

穩定型機構投資者注重長遠利益，選擇價值投資；而交易型機構投資者依靠股價波動獲得短期利益。對于機構投資者來說，當其認為某個行業未來會優于整個市場或某些個股具有較高收益時，會選擇集中化投資策略（朱宏泉和李亞靜，2008）。Chen et al.（2007）也認為持股集中度高的機構投資者能夠有效發揮外部監督作用，繼而對企業的價值提升產生積極影響。

學者們根據這一分類方式研究機構投資者異質與公司治理關系，發現穩定型機構投資者能更積極地監督管理企業，有效地緩解了代理沖突，降低信息不對稱程度，從而提升公司績效和價值（牛建波等，2013；李爭光等，2014）。但過于分散化投資并不利于機構投資者發揮監督作用，除了自身時間、精力等原因，還因為較低的持股集中度使得無法有效地參與公司決策的制定。然而，對于交易型機構投資者而言，當其持股集中度較高時，會因為“退出”成本過高而不能隨意拋售股票，這與交易型機構投資者的獲利方式相違背。相反，穩定型機構投資者會選擇較高的持股集中度，積極參與公司經營管理決策，有效發揮監督作用，繼而提升公司價值，獲取高額回報。

（二）壓力敏感型和壓力抵制型

機構投資者是否與公司存在潛在商業聯系意味著投資者是否受到管理層或者控股股東之間關系的支配影響。壓力敏感型機構投資者在參與公司決策時會受到潛在利益沖突的限制，因而更關注自身短期利益，對企業的長期發展戰略積極性較弱。而壓力抵制型機構投資者會傾向于長期投資，更關注企業未來的發展潛力，從而更加支持企業追求創新，提升市場競爭力。目前學者們研究發現，壓力抵制型機構投資者因與所投資公司無潛在商業關系，能發揮一定的監督作用，積極參與公司經營決策、高管薪酬設置等活動，在一定程度上保護了中小股東利益（趙洪江和夏暉，2009；伊志宏等，2010）。由此可見，壓力抵制型機構投資者會為了使得其監督效益高于監督成本而選擇高持股集中度，積極參與被投資公司經營管理，獲取長遠利益。

四、不同類型機構投資者及其持股集中度偏好對企業創新的影響

機構投資者作為利益最大化的追求者，會在考慮成本效益因素之后決定是否積極參與公司經營管理，特別是對于資金規模巨大的投資者而言（李青原，2003；許紹雙，2009）。而企業追求創新是保持市場競爭力、實現長期持續發展的途徑之一（魯桐和黨印，2014）。以下從不同劃分標準角度分析異質性機構投資者持股集中度偏好對于企業創新活動的影響。

（一）穩定型機構投資者持股集中度偏好與企業創新

由監督成本收益因素分析，長期型或者穩定型機構投資者因為其持股集中度高，為了使最終投資收益超過其所投入的時間、精力、資源等成本從而更加積極地監督企業經營活動。目前學者們大多根據這一分類標準分析機構投資者異質對公司自愿性信息披露、代理成本、企業業績等方面影響（牛建波等，2013；楊海燕，2013；李爭光等，2014）。

信息披露能提升公司信息透明度，有效緩解資本市場信息不對稱，幫助市場投資者評估企業價值，促進外部股東對內部人行為的監督。牛建波等（2013）發現，穩定型機構投資者能加強自愿性信息披露程度，使得外界投資者更信任公司。國內已有研究發現，高會計信息質量能促進資本投資效率（李青原，2009；任春艷和趙景文，2011），而且代理成本的降低是其發揮作用的重要路徑（周春梅，2009）。袁東任和汪煒（2015）進一步研究發現，信息披露可以發揮其融資作用和監管作用來促進企業創新。因此，穩定型機構投資者能在一定程度上提高信息質量，降低代理成本，繼而促進企業創新。

另外，李爭光等（2015）通過實證研究發現機構投資者能顯著提高會計穩健性，尤其是穩定型機構投資者。且已有學者研究證實，會計穩健性會導致管理層投資過于謹慎，評估項目時也較保守（Bushman，2006）。那么，企業創新項目就可能會因為其風險高的特性而被管理層淘汰。同時，朱松和夏冬林（2010）發現，會計穩健性會使得企業財務數據低于真實水平，讓外部的市場投資者無法信任企業，從而降低了企業的融資能力，這也會導致創新活動因資金短缺而投入不足。因此，會計穩健性與企業創新投入呈負相關，穩定型機構投資者會加劇這一負相關（李爭光等，2015）。

