融資結(jié)構(gòu)與我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)

崔起蘭

【摘要】基于近年來(lái)我國(guó)頻出金融扶貧政策的背景，本文運(yùn)用2001年—2014年中國(guó)省級(jí)面板數(shù)據(jù)考察了地區(qū)差異是否影響融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用。結(jié)果表明，整體上直接融資比例的提高有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，但這種作用在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)效果并沒(méi)有更強(qiáng)，反而影響顯著為負(fù)。在該地區(qū)進(jìn)一步完善間接融資體系或許更有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

【關(guān)鍵詞】融資結(jié)構(gòu)；產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)；欠發(fā)達(dá)地區(qū)

一、引言

現(xiàn)有研究普遍肯定金融發(fā)展對(duì)國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的促進(jìn)作用（Mcknnon，1973；Neusser and Kugler，1998）。劉偉和王汝芳（2006）以及牛潤(rùn)盛（2013）的研究也進(jìn)一步肯定了直接融資的提高在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化當(dāng)中的作用。但當(dāng)把我國(guó)地區(qū)之間巨大的發(fā)展差異考慮進(jìn)來(lái)時(shí)，郭麗虹等（2014）和支俊立等（2016）都并沒(méi)有找到金融發(fā)展在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邊際貢獻(xiàn)更高的證據(jù)。

本文基于2001年至2014年中國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市的年度分產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值和融資結(jié)構(gòu)的面板數(shù)據(jù)運(yùn)用多元回歸分析發(fā)現(xiàn)：（1）融資結(jié)構(gòu)中，直接融資比例提高，特別是債券融資比例的提高與地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著正相關(guān)，而以銀行貸款為主的間接融資比例的提高則與地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著負(fù)相關(guān)；（2）經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，提高直接融資的比例（債券、股票）并不有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，相反，間接融資更有利于該地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

早在1873年，Bagehot就探討了金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系，他認(rèn)為在英國(guó)工業(yè)革命中，正是金融體系滿足了大型工業(yè)企業(yè)發(fā)展的資本需求，加快了整個(gè)革命的進(jìn)程。到二十世紀(jì)中期，金融發(fā)展理論的提出，為金融發(fā)展推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的觀點(diǎn)提供了理論體系（Shaw，1973；Mcknnon，1973）。隨后，King etal.（1993）以及Neusser and Kugler（1998）等學(xué)者為該理論提供了強(qiáng)有力的實(shí)證支持，可以說(shuō)，金融的發(fā)展能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展已經(jīng)是一個(gè)普遍共識(shí)。

一般認(rèn)為，直接融資比例越高的融資結(jié)構(gòu)，資源配置效率越高，更有利于國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。劉偉和王汝芳（2006）通過(guò)動(dòng)態(tài)模型實(shí)證，發(fā)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)間接融資比例的提高對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有負(fù)向影響，直接融資的比例提高對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有正向影響。牛潤(rùn)盛（2013）運(yùn)用狀態(tài)空間模型，也發(fā)現(xiàn)間接融資市場(chǎng)（銀行信貸）對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的作業(yè)在減弱，而以債券和股票為方式的直接融資市場(chǎng)的作用在增強(qiáng)。基于此，本文提出第一個(gè)需要驗(yàn)證的假設(shè)：

假設(shè)1：地區(qū)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

政府部門出臺(tái)了多項(xiàng)政策對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)實(shí)施金融扶貧，期望通過(guò)金融水平的提高促進(jìn)這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。郭麗虹等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響在東中西部存在差異，在西部地區(qū)，僅有銀行貸款與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著正相關(guān)，中東部地區(qū)，銀行短期貸款和股票融資顯著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。支俊立等（2016）在分區(qū)域考察融資結(jié)構(gòu)對(duì)科技創(chuàng)新的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，在東部地區(qū)進(jìn)一步發(fā)展直接融資市場(chǎng)，在東北和西部穩(wěn)步推進(jìn)間接融資體系更有利于現(xiàn)階段我國(guó)實(shí)際。鑒于政策導(dǎo)向與現(xiàn)有相關(guān)實(shí)證結(jié)果的矛盾，本文提出假設(shè)2及其備擇假設(shè)：

