產權性質、企業戰略差異與資本結構動態調整

盛明泉，周 潔，汪 順

(1.安徽財經大學 會計學院，安徽 蚌埠 233030；2. 南京大學 管理學院，江蘇 南京 210093；3.暨南大學 管理學院，廣東 廣州 510532)

一、問題的提出

資本結構決策作為公司日常財務決策的核心部分，體現著公司各項財務活動。當前正值中國企業大舉走出去的“黃金時期”，投融資平臺日益擴大，經貿合作欣欣向榮，在眾多關鍵因素中，戰略問題位居前列。企業戰略的實施無疑會對資本結構決策產生影響，因而采用恰當的戰略無疑有助于資本結構調整。Hitt等[1]認為，戰略是企業在開發核心競爭力、獲取競爭優勢的過程中采取的一系列約定和行動。同行業的企業通常遵循相似的戰略舉措，呈現出一種行業集中態勢。大多數企業選擇緊密跟隨行業集中趨勢，而部分企業的戰略則存在不同程度的偏離。Carpenter[2]與Deephouse[3]認為，企業戰略差異是企業戰略偏離行業集中趨勢的程度。企業的成功往往源自于差異而非趨同。DiMaggio和Powell[4]與Meyer和Rowan[5]的研究表明，根據新制度經濟學理論，企業傾向于遵循行業準則，因為由此獲得的合法性和資源優勢能夠降低不確定性從而提高生存能力。然而，常規戰略也會引致更加激烈的競爭環境，增加企業的經營風險。因此，戰略采用和實施的恰當與否，很大程度上決定著企業的經營成敗和競爭優勢的保持。

關于企業戰略差異的研究，部分文獻關注企業戰略對企業行為的影響及其帶來的經濟后果。Miles等[6]依據企業產品和市場的更新速度將企業戰略類型細分成防御型、進攻型和分析型三種。Tang等[7]研究發現，企業的業績波動性與戰略差異度正相關。在國內，葉康濤等[8-9]首次探討了企業戰略差異度對會計信息價值相關性和會計應計項目盈余管理的影響。此外，孫健等[10]考察了公司戰略對盈余管理的影響并對其內在機理進行了探討。對于企業的投資行為，王化成等[11]的研究結果表明，企業戰略對過度投資具有顯著影響。李志剛和施先旺[12]通過衡量企業整體風險，研究了戰略差異對企業銀行借款契約的影響，并拓展了管理層特征對二者關系的調節作用。王化成等[13]的研究表明，企業戰略差異顯著提升了企業承擔的權益資本成本，并且揭示了經營風險和信息不對稱的中介效應。楊興全等[14]認為，企業戰略差異顯著提升了債務融資成本，進一步研究表明，經營風險和信息不對稱都發揮了中介傳導作用。

關于資本結構的研究是現代企業財務領域極為重要的研究主題。盛明泉等[15]指出，資本結構決策是公司日常財務決策的核心部分，也是公司各項財務活動的體現。動態資本結構理論認為，企業存在目標資本結構且隨時間而變化，企業會采取措施調整實際資本結構以緩解其偏離目標資本結構的程度。連玉君和鐘經樊[16]指出，企業資本結構的調整速度主要取決于調整成本的大小，企業可通過內源融資或借助外部資本市場進行融資。然而，李志剛和施先旺[12]認為，企業一旦偏離行業常規戰略，將會面臨一系列經營風險和信息風險，進而導致融資成本上升。動態資本結構理論認為，公司存在目標資本結構且會采取措施緩解實際資本結構偏離目標資本結構的程度。

