金融發展、高管激勵與創新研發

楊繼偉 臧嘉琳

【摘 要】 技術創新日益成為企業發展的核心競爭力，也是推動經濟可持續發展的重要驅動力。文章以滬深兩市2014—2016年A股上市公司數據為樣本，考察了金融發展、高管激勵與企業創新研發之間的關系。研究結果表明，提高金融發展水平有利于促進企業的創新研發，這種正向影響在非國有企業中更加顯著；薪酬激勵、在職消費及期權激勵都顯著地提高了企業的創新研發強度。進一步研究發現，在影響創新研發方面，金融發展與薪酬激勵、在職消費和期權激勵均存在互補效應。

【關鍵詞】 金融發展； 薪酬激勵； 在職消費； 期權激勵； 創新研發

【中圖分類號】 F276 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）17-0051-05

一、引言

黨的十九大報告明確指出，創新是引領發展的第一動力。我國正處于經濟轉軌時期，需不斷突破原有的經濟增長模式，而創新已成為保持經濟可持續發展的重要推動力。企業是國家技術創新的主體，是提高國家創新水平的關鍵力量，而企業中的高層管理者作為企業決策的重要制定者與引導者，則是企業進行創新研發活動中賴以需求的人力資本。但是由于創新研發風險較高且短期內無法獲得相應的回報，而此時高管為了規避風險，保障自身利益，進行創新投入的意愿就會降低。此外，創新研發活動難以預估及評價成果，這就很容易導致高管過度投資或者利用公共創新資源牟取私利行為的發生[1]。因此，需要對高管實施有效的激勵機制，使得高管著眼于企業的長期發展目標，盡量與企業的長期利益靠攏，避免短視行為，提升創新的積極性。

此外，市場機制是影響企業創新研發的外部因素之一。其中，金融發展作為支持企業創新研發的外部市場機制。由于研發活動往往會面臨著嚴重的融資約束問題，而金融發展不僅能夠緩解外部的融資約束，促進創新要素的優化配置，而且可以降低監督成本和道德風險，從而減少了技術創新的阻礙[2]。可見，金融開放和金融發展對企業的創新研發活動具有重要意義。本文的貢獻在于：其一，結合我國的制度背景，進一步探討了產權性質因素對金融發展和創新研發關系的影響。其二，以金融發展為切入點，引入了高管激勵因素，考察了兩者的交乘效應對創新研發的作用機制，同時，還進一步探究了兩者之間存在的關系。

二、文獻回顧與研究假設

（一）金融發展與創新研發

由于創新研發項目需要有巨額資金的支持而且投入周期較長，僅僅依靠企業的內部資金積累往往困難重重，缺少金融資源是阻礙創新發展的主要因素，而此時外源融資成為了研發經費的重要來源，這一點已被眾多學者認可。Rajan et al.[3]指出金融深化拓寬了企業的融資渠道，為企業的創新投資項目提供了所需資金，從而有助于創新研發。Benfratello et al.[4]研究發現銀行業的發展通過提供金融資產組合產品來資助高生產率的創新投資項目，有助于幫助企業緩解融資約束和分散風險。其次，金融市場還可以借助價格信號功能來傳遞企業的信息，從而為企業指明了創新投資的方向[5]。Greenwood et al.[6]指出銀行等金融機構為投資者傳遞有關投資回報的相關信息，降低了收集和處理信息的成本，便于將資金轉向發展前景較好的企業，大大地提高了資源配置效率。相對而言，在金融發展水平較高的地區，銀行獲得借款企業的信息比較便捷，因而可以通過全面評估企業的創新研發項目，以較好的價格為企業提供貸款。而在金融發展水平較低的地區，由于存在信息不對稱，導致企業難以以較好的價格獲得資金支持。因此，金融體系的市場化改革有利于企業獲得更多的融資。此外，當企業籌集到資金進行創新研發時，管理者可能為了個人利益投資于某些沒有較高價值的投資項目，導致企業不能及時向銀行歸還借款，損害了信譽，而金融合約有利于監督和約束管理層，將資金投向最優價值的投資項目[7]。基于上述分析，金融發展通過風險管理、信息傳遞、監督和約束管理者等功能，為創新研發提供所需資金，合理分配創新資源，緩解融資約束，由此提出假設1。

