利用估值倍數法估算企業價值

韓秀

摘 要：我們都知道，有很多股權估值的方法可以用來估價一個企業。在本文中，我將從價值投資者的角度出發，利用估值倍數法對三個可比公司進行估值，分析并比較這三家公司不同的估值倍數，在此基礎上選取一家具有良好發展品質，我認為最適于價值投資的公司。

關鍵詞：企業估值 估值倍數法 價值投資

1.概述

我所選的三個公司分別是亞馬遜、阿里巴巴和京東，他們都屬于非必需消費品領域的互聯網和售貨目錄零售行業，都是世界上著名的電商企業。在最新公布的財富世界500強企業中，亞馬遜排名第18位，京東第181位，而阿里巴巴位于第300位。如今，電商企業間的競爭愈加激烈。按營收和市值衡量，亞馬遜是目前全球最大的互聯網零售商。阿里巴巴和京東是中國在該行業的兩大巨頭，阿里巴巴是一家主要從事于電子商務、零售、互聯網、人工智能和科技的跨國企業集團，而作為中國第二大網購平臺的京東則是阿里巴巴最主要的競爭對手， 雖然它的發展時間并沒有阿里巴巴那么久， 但憑借自己強大的直營系統和獨立的物流模式，京東已占據了中國網購市場非常大的市場份額，發展勢頭非常強勁。

2.價值投資者進行公司估值的方法和維度

在選擇股票時，作為一個價值投資者，首先我們需要判斷它是否是價值型股票。價值型股票是指相對于其基本價值以較低價格交易的股票，它的股價可能并沒有完全反映公司的業績表現，一般要低于同行業公司的股價，因此有更大的投資空間和投資價值。通常來講，這類股票具有較低的估值倍數。

在市盈率方面，由于股權估值是基于預期的，我們可以通過Estimize網站上的預估數據算得未來12個月的遠期市盈率。市盈率是股票每股市值與每股收益之比，它反映了投資者愿意支付多少錢為獲得公司一美元的收益。一般而言，高市盈率表明投資者預期未來公司收益增長會更高，認為公司未來的業績表現會高于市場預期，對公司的發展持非常樂觀的態度，但同時也反映公司價值目前可能是被高估了。從表一的數據可以看出，阿里巴巴的遠期市盈率是最低的，而亞馬遜要遠高于阿里巴巴和京東，說明投資者十分看好亞馬遜，但也很可能存在高估的情況。

市凈率是每股市價與股票每股賬面價值之比， 低市凈率表明公司的發展狀況并沒有完全體現在市場價格上。低市凈率的股票常被認為是價格偏低的價值型股票，但有財務問題的公司的市凈率也通常較低。通過比較，我們明顯可以發現阿里巴巴和京東有較小的市凈率，然而亞馬遜的市凈率卻遠高于它們，比較結果與市盈率相似。

除了市盈率和市凈率，我還考慮了三家公司的市售率。它在用于對公司進行估價時考慮了公司負債的影響，表示的是公司企業價值與銷售額之間的比值，其中企業價值可以通過將各公司現有市值加上截至三月底之前12個月的凈債務得到。一般來說，市售率越小的公司也被認為更具投資價值。從表三可以看出，阿里巴巴的市售率是最高的，有可能投資者認為它的未來收益會大幅增長。相比之下，京東的市售率是最低的且非常小，很有可能是被低估了。

此外，市盈率與增長比率也是股權估值的一個重要度量標準，它是企業市盈率與收益增長率的比值。它在市盈率的基礎上結合了收益增長率，彌補了市盈率對企業動態成長性估計的不足。該比率越低，股票被低估的可能性則越大。由下表可見，亞馬遜和京東的市盈率與增長比率較低，亞馬遜是最低的，而阿里巴巴的該指數要遠大于亞馬遜和京東，說明它的股值很有可能被高估了。

在考慮以上幾個估值指標后，為了能更充分地評判一個股票的投資價值，我們還需要考慮一些反映企業質量的指標。高質量的企業通常會具有更高的內在價值和更好的發展前景，而高質量可以反映在企業擁有更高的盈利能力、投資風險更小、發展速度更快以及向股東返還更多的資本。

在分析盈利能力時，通常會選擇毛利率作為衡量企業盈利能力的指標，它是銷售毛利與銷售額的比值。從下表可以看出，阿里巴巴上四個季度的平均毛利率是最高的，但它連續三個季度毛利率出現負增長，盈利能力有持續下降的趨勢且下降幅度較大。亞馬遜的平均毛利率也比較高，且今年第一季度的毛利率要高于去年同期第一季度，說明亞馬遜有著較強的盈利能力。而相比較之下，京東的毛利率最低，因此它的盈利能力也相對較弱。