近年來，基于資本結構調整的研究，尤其是資本結構動態調整的影響因素類文獻日益豐富，學者們主要圍繞企業外部環境和內部環境兩個方面進行研究，取得了明顯的進展。在企業外部環境因素方面，國內外學者分別從融資約束、宏觀經濟環境、市場化進程和制度環境等方面對資本結構動態調整展開了研究。Faulkender 等[17]認為，融資約束阻礙調整過程，而Drobetz和Wanzenried[18]與Cook和Tang[19]的實證研究卻未發現融資約束對調整速度的影響。另外，Drobetz和Wanzenried[18]與Cook和Tang[19]發現，當宏觀經濟繁榮時，資本結構的調整速度會更快。從制度環境來看，盛明泉等[20]立足于中國特定的制度環境，發現國有企業的預算軟約束程度越大，其資本結構調整速度越慢，實際資本結構與目標資本結構之間的偏離程度也越大。黃繼承等[21]的研究結果表明，法律環境與資本結構調整速度顯著正相關。在企業內部環境因素方面，連玉君和鐘經樊[16]認為，公司規模、成長性和偏離最優水平的程度等因素均會對資本結構的調整速度產生影響。Banerjee等[22]與Heshmati[23]發現，調整速度與公司成長性顯著負相關，公司規模與調整速度正相關。而Drobetz和Wanzenried[18]實證檢驗結果卻表明公司成長性與調整速度正相關，并且Drobetz和Wanzenried[18]與Cook和Tang[19]認為，調整速度不能簡單地由公司規模等因素解釋。何威風和劉巍[24]基于管理層特征進行了研究，結果表明，管理者團隊女性比重越高、年齡越大、學歷越高、與董事長性別差異和任職時間差異越大，資本結構調整速度越快。盛明泉等[15]發現，高管股權激勵強度與資本結構調整速度顯著正相關，且當資本結構向下調整時股權激勵對調整速度的促進作用會更大。

綜上所述，國內外對于資本結構動態調整的影響因素方面的研究已經取得了較為豐富的成果，學者們大多基于宏觀經濟和微觀企業維度對其進行了研究。然而，企業戰略差異的研究最早始于國外且主要關注的是企業戰略的類型以及可能引起的經濟后果。我國學者最近幾年開始關注并研究戰略差異對企業行為的影響及其帶來的經濟后果，主要集中于戰略差異對企業業績、盈余管理、稅收規避、投資行為以及借款契約等的影響，但鮮有文獻從資本結構動態調整的視角出發，研究企業戰略差異對于企業價值的影響。本文基于企業戰略差異這一行業中觀層面的視角，探討其對資本結構動態調整的影響及其作用機理。

二、理論分析與研究假設

已有研究結果顯示，企業戰略差異度越高，其面臨的風險就越大。首先，根據資源依賴理論，企業的經營發展是企業在特定環境下與社會環境的互動性結果。采用行業常規戰略的企業更容易獲得合法性和發展所需的社會資源，而偏離行業常規的戰略不被領域內專家熟知且易造成管理層決策分歧，阻礙了企業與其內外部環境進行互動，降低了企業的經營效率，此時企業經營風險較高。其次，利益相關者可能缺乏對非常規企業戰略的了解，這就加劇了信息不對稱程度。同時，企業也可能為掩飾戰略差異帶來的業績波動而進行盈余管理等投機行為，進一步加大了企業的信息風險。風險是影響企業融資成本的重要因素，偏離行業常規戰略帶來的經營風險和信息風險將提升企業融資成本。投資者為應對企業可能存在的經營風險，會要求更高的回報率以補償這種不確定性，從而提升了企業融資成本。信息不對稱使得投資者對企業決策不甚了解進而更易低估企業價值，從而導致企業直接融資成本上升。最后，企業通過銀行等金融中介機構進行融資的間接融資成本也將顯著提升，企業為補償風險可能帶來的損失需要償還更高的利息，甚至面臨清算和破產的可能。而資本結構調整速度主要取決于調整成本的大小，企業可借助內外部資本市場融資來進行調整。因此，由風險帶來的高融資成本導致調整成本上升，可能會減慢企業實際資本結構向目標資本結構調整的速度，也即企業與同行業競爭對手的戰略差異不利于資本結構的動態調整。基于以上分析，筆者提出研究假設1:

