信息不確定與預期收益

胡可

摘 要：本文使用了信息不確定來預測橫截面收益，并用幾種不同方式衡量信息不確定性，我們可以發現兩種效應：（1）均值效應：平均而言，高信息不確定性的公司在未來會賺取更少的利潤（2）互動效應：價格和利潤動量效應在高信息不確定性的公司表現更強。這些表現與下文提到的模型一致，模型表明：高信息不確定的公司讓投資者的過度自信和有限理性的套利更加惡化。但研究也存在一些測量方式和假定設置前提的缺陷，將對此作進一步修正。

關鍵詞：有限套利 動量效應 信息不確定 行為金融

1.信息不確定性的現狀分析

根據以往經驗，把信息不確定性定義為“價值模糊”，或者是公司價值可以被知識淵博的投資者以合理成本估計的精度。信息不確定性并不意味著信息不對稱（一些代理人可能比其他人更了解公司的價值），我們將其定義為“價值模糊”或者是公司價值可以被知識最淵博的投資者以最合理成本估計的程度。通過這個定義，高信息不確定性的公司的預期現金流可能由于其商業或經營環境更加未知。這些公司都有著更高的信息獲取費用，他們基本的價值估計也更加不可靠、不穩定。

在這個研究中，我們根據經驗估計得出結論：不僅僅可以預測信息不確定性與平均預期收益之間的負相關關系（均值效應），還可以得出信息不確定因素與價格和利潤動量之間存在關聯（互動效應）。本次的分析也是基于行為金融學理論而言的，兩個主題是信息不確定與投資者決定偏好（過度自信）的正相關程度以及它和套利成本之間的正相關關系。這兩個效應在存在高信息不確定的公司中共同產生了更低的平均收益和和更大的動量收益。

在投資者過度自信的前提下：投資者對自己的私人信號賦予過多的權重而將像收益發布、過往股票收益這樣重要的公示信息內容賦予了不足的權重。這種模型也因此將投資者的過度自信視作以往延續的股票收益市場投資異象的驅動力量。

基于這個觀點，我們認為過度自信加劇了高信息不確定因素的環境影響，在這個環境中，公司的價值對于最有經驗的投資者來說都是模糊的。隨著價值模糊的加劇，投資者將更加依賴自己的私人信號交易。更重要的是，如果悲觀的投資者離開了市場，信息不對稱成本與短期賣出相關聯，高信息不確定因素的公司就會因最高的私人價值影響其余樂觀的投資者。隨著時間的推移， 高信息不確定因素的公司價格中的超額樂觀主義被糾正， 這些公司將在未來時期賺取較低的回報。

高信息不確定因素的投資者傾向于賦予私人信號更多的權重并且很不重視公眾信息和公司基本信息。結果就是兩種現象的出現：（1）高信息不確定性的公司會被高估價格，因此未來的利潤也會更少（2）高信息不確定因素的公司表現出更強的價值和利潤動量效應。

2.信息不確定性情況下的集中套利模式

關于套利限制的文獻表明三種類型的成本將面臨套利： （1） 信息成本， （2） 交易成本， （3） 持有成本。有了更多信息不確定因素，理性交易者面臨較高的信息獲取和處理成本 ， 以及更高的與價值估計干擾有關的風險。同時，交易成本和持有成本也常常在高信息不確定因素的公司里更高。我們認為增加套利成本也會使價格和利潤動量效應在這些公司里表現更強。

過度自信： 個人對自己的信息的精確度過度確信。圖1a顯示了過度自信下的標準統計，表示其中個人的主觀價值估計分布與實際的基礎分布相比太窄。

高信息不確定性的環境之下，值估計的真正分布更分散，方差更大（圖1b）。根據先前的實驗證據， 我們假定投資者不充足地調整在信息不確定因素環境中的系統性變化。結果就是我們期望投資者能夠調整自己的行為，使之與高信息不確定環境中的過度自信相一致。

第二部分討論了信息套利在高信息不確定環境之中變得更加困難。當公司的價值變得模糊不清，相對于過度自信的投資者而言，完全理性的投資者將會面臨更高的套利策略成本。這些更高的成本由許多部分構成：增加的信息風險（更低的估計可信度）；更高的信息獲取成本；在定價之前更久的持有期和信息流發生的可能性增大。