H1：金融發展有利于提高企業的創新研發強度。

從融資的角度來看，國有企業進行融資時相對更具優勢。一方面，由于政府可以為國有企業提供貸款擔保，使得國有企業很容易獲得充足的信貸資金；另一方面，政府可以通過干預信貸的配置來幫助國有企業獲得更多的資金[8]，這也說明了非國有企業相對于國有企業受到的融資約束程度更嚴重。米展[9]也發現，國有企業的創新研發并不太依賴于金融業的競爭，而非國有企業進行研發則大多數要依賴于金融業的發展，原因是金融發展水平提高就意味著銀行等金融機構更愿意與中小民營企業建立信貸關系，為具有發展前景的創新投資項目進行融資，進而幫助更具創新活力的中小民營企業提高創新研發強度。所以本文認為，金融發展對于緩解非國有企業融資約束的作用更加明顯，進而為創新研發提供了資金支持。基于以上分析，本文提出假設2。

H2：相對于國有企業，金融發展對非國有企業創新投入的促進作用更顯著。

（二）高管激勵與創新研發

高管激勵契約組合中最普遍的是薪酬激勵、在職消費和期權激勵。其中，薪酬激勵風險較小，且具有直接、短期的特點，有助于緩解股東與高管在創新研發決策及創新研發活動實施過程中的委托代理問題，因而薪酬激勵對于高管來說是一種比較有吸引力的方式[10]。在職消費是一種“隱性薪酬”，適度的在職消費有利于提升高管進行創新研發的意愿，尤其是與“商業伙伴”之間建立關系發生的在職消費更有利于企業獲得創新資源，從而促進企業的技術創新[11]。尤其是近年來，政府出臺了一系列政策，加強了對企業在職消費的規范，自娛性消費所占的比重越來越小。此外，期權激勵是讓管理者持有一定的期權，促使管理者努力經營，為企業獲取長期利潤。此時管理者不能只注重一次的生產經營來追逐利潤，必須要著眼于追求長期利潤和長期發展，克服短期的經濟行為，以期在市場競爭中獲取優勢。正如Jensen et al.[12]指出持有一定期權的管理者，承擔風險的意愿明顯增加，從而提高進行創新研發的積極性。基于此，提出假設3a、假設3b、假設3c。

H3a：薪酬激勵有利于企業的創新研發。

H3b：在職消費與創新研發正相關。

H3c：期權激勵有利于企業的創新研發。

（三）金融發展、高管激勵與創新研發

創新研發是一項需要具備一定能力的高層管理者來進行的創新投資活動。Porter[13]認為那些具有創新思維的高層管理者通常也具備了技術專家和科研人員的特征，他們對企業技術效率的提高具有顯著的促進作用。因而，如何去整合高管激勵機制，激發高管的創新投入意愿，是提高企業創新水平的關鍵。王燕妮等[14]研究表明：當對高管實施薪酬激勵時，此時他們會認為自己的薪酬不會因為企業進行創新研發而削減，反而會因此增加，那么其選擇進行創新研發的意愿就會隨之增強，并為之付出努力，做出正確的決策。劉張發等[15]發現在職消費的強度提高會激勵高管加大創新投資，提高創新水平。此外，Manso[1]認為有利于創新研發的激勵還應該具有激勵長期業績表現的特征，長期的期權激勵能激發管理者著眼于企業的長期投資，且可以幫助企業吸引人才。與此同時，也保證了研發團隊的穩定性，不易造成人員流失，有利于創新研發項目的順利進行。其次，進行創新研發的過程中必須有大量資金的支持，金融發展則為企業外源融資提供了有利的條件。因此，企業的創新研發活動既有外部環境的作用，又有內部治理機制的深層影響。李苗苗等[16]研究發現，金融發展通過財富效應激發技術創新者及高層管理者的創新激情，使得高管及技術人員提高了創新研發的積極性。由于創新需要經歷長久的過程，創新帶來的收益在短時間內也無法實現，因此，緩慢的財富積累過程難以激發管理者創新投資的意愿，不能產生強大的激勵效應。但金融發展有利于解決這一難題，股票市場的發展為高管提供了一種可以提前兌現財富的機制，通過兌現從而可以激勵高管積極地做出創新投資的決策，從事更多的技術創新活動，增加創新研發[17]。因而，金融發展能夠影響激勵機制，進而共同作用于創新研發，即通過提高金融發展水平來推動高管激勵對創新研發的傳導作用。但兩者的作用機理存在較大的差異，因此，在影響創新研發方面，金融發展與不同的高管激勵因素在不同程度上存在著互補或者替代關系。基于以上分析，本文提出假設4。