假設1：企業戰略差異越大，資本結構調整速度越慢。

國有企業和非國有企業并存是轉型時期我國經濟結構的一個重要特征，產權性質理論上應該會在企業戰略差異對資本結構調整速度的影響強度方面發揮一定的作用。綦好東等[25]認為，國有企業長期在關乎國計民生與國家安全的重要行業處于絕對壟斷地位。在我國，國有企業與政府間的“天然紐帶”為企業應對風險和進行融資創造了得天獨厚的優越環境和市場條件。一般來說，相較于非國有企業，國有企業在要素和產品市場上更具有競爭優勢，資源基礎更為牢固，享有更多的政策性優惠。同時，我國國有企業還承擔著維護社會穩定、保證勞動人口就業和拉動當地經濟持續增長的社會責任。當國有企業因受戰略差異的影響而面臨著更高的經營風險甚至陷入財務困境時，政府或銀行出于政治和經濟目標的考慮，仍然會為其提供信貸資金和融資擔保。相比之下，非國有企業不可避免地受到一定的產權歧視。由于國家政策的傾斜，非國有企業的融資渠道更加閉塞，市場摩擦成本更高，陷入融資困境的可能性也就越大。當戰略定位偏離行業常規標準的程度較大時，非國有企業需要付出更多的努力和更高的成本應對可能面臨的經營風險和信息風險。而且，非國有企業在獲取資源方面往往受到多方面的阻礙，其業績波動性更大，在進行融資時面臨更大的壓力和限制條件。此外，由于政策傾斜，非國有企業面臨更高的門檻，不易獲得政策支持。當非國有企業采取非常規戰略時，往往難以快速適應外部制度環境和緩解信息不對稱以應對風險，進而很可能面臨更大的融資困境，其資本結構的調整成本進一步上升，導致實際資本結構的調整速度更加緩慢。因此，相較于國有企業，戰略差異對非國有企業資本結構的調整成本的提高程度更大，也即對非國有企業資本結構調整速度的抑制作用更強。基于以上分析，筆者提出研究假設2：

假設2：相較于國有企業，非國有企業戰略差異對資本結構調整速度的抑制作用更強。

三、研究設計

1.樣本選取與數據來源

本文選取2003—2016年滬深A股上市公司作為初始研究樣本，參照盛明泉等[15]的做法對樣本進行如下篩選：剔除ST、*ST以及金融保險類上市公司；剔除資產負債率大于1的觀測值；剔除主要財務數據存在缺失值的上市公司；對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理。最終獲取20 128個觀測值。本文使用的數據均來自CSMAR國泰安數據庫，產權性質數據由筆者手工處理得到。本文使用的統計分析軟件為Stata14.0。

2.模型構建與變量設計

為檢驗企業戰略差異對資本結構調整速度的影響，本文借鑒黃繼承等[21]的做法，以標準部分調整模型為基礎來估計資本結構調整速度，模型構建如下：

(1)

(2)

其中，β表示回歸系數向量，Xi,t-1由一組反映公司特征的變量以及年度固定效應表示。它們分別是公司資產規模(Asseti,t-1)、有形資產比率(Tangi,t-1)、主營業務收入增長率(Growthi,t-1)、非債務稅盾(Taxavoidi,t-1)、總資產收益率(Roai,t-1)和資本結構行業年度中位數(Lev_medi,t-1)。

引入戰略差異度與資本結構偏離程度的交互項，構建模型如下：

Delta_levit=Levi,t-Levi,t-1=(α0+α1DSi,t)×Devi,t+DSi,t+εi,t

(3)

其中，Delta_levi,t表示公司i在t年度內資本結構實際調整程度，Devi,t=Lev*i,t-Levi,t-1，表示公司 i 在 t 年初時實際資本結構偏離目標資本結構的程度。DSi,t表示企業戰略差異度，α1為戰略差異度與資本結構偏離程度的交互項的回歸系數，衡量的是戰略差異對資本結構調整速度的影響。若其顯著為正，則表明企業戰略差異加快了資本結構調整速度，否則為抑制了資本結構調整。其中，DSi,t指標參考Geletkanycz和Hambrick[26]、Tang等[7]與葉康濤等[9]的研究得出。

四、實證分析

1.描述性統計

表1報告了模型中主要變量的描述性統計結果。

表1 描述性統計結果(N=20 128)

從表1可以看出，企業戰略差異度(DS)的均值為0.560，標準差為0.297，且最大值(2.769)和最小值(0.080)相差較大，表明研究樣本中企業戰略與行業常規戰略的偏離程度較大。資產負債率(Lev)的均值為0.477，標準差為0.205，說明我國企業間資本結構存在一定差異，負債水平在不同企業間的分布較為分散，整體看來樣本公司資本結構較為合理。資本結構實際調整程度(Delta_lev)的均值為0.004，標準差為0.093，說明長期以來我國企業資本結構并非一成不變而是不斷做出調整，且波動性不大。產權性質(Soe)的均值為0.527，標準差為0.499，說明產權性質的影響很大。

