貨幣政策沖擊下的雙重金融摩擦與金融風險積聚

張晶晶　吳周恒

摘要：我國“十三五”規劃將金融風險防控納入宏觀調控的多樣化目標之一。本文論述了信貸市場供給雙方存在的雙重金融摩擦，從而引起金融風險加速積聚和經濟周期額外波動。在此理論機制下，貨幣政策設計應當基于我國信貸市場結構特點，構建金融風險監控指標，錨定金融穩定目標。

關鍵詞：雙重金融模型機制 貨幣政策沖擊 金融風險積聚

一、引言

在2007—2008年金融危機后，許多經濟學者和政策制定者十分關注貨幣政策傳導與金融穩定之間關系，傳統的貨幣政策以宏觀穩定為目標，包括經濟增長、價格穩定和充分就業，然而，由于金融危機向世界展示了金融不穩定對于宏觀穩定的巨大負面影響，引發了經濟學界對于貨幣政策是否應當引入金融穩定目標或貨幣政策如何引入金融穩定目標的新一輪討論?，F階段，我國“十三五”規劃提出宏觀調控的多樣化目標不僅包括傳統目標“擴大就業”和“穩定物價”，也包括“金融風險防控”。本文立足于中國信貸市場結構特點，對信貸市場雙重金融摩擦機制、及其在貨幣政策沖擊的形成的金融風險積聚進行理論分析，為中國金融風險防控以及貨幣政策制定提供了理論依據。

二、信貸市場金融風險積聚機制與度量

（一）信貸市場雙重金融摩擦機制

傳統“金融加速器”機制中的信貸摩擦表現在資產價格與貸款限額之間的聯系，主要是對信貸需求方（企業）的信貸摩擦進行構筑，無論是外部融資溢價還是貸款限額的變動均取決于借款者的資產負債表情況。這忽略了信貸供給方存在的金融摩擦，信貸供給方即銀行或其他金融中介機構，他們的供給決策也受到其自身資產負債表情況的限制。2007-2008年金融危機的根源就在于金融中介的資產負債表的過度擴張，金融中介作用的擾亂亦是歷史上多次金融危機的重要特點，因此，不能忽視金融中介的信貸摩擦對實體經濟周期波動的作用。金融中介的資產負債表的風險積聚來自期限錯配和杠桿兩方面，其一，金融中介的短期負債（存款和拆借）和長期資產（貸款）之間錯配可能引起流動性的緊缺。低水平的外生性金融風險能夠由于金融中介資產的流動性不足而放大，從而具有較大的波動性和持續性；其二，金融中介的融資行為也受到類似非金融企業的外部融資約束，資產價格下降時，外部融資約束綁定，風險溢價上升，金融中介融資成本亦上升，甚至可能引起去杠桿化。資產證券化和衍生工具雖然提升了機構間的風險共享，然而也引起金融部門杠桿率的提高。

因此，信貸市場存在來自非金融企業（生產部門）和金融中介供需雙方的雙重金融摩擦，一方面，非金融企業面臨外部融資約束，形成內部融資成本與外部融成本之間的差額，另一方面，金融中介也面臨外部融資約束，從而形成貸款利率風險溢價，進一步提高了非金融企業的融資成本。不論是生產部門還是金融中介部門的信貸摩擦均在外生沖擊傳導中起到放大波動的作用，我們稱之為擴展的“金融加速器”機制。

（二）貨幣政策沖擊下的金融風險積聚

貨幣政策與金融風險之間具有相關關系，即貨幣政策傳導可以引起金融中介部門的風險承擔行為的改變，從而引致金融風險積聚。金融風險如何內生性產生和積聚是討論貨幣政策金融穩定功能的必要前提，基于上述的雙重金融摩擦理論架構，我們需要對于貨幣政策的錨定目標及其作用進行重新思考。

金融市場相關變量大多數為宏觀經濟波動的先行指數，如果貨幣政策能夠先行遏制金融風險的積聚，則能夠防止金融不穩定引起的實體經濟衰退，反之，如果貨幣政策制定或者執行存在誤差，則可能影響金融中介和企業部門的風險承擔，從而引起金融風險的過度積聚。

貨幣政策對于實體經濟的影響具有兩個路徑，其一，貨幣政策通過價格因素，即傳統貨幣模型的路徑對實體經濟產生沖擊，此類沖擊對于實體經濟的影響具有線性、持續性較短、脈沖幅度相對較小的特征；其二，貨幣政策通過信貸因素，即金融加速器機制下的信貸市場路徑對實體經濟產生沖擊，政策利率變動引致金融中介部門和企業部門內生性選擇融資結構，從而生成相應的金融風險，引起資產價格和實際信貸的成倍波動，進而傳導至實體經濟生產，在穩態產生更高的銀行風險、資產價格波動和較低的產出水平。此類沖擊對于實體經濟的影響具有非線性傳導路徑、非對稱性持續時間和非對稱性脈沖幅度的特征。例如，貨幣擴張引起資本價格上漲、銀行杠桿和風險上升，但同等額度的貨幣緊縮僅能部分抵消此影響。

基于此，在貨幣政策傳導研究的側重點應當轉變為貨幣政策傳導引起的金融風險變動及其產生的實體經濟影響。傳統的以穩定短期物價、產量和失業率水平為錨定目標的貨幣政策，可能導致實際信貸和資產價格出現更大的波動，特別是當金融市場成熟度較低、銀行體系較為脆弱時，這一特征將更為顯著。因此，應當將金融穩定納入貨幣政策目標，采用金融中介和企業部門的資產負債表、流動性等金融風險變量，結合大數據技術產生實時金融風險控制指標。

三、結論與政策建議

本文立足于雙重金融市場摩擦，分析了貨幣政策沖擊下信貸市場金融風險積聚的理論機制。現階段中國正在進行供給側結構性改革，可能產生實體經濟生產部門資產負債表的結構性變化，進而引起金融風險積聚以及貨幣政策傳導彈性發生變化，有必要對信貸市場金融風險進行實時量化監控，構建金融風險防控指標和體系；同時，我國也正處在貨幣政策框架轉型階段，有必要基于我國信貸市場結構特點，完善貨幣政策設計以及推進貨幣政策執行規范化。