H4：金融發展與高管激勵在影響創新研發上存在不同程度的互補或替代關系。

三、研究設計

（一）樣本的選取與數據來源

本文選取2014—2016年滬深兩市A股上市公司數據，并按照下列標準進行篩選：

（1）剔除金融、保險類上市公司；（2）剔除ST、PT上市公司；（3）剔除當年上市的公司；（4）剔除研發信息缺失的公司。經篩選后，最終得到5 553個觀測值。其中創新研發的數據來自WIND資訊數據庫，高管激勵的數據來自CSMAR數據庫，金融發展的數據來自于樊綱和王小魯編制的《中國市場化指數》。

（二）主要變量定義

企業的創新活動主要依賴于新產品的研發，因而研發支出（R&D;）是開發新產品的必要活動，對提升企業競爭力，實現創新水平具有關鍵作用。因此，本文參照劉運國等[18]的做法，使用研發支出（R&D;）來度量創新研發。關于金融發展的度量，本文借鑒解維敏等[19]的方法，采用樊綱等[20]報告中的金融市場化指數作為地區金融發展水平的替代變量。在控制變量的選擇上，同樣借鑒了解維敏等[19]的做法，選擇了企業年齡、企業規模、資產負債率、現金流量等指標作為控制變量，此外，還加入了反映企業產權性質的啞變量，國有控股企業取值為1，否則為0。

本文所涉及的主要變量定義見表1。

（三）實證模型檢驗

其中，Incent為高管激勵的替代變量，在Incent的位置分別帶入薪酬激勵（Salary）、在職消費（Perk）和期權激勵（STO），同樣，在IndexFin×Incent的位置分別帶入金融發展與上述三種激因素的交乘項進行檢驗，其余變量解釋見表1。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

由表2可以看出，全樣本中R&D;的均值為0.027，表明我國上市公司的整體研發支出較低，最小值為0，最大值為0.333，差異明顯。通過比較還可以看出，非國有企業的研發支出大于國有企業的研發支出。全樣本中金融發展指數的均值為11.037，最小值為7.300，最大值為12.660，表明金融發展水平在不同的地區存在較大的差距。全樣本中各高管激勵水平存在較大差異，非國有企業的在職消費和持有期權的比例均高于國有企業，但高管薪酬低于國有企業。

（二）實證檢驗結果與分析

表3列示了模型1的檢驗結果，由檢驗結果可知，金融發展與研發支出的系數在1%的水平上顯著為正，從而驗證了H1，即金融發展能夠促進企業的創新研發，這也表明地區的金融發展可以幫助當地的企業獲得更多的金融資本來支持企業的技術創新。在高管激勵因素中，高管薪酬激勵、在職消費、期權激勵均顯著地促進了企業的創新研發，顯著性水平均為1%，從而驗證了H3a、H3b和H3c。這表明薪酬激勵、在職消費、期權激勵在一定程度上發揮了應有的激勵效果。在控制變量中，企業年齡、資產負債率和產權性質均與企業R&D;支出負相關，這表明金融發展對經營風險較小的非國有企業促進作用更大。