假設(shè)2A：相比于較發(fā)達(dá)地區(qū)，欠發(fā)達(dá)地區(qū)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用更強(qiáng)。

假設(shè)2B：相比于較發(fā)達(dá)地區(qū)，欠發(fā)達(dá)地區(qū)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用并不更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)

本文選取了2001年至2014年中國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市的年度數(shù)據(jù)為研究樣本。地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）和各產(chǎn)業(yè)占比數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，地區(qū)融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)以及地區(qū)固定資產(chǎn)投資率、地區(qū)外商企業(yè)投資額等數(shù)據(jù)來(lái)自WIND中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義和模型設(shè)定

1.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)指標(biāo)

學(xué)界普遍利用第二、第三產(chǎn)業(yè)增加值之和占GDP的比重來(lái)衡量地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)程度（施衛(wèi)東和高雅，2013）。不過(guò)尹林輝等（2015）認(rèn)為實(shí)際上我國(guó)不管是整體上還是分地區(qū)，GDP的構(gòu)成已經(jīng)主要是第二、三產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)階段我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的目標(biāo)已經(jīng)從“二三一”轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)展“三二一”。也就是說(shuō)要進(jìn)一步提高第三產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重，大力發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。因此，本文除了采用第二、第三產(chǎn)業(yè)增加值之和占GDP的比重（表示為IR_23）外，還采用了第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重（IR_3），以期更全面準(zhǔn)確的衡量產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)程度。

2.融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度指標(biāo)

辜勝阻等（2016）也呼吁進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)，豐富直接融資方式和提高直接融資的比例以更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，本文利用債券融資與股票融資之和占整個(gè)社會(huì)融資的比例來(lái)衡量一個(gè)地區(qū)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化程度，用FIN_SB表示，同時(shí)也用FIN_C、FIN_B和FIN_S分別表示銀行貸款、債券融資和股票融資占整個(gè)社會(huì)融資的比例。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了中國(guó)31個(gè)省、市、自治區(qū)總體上的變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看到，總體上我國(guó)地區(qū)間第二、三產(chǎn)業(yè)的GDP占比（IR_23）達(dá)到了87.18%，這說(shuō)明如果以第二、三產(chǎn)業(yè)的GDP占比來(lái)衡量地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)程度，則平均來(lái)看我國(guó)已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)高的程度。而如果以第三產(chǎn)業(yè)的GDP占比（IR_3）來(lái)衡量的話，我國(guó)地區(qū)間平均為40.37%，而發(fā)達(dá)國(guó)家這一比例一般在50%以上。為進(jìn)一步考察我國(guó)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和融資結(jié)構(gòu)差異，本文運(yùn)用T檢驗(yàn)對(duì)此進(jìn)行了檢驗(yàn)：

從結(jié)果來(lái)看，除了財(cái)政收入占GDP的比重，欠發(fā)達(dá)地區(qū)（西部大開發(fā)地區(qū)）與較發(fā)達(dá)地區(qū)在其他各指標(biāo)上的差異都至少達(dá)到了5%a的顯著性水平，較發(fā)達(dá)地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更優(yōu)，融資結(jié)構(gòu)更合理。

（二）回歸結(jié)果分析

首先，我們運(yùn)用模型（1）對(duì)假設(shè)1進(jìn)行驗(yàn)證，在回歸時(shí)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)程度和融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度都分別采用了多個(gè)指標(biāo)以達(dá)到結(jié)論的穩(wěn)健性要求，結(jié)果見(jiàn)表3。