第二個要素是股票投資的安全性，我選擇了權益β作為衡量股票風險大小的度量指標，它反映了一個股票相對于整個股市的價格波動情況。如果一個股票的權益β值為1，即認為該股票的風險與總體市場風險是相當的，股價會隨大盤同步波動。若β系數越高，則股價的漲跌幅度相對于整個股市來說越劇烈，投資風險也就越大。在Fidelity網站上可以查得阿里巴巴的β為2.55，亞馬遜為1.62，京東為1.59，可見阿里巴巴的股價波動幅度是最大的，具有極高的投資風險，而亞馬遜和京東的股價相對來說更為穩定。

為了分析企業的發展水平，我選擇了下一年的預期收益增長率與銷售增長率。

從表四可以看出，阿里巴巴的收益增長率最低，而亞馬遜的收益增長率是最高的且遠高于其他兩家公司，表明亞馬遜有很強的市場競爭力，且仍保持著快速發展。雖然阿里巴巴的銷售增長率是最高的，但由于它的收益增長率要遠低于銷售增長率，說明公司的整體成本過高，資產沒有被充分利用。京東的的預期收益增長率與銷售增長率也都比較高，企業規模擴大得也比較快。

關于企業給股東的返還資本，由于亞馬遜、阿里巴巴和京東目前都沒有向股東支付股息，我們在分析時可以忽略這個要素的影響。

3.總結

依據上述的數據分析，以下是我對三個公司價值的綜合評估：

阿里巴巴的公司質量相對較差，因為它的盈利能力有持續下降的趨勢，股價的波動性非常大且企業發展速度也較慢。它的市盈率和市凈率都較低，表明投資者并不看好它未來的經營狀況。而低利潤增長率和低銷售額使它的市盈率與增長比率和市售率都非常高，因此阿里巴巴在很大程度上存在被高估的可能。

亞馬遜最突出的地方在于有極高的預期收益增長率，而這很有可能源于其全球站點和Prime制度的進一步擴展、AmazonFresh服務的不斷推進以及AWS向企業提供的云服務市場需求的不斷提升。作為一個互聯網和目錄零售行業的龍頭企業，如今還能保持這么高的收益增長率，說明亞馬遜的發展速度依然很快，仍像大多數處于成長期的企業一樣充滿活力。通常收益增長越快，企業的市盈率也會越高，亞馬遜的市盈率和市凈率是最高的，表明投資者非常看好它未來的發展狀況。而除了極高的收益增長率外，亞馬遜的毛利率也較高，表明企業具有較強的盈利能力，且根據它的β系數顯示亞馬遜的股價波動也比較穩定。以上幾點說明亞馬遜是一個高質量企業，有較高的內在價值，因此被高估的可能性比較小。相反，盡管它的市盈率和市凈率要遠高于其他兩家公司，極高的收益增長率卻使得亞馬遜的市盈率與增長比率是最小的，這說明亞馬遜很有可能還是被低估了，它仍具有較高的投資價值。

京東是三個公司中相對價值最低的，它的市凈率和市售率最低，市盈率和市盈率與增長比率也相對較小，且股價也遠低于亞馬遜和阿里巴巴，因此我認為京東是被低估了，有很大的投資價值。再者，它的質量水平也比較好，京東的預期收益增長率和銷售增長率都比較高，說明企業的成長速度較快，股價相對于阿里巴巴和亞馬遜來說也更為穩定，雖然它的毛利率目前是最低的，但京東正致力于用人工智能技術不斷提高物流系統的智能化水平，這在今后將大幅降低成本費用，從而促進盈利能力的提升。此外，隨著國際化程度的不斷提升，有大規模國際品牌正不斷入駐京東，京東也與一些國外知名購物平臺建立了戰略合作伙伴關系，這都將有利于京東銷售額的增長。

綜合考慮所有因素，京東有著最低的價值和價格，企業質量良好，有比較可觀的發展前景，因此我認為它是三個公司中最適于價值投資的股票。不可否認的是，亞馬遜的質量總體上要好于京東，內在價值高，是一個具有很高投資價值的企業，但從估值倍數和股價來看，京東要遠比亞馬遜便宜，因此也更適于價值投資。

注：所有表格數據來源于Fidelity、Estimize網站以及每個公司的年報和季度報告。