（三）進一步檢驗與分析

本文為進一步考察金融發展和高管激勵因素對企業創新研發的作用機理，加入了金融發展與各高管激勵變量的交乘項，為避免交乘后出現多重共線性問題，將相關變量已進行了中心化處理，檢驗結果列示于表4。由檢驗結果可以看出：金融發展和高管薪酬激勵的交乘項與創新研發在5%的水平上顯著正相關，這表明金融發展與高管薪酬激勵在影響創新研發上是互補關系，說明隨著金融發展水平不斷地提高，薪酬激勵對企業創新研發的促進作用逐漸增強，而在金融發展水平較高的地區，實施薪酬激勵對提高高管的創新研發積極性起著更為重要的作用。金融發展和在職消費的交乘項與創新研發在1%的水平上顯著正相關，這表明金融發展與在職消費在影響創新投入上存在互補效應，即隨著金融發展水平的提高，在職消費對企業創新研發的促進作用逐漸增強，由于在職消費作為薪酬激勵的補充，是一種隱性的激勵方式，金融發展水平的提高意味著金融市場的成熟，使得企業的融資約束減少，企業也有足夠的資金去實施靈活性較大的隱性激勵方式來彌補顯性激勵的不足，以此激發高管創新投資的意愿，從而提高企業技術創新水平。金融發展和期權激勵的交乘項與創新研發在5%的水平上顯著正相關，兩者同樣為互補關系，即金融發展對期權激勵與創新研發的關系具有正向調節作用，這可能是由于金融發展水平的提高帶動了股票市場的發展，此時為企業實施股票期權激勵提供了有利契機，讓管理者持有一定的股票期權，使其享有獲取公司利潤的權利，而為了獲得更多的利潤，高管則會在激烈的市場競爭中不斷進行技術創新。綜上所述，金融發展水平能夠和顯性與隱性的高管激勵機制相互補充，共同作用于企業創新。

在不同條件下模型回歸結果分析，根據產權性質將企業分為國有企業和非國有企業進行了進一步探討。具體分析結果為（因受篇幅限制，回歸結果略）：在國有企業中，金融發展與創新研發的正相關性較弱，而在非國有企業中兩者之間的正相關性較強，從而驗證了H2。原因可能是由于非國有企業沒有政府的過多干預往往更具有創新活力，但在融資方面會比較困難，因而就會更加依賴于當地金融業的發展。

五、穩健性檢驗

本文采用兩種方式進行穩健性檢驗：其一，將金融發展規模變量和金融發展效率變量作為金融業市場化指數的替代變量，并將其帶入模型中進行檢驗（限于篇幅，結果不予列報），以上結論未發生改變。其二，為避免高管激勵與金融發展的內生性問題，將各個解釋變量均滯后一期進行回歸，結果也支持了以上結論。

六、結論與政策建議

本文主要得到的結論如下：第一，提高金融發展水平有利于促進企業的創新研發，這種正向影響在非國有企業中更加明顯。第二，薪酬激勵、在職消費及期權激勵都顯著地提高了企業的創新研發強度。第三，在影響創新研發方面，金融發展與薪酬激勵、在職消費和期權激勵均存在互補效應。

鑒于以上結論，本文提出以下兩點建議：第一，政府應不斷深化金融體制改革，并加大對非國有企業的融資力度，構建一個公平有序的融資環境，不斷拓寬融資渠道，此外，還應大力提供有利于創新研發的各類資源，比如可以通過政府補貼、稅收激勵等不同的方式來激勵企業加大創新力度。第二，企業應盡可能地將高管與企業的長期利益靠攏，在實施物質激勵的同時，相應地增加非物質方面的激勵，如晉升激勵、精神激勵等，有效地將兩者相結合，使得高管的創新成果和績效考核相掛鉤，以此來獎勵為企業技術創新做出重大貢獻的管理者。此外，還應該不斷提升高管的創新意識、加強技術知識培訓、培養創新技能，從而為企業提供源源不斷的創新成果。

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