在高信息不確定因素環境中，合理的套利面臨較高的信息獲取和分析成本，其最終價值估計不那么可靠，從而使策略更具危險性。此外，當基本價值不確定時，價格趨同對價值的過程更可能是曠日持久的，增加了維持套利頭寸的成本。

與信息級聯相關的參數值得進一步闡述。當每個個體收到一個嘈雜的私人信號時， 通常最好遵循前面交易者的行為，而不考慮自己的信息。在模型中，不正確級聯的可能性是每個個體的專用信號精度的函數即，當個體接收到噪聲（低精度）信號時，不正確的信息流更加頻繁。因此，他們的模型表明，在高信息不確定因素環境中，由于信息級聯而導致的錯誤定價可能會更容易發生。

我們認為，通過合理的套利的自適應行為可以促進高信息不確定因素環境中的動量效應。當估值不確定時，理性的套利會降低他們在私人基本信號上的權重，并在其他交易者的方向上更快地更新。換言之，在高不確定性的公司，理性的套利者將從事一種形式的積極反饋交易，以彌補他們自己的信號的嘈雜性質.因此，而非幫助糾正錯誤定價，理性投資者的行為可以導致價格進一步偏離基本價值。級聯的頻率越大，則高信息不確定因素的套利成本就會增加。

綜上，認為公司價值在高度不確定時，未來的利潤會被兩個重要的規律總結：（1）均值效應：更低的平均利潤（2）互動效應：增加的動量收益。正如我們所提到的，這一理論預測，高信息不確定因素公司將表現出更強的動量效應即，購買最近的贏家和出售最近的輸家將在高不確定環境產生更高的交易收益。

3.各類型公司在信息不確定條件下的套利選擇

如果公司是：（1）較年輕，（2）波動較大，（3）營業額較大，或（4）股本持續時間較長，則回報率較小。此外，回報率較低的公司發現其動量效應特別大。這些變量中的每一個都是用來代表信息不確定性的，定義為有知識的投資者以合理的成本估計公司價值的精確性。本文認為，行為金融理論預測信息不確定度高時證券定價錯誤。過度自信是指投資者高估其信息信號的準確性的趨勢。當價值觀含糊不清時， 過度自信可能尤為重要。此外，信息不確定程度高的股票可能更難套利。這兩個因素共同表明，高不確定性的股票可能過高定價，從而產生低回報率。

高信息成本公司的動量效應會更強。其想法是，隨著更多的不確定性，在交易決策中，投資者將更依賴于自己的私人信號，并將忽略過去的回報。如果庫存量大、波動性高、股本持續時間長或上市時間短，股票的回報率就會較低。此外，這些股票的動量效應尤為強烈。用一種非正式模型解釋這些發現，它將低回報和動量與高信息不確定性和高套利成本聯系在一起。模型是合理的，經驗結果是有趣的。然而， 用于信息不確定性的代理有問題，而且可能與其他混雜因素有關。

這個模型是合理的，適合數據。不過，值得保留的是，在傳統的金融模型中，投資者被認為是理性的，這種假設意味著市場是有效的。然而，即使是傳統范式中最熱心的防衛者也認為個人沒有心理偏見的。相反， 理性的簡化假設得到了辯護，因為偏見被認為會在總量中抵消， 或者因為理性投資者預期會套利錯誤定價證券的利潤。通過引入既定的心理偏見，行為學派通常被認為是更準確的模型。但這不一定是真的。偏見可能有抵消或抑制效應。通過引入多項偏見， 不能保證模型比傳統的理性投資者模型更為現實。如果忽略了樂觀、錨定和無法準確更新概率的其他偏見，那么模型價格就不一定會比忽略所有偏見更準確。從公平的來說，這一評論可以應用到幾乎整個行為金融領域。

4.結論

這些發現對投資經理有很有趣的影響。先前的研究表明，與價值相關的和動量相關的信號都有預測能力的回報。然而，由于這兩種類型的信號是負相關的，每種類型的信號排序適當的權重是一個重大的挑戰。我們的發現表明，在這些決策中，信息不確定是一個潛在的仲裁者。總而言之，我們認為，在理解市場定價動態方面，信息不確定性是一個中心概念。我們的研究并沒有解釋動量的存在。然而，我們的工作有助于揭示如何改變價格發現過程，從而影響到動量效應的大小。

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