由此可見，穩定型機構投資者注重企業長遠利益，支持企業的長期發展戰略，并利用自身專業、信息方面的優勢參與公司管理以提升公司價值，但對于企業創新行為的影響不一，有待進一步深入研究。

（二）壓力抵制型機構投資者持股集中度偏好與企業創新

學者們研究發現，壓力抵制型機構投資者會更加理性投資，用長遠眼光看待企業價值的未來提升空間，會支持企業創新，對公司的創新投入存在顯著正向關系 （趙洪江和夏暉，2009；王新紅和劉利君，2016；張圣利和職慧，2016）。但是目前學者們從機構是否與公司存在潛在的商業聯系考慮其對公司創新的研究較少，大多從企業績效、高管薪酬、代理成本等方面研究（伊志宏等，2010；牛草林和李嬌，2014；楊海燕和孫健，2015）。

公司股東為高層管理者提供激勵，以緩解兩者之間的代理問題。陳勝藍（2011）考察了公司研發投入強度與高管薪酬激勵的關系，發現只關注短期利益的薪酬機制對企業創新負向影響，通過設計合適的薪酬激勵能促使高管加大創新投入。因此，合理的高管薪酬機制能促進企業創新。但由于創新投資周期長、風險高、專業性強、難以評估等特征，會導致高管事前不愿投資，事后可能過度投資或侵占創新投資資源。盧銳（2014）認為，事前提高高管薪酬激勵和事后加強高管薪酬業績敏感性的組合激勵方案有利于同時減少創新活動中的兩種代理問題，進一步研究發現，高管薪酬業績敏感性有助于促進和規范企業創新行為。且伊志宏（2010）研究發現，壓力抵制型機構投資者能增強高管薪酬業績敏感性，并證實機構投資者監督作用的發揮得益于壓力抵制型機構的存在。由此可見，壓力抵制型機構投資者能促使企業設計較合理的薪酬機制，從而促進企業的創新行為。

以上研究都是從公司層面分析機構投資者異質與企業創新的關系，而事實上，機構投資者不可能只投資于一家公司。也因為投資組合內存在許多投資，機構投資者不能對組合內所有的公司都有效監督。因此，單從公司層面考慮機構投資者的監督意愿可能不夠全面準確。雖然國內較少從組合視角對機構投資者進行研究，但國外對此的研究成果相對豐富，已有學者們站在投資組合的視角研究機構投資者的投資組合集中度與公司經營業績、公司創新投入、公司風險承擔、公司并購行為等的影 響 （Kang et al.，2015；Van Nieuwerburgh and Veldkamp，2010；Lyandresy et al.，2016）。在我國資本市場下，結合“新興加轉軌”的制度背景，從投資組合思想出發研究機構投資者與企業創新的關系將極大推進和豐富中國資本市場上機構投資者動機和行為的理論研究和創新。

五、結論

處于“新興加轉軌”時期的中國，隨著資本市場的不斷發展，機構投資者也在迅速發展，已經成為了上市公司治理過程中不可或缺的力量。本文探討了不同類型機構投資者的持股集中度偏好，發現穩定型和壓力抵制型機構投資者偏好選擇較高持股集中度，而交易型和壓力敏感型機構投資者會采取較分散的投資行為。在此基礎上，本文進一步分析了機構投資者持股集中度偏好對企業創新的影響，發現偏好較高持股集中度的機構能有效發揮監督作用，注重企業長期發展，因而更能支持企業創新行為。

目前大多是直接研究機構投資者與企業創新的關系或者與公司治理中其他某個因素的關系，而缺乏對其影響的調節變量、中介變量的研究。機構投資者在參與公司治理時會受到多方面因素的影響，包括公司內部和外部因素。研究機構投資者對公司治理的影響，應重點研究機構這一外部治理機制與其他公司治理機制的關系。另外，國內學者對于機構參與公司治理的研究主要是基于單個公司內，而事實上投資者會同時投資多家上市公司繼而形成一個投資組合。由于投資者的信息有限、精力約束等原因，他們會理性地根據自己對所投資公司的信息優勢或者該公司在其投資組合中的相對重要性來分配自己的資源。因此，僅從單個公司的視角來研究機構投資者的監督意愿并不全面準確，我們可以借鑒國外學者們關于機構投資者投資組合集中度的分析框架，在我國的制度背景下，從投資組合視角研究不同類型的機構投資者與企業創新之間的關系，從而豐富我國資本市場有關機構投資者的研究，推動機構投資者健康發展。