2.多元回歸分析

表2報告了樣本企業的資本結構動態調整情況以及戰略差異對資本結構調整的影響。其中，Panel A報告了全部樣本企業資本結構動態調整的整體趨勢，Panel B和Panel C分別報告了負債不足組(Under)與過度負債組(Over)企業的資本結構調整情況。

表2 戰略差異與資本結構動態調整

注：本文采用固定效應回歸，*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著，括號內為t值，下同。

從表2可以看出，每組樣本中Dev與Delta_lev都在1%的水平上顯著正相關，說明樣本企業確實存在向目標資本結構進行動態調整的趨勢，這進一步驗證了資本結構動態調整理論。在Panel A中，交互項Dev×DS的系數為-0.041，且在1%的水平上顯著，表明企業戰略差異抑制了資本結構動態調整，減慢了資本結構的調整速度，假設1得到了驗證。戰略差異對資本結構動態調整速度的影響不僅具有統計顯著性，同時，在經濟意義上，戰略差異DS每上升一個標準差，資本結構調整速度將降低4.1%，相當于平均速度的10.2%(0.041/0.403)，也具有經濟顯著性。從Panel B和Panel C可以看出，相較于負債不足的企業，過度負債的企業采用極端戰略對資本結構調整速度的減慢作用更明顯。此外，從第(3)列和第(5)列可以看出，負債不足組和過度負債組Dev的系數分別為0.392和0.463，表明資本結構向下調整時的速度更快。

表3報告了產權性質對戰略差異與資本結構調整間關系的影響。

表3 產權性質的影響結果

從表3可以看出，列(1)和列(3)中Dev的系數分別為0.345和0.414，且均在1%的水平上顯著，表明不論產權性質如何，都呈現出企業實際資本結構向目標資本結構調整的態勢。在國有企業中，交互項Dev×DS系數為-0.029但并不顯著，而非國有企業的Dev×DS系數為-0.054且在1%的水平上顯著，這表明相較于國有企業，企業戰略差異對資本結構調整速度的削弱作用在非國有企業中更為明顯，假設2得到了證實。

3.穩健性檢驗

本文從更換變量的衡量方法、更換樣本區間和重新界定樣本范圍三個方面對企業戰略差異與資本結構動態調整間的關系進行穩健性檢驗，結果仍顯示企業戰略差異抑制了資本結構的動態調整，基本結論保持不變。

五、結論與啟示

使用滬深A股上市公司的數據，本文研究了企業戰略差異對資本結構動態調整的影響。研究發現:第一，戰略差異度對于企業資本結構動態調整具有顯著的負向影響，戰略差異度越高，動態調整速度越低。第二，產權性質對企業戰略差異與資本結構調整間的關系也產生了顯著影響，相較于國有企業，非國有企業戰略差異對資本結構動態調整的削弱作用更為明顯。

戰略管理和資本結構決策是企業運行涉及的重要經濟行為。本文的結論為戰略類型的選擇、資本結構決策制定以及加強和完善非財務信息披露制度與內部控制機制等方面提供了一定的政策性指導。第一，企業管理層應基于行業前景權衡創新與合法兩項基準，以選擇恰當的戰略并制定資本結構決策。第二，政府等相關部門應當出臺相應的政策以加強企業自愿性披露戰略信息等非財務信息的力度，進一步增強資本市場中的信息透明度。

本文仍存在以下局限：一方面，在企業戰略差異指標的構建方面，本文參考Geletkanycz和Hambrick[27]、Tang等[19]與葉康濤等[33]的研究方法，選用的指標標準化后加總取均值得到企業戰略差異度指標DS。然而事實上，選用的指標中的細分項對企業來說并非同等重要。因此，運用該指標進行研究可能會使本文研究結論存在一定的偏差。另一方面，企業資本結構的調整行為受諸多因素影響，本文的邏輯路徑可能只是戰略差異對資本結構動態調整的影響路徑之一，未來的研究應當挖掘出其他影響路徑，以期更加深入研究戰略差異與資本結構間的互動性關系。