回歸結(jié)果（1）到（4）的被解釋變量是各地區(qū)二、三產(chǎn)業(yè)的GDP占比（IR_23），解釋變量為各種融資來(lái)源占比衡量的融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)。在控制了其他變量和年度時(shí)間效應(yīng)后，銀行貸款占比（FIN_C）與地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)之間表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，不過(guò)只是在10%水平顯著，債券融資占比（FIN_B）與地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)之間在1%水平上顯著正相關(guān)，但股票融資占比（FIN_S）以及債券股票占比和（FIN_BS）的結(jié)果都不顯著。回歸結(jié)果（5）到（8）的被解釋變量是各地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)的GDP占比（IR_3），與之前結(jié)果不同的是，債券股票占比和（FIN_BS）及債券融資占比（FIN_B）與地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)之間都在5%水平上顯著正相關(guān)，銀行貸款占比（FIN_C）與地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)之間仍是負(fù)相關(guān)關(guān)系，但顯著性提高到了5%。顯然，利用二、三產(chǎn)業(yè)的GDP占比作為衡量地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)程度的回歸結(jié)果一定程度上可以說(shuō)明融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化正相關(guān)，但以第三產(chǎn)業(yè)的GDP占比（IR_3）作為衡量地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)程度來(lái)考察融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化結(jié)論更明確：融資結(jié)構(gòu)中，直接融資比例提高，特別是債券融資比例的提高與地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著正相關(guān)，而以銀行貸款為主的間接融資比例的提高則與地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著負(fù)相關(guān)。

以上結(jié)果證實(shí)了本文假設(shè)1，接下來(lái)本文將借助模型（2）對(duì)假設(shè)2進(jìn)行驗(yàn)證，即相比于較發(fā)達(dá)地區(qū)，欠發(fā)達(dá)地區(qū)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用是否更強(qiáng)。結(jié)果見(jiàn)表4.

根據(jù)模型（2）的設(shè)定，如果假設(shè)2成立，則表示較發(fā)達(dá)、欠發(fā)達(dá)地區(qū)的啞變量與體現(xiàn)直接融資指標(biāo)的交叉項(xiàng)系數(shù)將表現(xiàn)為顯著為正。我們主要關(guān)注以第三產(chǎn)業(yè)的GDP占比作為被解釋變量的回歸結(jié)果（5）到（8），結(jié)果顯示，交叉項(xiàng)D_INSB、D_INB的系數(shù)為負(fù)，且都在1%水平上顯著，交叉項(xiàng)D_FINS系數(shù)為正，但不顯著，而交叉項(xiàng)D_FINC的系數(shù)則顯著為正。簡(jiǎn)言之，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，提高直接融資的比例（債券、股票）并不有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，相反，間接融資更有利于第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，這與本文提出的假設(shè)2B相符。

綜上所述，融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化（體現(xiàn)為提高債券和股票的融資比例）確實(shí)有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，但在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，這一效應(yīng)并沒(méi)有體現(xiàn)得更強(qiáng)，反而表現(xiàn)為負(fù)向影響，間接融資更有利于第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

五、總結(jié)

目前我國(guó)政府出臺(tái)多項(xiàng)金融支持政策以期促進(jìn)經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，本文以2001年至2014年中國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市的年度分產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值和融資結(jié)構(gòu)的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，在考慮地區(qū)差異之后，考察了相比于較發(fā)達(dá)地區(qū)，欠發(fā)達(dá)地區(qū)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用是否更強(qiáng)的問(wèn)題。

在合理定義了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)程度指標(biāo)和融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度指標(biāo)后，以是否屬于西部大開發(fā)戰(zhàn)略區(qū)別經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)和欠發(fā)達(dá)省份，運(yùn)用多元回歸分析發(fā)現(xiàn)：（1）融資結(jié)構(gòu)中，直接融資比例提高，特別是債券融資比例的提高與地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著正相關(guān)，而以銀行貸款為主的間接融資比例的提高則與地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著負(fù)相關(guān)；（2）經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，提高直接融資的比例（債券、股票）并不有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，相反，間接融資更有利于該地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。本文發(fā)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)階段金融政策的制定具有一定的參考意義。

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